摘要：資產(chǎn)證券化起源于美國，發(fā)展于美國，又在世界范圍內(nèi)得以推廣。特別是隨著證券資產(chǎn)與衍生金融工具相結(jié)合，其表現(xiàn)形式也變得日趨復(fù)雜，目前己成為評價(jià)一個(gè)金融市場發(fā)展水平的標(biāo)志之一。資產(chǎn)證券化的出現(xiàn)對傳統(tǒng)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)產(chǎn)生了巨大的影響，使得人們對會(huì)計(jì)確認(rèn)、會(huì)計(jì)計(jì)量、會(huì)計(jì)信息的披露方式以及會(huì)計(jì)合并等方面進(jìn)行新的探索。本文從研究資產(chǎn)證券化的主體和過程入手，結(jié)合中國最新的有關(guān)資產(chǎn)證券化的法律規(guī)定，分析了資產(chǎn)證券化在新形勢下實(shí)踐中可能會(huì)產(chǎn)生的一系列關(guān)于會(huì)計(jì)確認(rèn)、計(jì)量、披露和合并的問題，并試圖提出相關(guān)的思考和建議。
關(guān)鍵字：資產(chǎn)證券化；特殊目的載體；終止確認(rèn)；破產(chǎn)隔離
一、資產(chǎn)證券化國內(nèi)外概況
資產(chǎn)證券化是近30年來國際金融領(lǐng)域最重要的一項(xiàng)金融創(chuàng)新之一，它起源于美國，20世紀(jì)70年代美國的政府國民抵押協(xié)會(huì)首次發(fā)行了以住房抵押為擔(dān)保的抵押貸款支持證券（Mortgage-BackedSecurities，MBS），開創(chuàng)了資產(chǎn)證券化的先河，在此以后的短短的幾十年中，它不僅風(fēng)靡美國資本市場，還漸漸成為歐洲、亞洲等地金融市場備受矚目的新型金融工具。2000年資產(chǎn)證券化工具世界總發(fā)行量達(dá)到3500億美元。在美國，資產(chǎn)證券化市場上占主導(dǎo)地位的MBS從九十年代到本世紀(jì)初迅猛發(fā)展。從1990年到2003年底，發(fā)行量的年平均增長率達(dá)到43.7%，MBS市場已成為僅次于聯(lián)邦債市的第二大市場，2003年底達(dá)3.14萬億美元。在歐洲，1986、1987兩年發(fā)行的資產(chǎn)支持證券（Asset-BackedSecurities，ABS）總量僅為17億美元，到1996年達(dá)到300億，1998年466億美元，2002年達(dá)到792億歐元。2002年歐美ABS的存量為1萬5千4百億美元。澳大利亞被認(rèn)為世界上第二大ABS/MBS活躍市場，2000年的年發(fā)行量超過300億澳元。在亞洲地區(qū)，資產(chǎn)證券化于1995年興起，之后在香港、日本、韓國、等地區(qū)迅速發(fā)展。據(jù)標(biāo)準(zhǔn)普爾最近估計(jì)，今后幾年內(nèi)該地區(qū)的市場潛力將以25％的速度增長?！≠Y產(chǎn)證券化在我國的嘗試一般認(rèn)為開始于1992年海南省三亞市開發(fā)建設(shè)總公司以三亞市丹洲小區(qū)800畝土地為發(fā)行標(biāo)底的物推出發(fā)行的地產(chǎn)投資證券，雖然其操作過程不盡規(guī)范，但是對我國的資產(chǎn)證券化之路產(chǎn)生了深遠(yuǎn)的影響。隨后1996年，珠海市人民政府以開曼群島注冊的珠海市高速公路有限公司為SPV（特殊目的載體），向其轉(zhuǎn)讓了未來15年的當(dāng)?shù)貦C(jī)動(dòng)車的管理費(fèi)和外地過往車輛的過路費(fèi)，SPV以此為標(biāo)的，聘請摩根斯坦利為證券承銷商，離岸發(fā)行了總額為2億美元的債券。1997年，中遠(yuǎn)集團(tuán)以其北美線路的航運(yùn)收入作為資產(chǎn)基礎(chǔ)通過私募發(fā)行了3億美元的浮息票據(jù)。
2000年中集集團(tuán)與荷蘭銀行簽署了總金額為8000萬美元的海外應(yīng)收款作為證券化項(xiàng)目的協(xié)議。
相對于以上比較成功的離岸操作形式，國內(nèi)資本市場上尚未見到實(shí)質(zhì)意義上的資產(chǎn)證券化操作。雖然2000年，中國人民銀行批準(zhǔn)中國建設(shè)銀行、中國工商銀行為住房貸款證券化試點(diǎn)單位，標(biāo)志著資產(chǎn)證券化被政府認(rèn)可，并期望在中國有計(jì)劃地推行這種新型的金融形式，但是2002年，兩家銀行上報(bào)的住房貸款證券化試點(diǎn)方案，均遭到中國人民銀行的否決。與此同時(shí)，中國華融和信達(dá)資產(chǎn)管理公司也相繼提出了資產(chǎn)證券化的方案，但由于各個(gè)原因，最終都以其他變通方式完成了其各自的方案，卻未能在中國的資產(chǎn)市場上真正意義上推出資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。證券化的中國實(shí)踐雖然暫時(shí)未能實(shí)現(xiàn)，但是各方實(shí)際上均在努力地做著前期準(zhǔn)備工作。
2005年3月，資產(chǎn)證券化的話題又再度活躍起來，因?yàn)榻?jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)信貸資產(chǎn)證券化與住房按揭證券化的試點(diǎn)工作正式啟動(dòng)。國家開發(fā)銀行和中國建設(shè)銀行作為試點(diǎn)單位，將分別進(jìn)行信貸資產(chǎn)證券化和住房抵押貸款證券化的試點(diǎn)。隨后在4月21日，中國人民銀行和銀監(jiān)會(huì)聯(lián)合發(fā)布了《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》（以下簡稱《管理辦法》），該管理辦法旨在規(guī)范信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)工作，保護(hù)投資人及相關(guān)當(dāng)事人的合法權(quán)益，并提高信貸資產(chǎn)流動(dòng)性，豐富證券品種?？梢赃@么說，資產(chǎn)證券化在中國的實(shí)踐將揭開新的一幕。
二、資產(chǎn)證券化運(yùn)作的主體和流程
?。ㄒ唬┵Y產(chǎn)證券化的運(yùn)作主體
國際上，在資產(chǎn)證券化的運(yùn)作過程中，一般運(yùn)作的主體主要有：
1.發(fā)起人（originatororsponsor）
發(fā)起人是指出售用于證券化應(yīng)收款的人，即可以是應(yīng)收款項(xiàng)的原始權(quán)益人（originator），如貸款銀行、租賃公司等，也可以是從原始權(quán)益人處購買應(yīng)收后匯集成一個(gè)資產(chǎn)池，并準(zhǔn)備再次出售的人（sponsor），如投資銀行等。
2.發(fā)行人（issuer）
發(fā)起人是指從發(fā)起人處購買應(yīng)收款，以資產(chǎn)支持證券的形式發(fā)行證券的人，一般由SPV擔(dān)任。SPV是專門設(shè)立的用于資產(chǎn)證券化這一特殊目的的載體，它既可以是為了某一次證券化而專門設(shè)立的一次性的證券機(jī)構(gòu)，也可以是已經(jīng)存在的實(shí)體，一般SPV形式主要有公司制、合伙制和信托制。
3.服務(wù)人（servicer）
服務(wù)人是指在證券化過程中提供特定服務(wù)并獲取相應(yīng)服務(wù)報(bào)酬或費(fèi)用的人。服務(wù)人的作用主要有兩方面：一是管理應(yīng)收賬款，定期收取應(yīng)收賬款產(chǎn)生的現(xiàn)金流，向被服務(wù)人提供定期報(bào)告并接受其審核；二是管理信托資產(chǎn)，負(fù)責(zé)將應(yīng)收賬款產(chǎn)生的現(xiàn)金流按證券上標(biāo)明的條件支付給證券持有人。一部分文獻(xiàn)將起第二種作用的主體稱為受托管理人（trustee）。
4.信用評級機(jī)構(gòu)（creditratingagency）
信用評級機(jī)構(gòu)主要是幫助投資者在種類繁多、錯(cuò)綜復(fù)雜的資產(chǎn)證券化的市場上作出一個(gè)相對理想的選擇。它也可以幫助發(fā)行人提高其證券化過程中的信用等級，減少證券化交易過程中的不確定的因素，從而降低融資成本。世界最著名的信用評級機(jī)構(gòu)有穆迪（Moody‘s）、標(biāo)準(zhǔn)普爾（StandardPoor’s）、菲奇（Fitch）和達(dá)夫菲爾普斯（DuffPhelps）。
5.證券承銷商（securitiesunderwriter）
證券承銷商可以分為代銷人和包銷人。對一次發(fā)行量特別大的證券，往往要組建承銷團(tuán)。一般承銷商以投資銀行為多。
6.投資者（investor）
愿意購買證券化產(chǎn)品的人，一般是一些對證券投資安全性要求較高的投資者如養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)公司、銀行等機(jī)構(gòu)投資者。
在我國剛剛新頒布的《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》中，將信貸資產(chǎn)的主要主體分為了發(fā)起機(jī)構(gòu)、受托機(jī)構(gòu)、貸款服務(wù)機(jī)構(gòu)、資金保管機(jī)構(gòu)、證券登記托管機(jī)構(gòu)、其他為證券化交易提供服務(wù)的機(jī)構(gòu)等。從比較中可以看出，國內(nèi)的這種分類基本上包括了各種主體應(yīng)有的功能。在我國目前的實(shí)際情況下，發(fā)起機(jī)構(gòu)還只能是銀行機(jī)構(gòu)，因?yàn)樽C券化的標(biāo)的物還只限于對銀行信貸資產(chǎn)的嘗試。《管理辦法》中要求受托機(jī)構(gòu)也就是實(shí)質(zhì)意義上的SPV應(yīng)由依法設(shè)立的信托投資公司或中國銀監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)的其他機(jī)構(gòu)擔(dān)任，因?yàn)閺哪壳拔覈姆森h(huán)境來看，還不適合引入其他的形式。對于貸款服務(wù)機(jī)構(gòu)和資金保管機(jī)構(gòu)，實(shí)際上分別扮演了服務(wù)人和受托管理人的角色，當(dāng)然，《管理辦法》明文規(guī)定，在同一交易中這兩者不能由同一家機(jī)構(gòu)擔(dān)當(dāng)?！豆芾磙k法》還規(guī)定：“資產(chǎn)支持證券的承銷可采用協(xié)議承銷和招標(biāo)承銷等方式。承銷機(jī)構(gòu)應(yīng)為金融機(jī)構(gòu)”，同時(shí)對承銷機(jī)構(gòu)的注冊資本以及債券承銷能力等方面作出了相應(yīng)要求，預(yù)計(jì)商業(yè)銀行和券商將均可擔(dān)任承銷機(jī)構(gòu)，但信托受益憑證的發(fā)售長期以來主要集中于商業(yè)銀行，而且商業(yè)銀行承銷各類債券的經(jīng)驗(yàn)也較為豐富，因此由商業(yè)銀行擔(dān)任承銷機(jī)構(gòu)的可能性比較大。由于《管理辦法》規(guī)定資產(chǎn)支持證券將在全國銀行間市場發(fā)行和交易，資產(chǎn)支持證券的投資者將以全國銀行間市場的機(jī)構(gòu)投資者為主，包括銀行、券商、貨幣市場基金等。
?。ǘ┵Y產(chǎn)證券化運(yùn)作流程
一個(gè)典型的資產(chǎn)證券化運(yùn)作流程包括三個(gè)主要的運(yùn)作主體：發(fā)起人、發(fā)行人（或SPV）和投資者，而在其中，證券承銷商把發(fā)行人和投資者聯(lián)系組織起來，構(gòu)建成一個(gè)嚴(yán)謹(jǐn)有效的交易結(jié)構(gòu)，從而保證融資的成功。在這一過程中，發(fā)起人將自己擁有的資產(chǎn)以“真實(shí)出售”的方式過戶給SPV，SPV獲得了該資產(chǎn)的所有權(quán)后，發(fā)行以該資產(chǎn)的預(yù)期現(xiàn)金收入流為擔(dān)保支持的資產(chǎn)支持證券，并憑借對該資產(chǎn)的所有權(quán)來確保未來的現(xiàn)金收入流首先用于對證券持有人還本付息。
相對于一個(gè)成熟的市場來說，中國的資產(chǎn)證券化市場還只能算剛剛起步，最近頒布的《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》正試圖為中國的資產(chǎn)證券化運(yùn)作提供一個(gè)有法可依的模式。在《管理辦法》規(guī)定中，可以比較清晰地看出證券化的步驟：真實(shí)出售、信用增級、資產(chǎn)支持證券的發(fā)行和交易和信貸資產(chǎn)的回收管理。
1.真實(shí)銷售
《管理辦法》采取了以信托模式來實(shí)現(xiàn)事實(shí)上的“真實(shí)銷售”（truesale），因?yàn)樵谖覈嚓P(guān)法律要素還不完善，直接設(shè)立特殊目的公司（SPC）并完成“真實(shí)出售”恐怕在目前來講還不適宜。所以通過相對簡單的信托式的SPV，以信托資產(chǎn)的獨(dú)立性完成真實(shí)銷售的目的，在技術(shù)層面上較容易實(shí)現(xiàn)。在這個(gè)過程中，先由發(fā)起機(jī)構(gòu)與受托機(jī)構(gòu)簽訂信托協(xié)議，設(shè)立特定目的信托轉(zhuǎn)讓信貸資產(chǎn)，從而實(shí)現(xiàn)了資產(chǎn)所有權(quán)的轉(zhuǎn)移；再利用信托協(xié)議的相關(guān)條款實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)隔離?！豆芾磙k法》規(guī)定“受托機(jī)構(gòu)因承諾信托而取得的信貸資產(chǎn)是信托財(cái)產(chǎn)，獨(dú)立于發(fā)起機(jī)構(gòu)、受托機(jī)構(gòu)、貸款服務(wù)機(jī)構(gòu)、資金保管機(jī)構(gòu)、證券登記托管機(jī)構(gòu)及其他為證券化交易提供服務(wù)的機(jī)構(gòu)的固有財(cái)產(chǎn)”，這保障了受托資產(chǎn)相對于發(fā)起機(jī)構(gòu)的獨(dú)立性。
2.信用增級
《管理辦法》對信用增級的方法未做出詳細(xì)規(guī)定，故對標(biāo)的資產(chǎn)可以實(shí)施內(nèi)部信用增級或者外部信用增級。如果考慮到目前的情況，因?yàn)檫M(jìn)行試點(diǎn)的信貸資產(chǎn)均為銀行比較優(yōu)質(zhì)的信貸資產(chǎn)，而且資產(chǎn)規(guī)模較大，采取成本較低的內(nèi)部信用增級的可能性較大。但是也有可能為了對以后的信用增級增加經(jīng)驗(yàn)，采用外部信用增級也是不錯(cuò)的選擇。
3.發(fā)行和交易
發(fā)行資產(chǎn)支持證券時(shí)，發(fā)行人應(yīng)組建承銷團(tuán)，承銷人可在發(fā)行期內(nèi)向其他投資者分銷其所承銷的資產(chǎn)支持證券。目前資產(chǎn)支持證券還只能在全國銀行間債券市場流通交易，以后可能會(huì)慢慢向其他資本市場推廣。
4.信貸資產(chǎn)的回收管理
貸款服務(wù)機(jī)構(gòu)依照服務(wù)合同約定管理作為信托財(cái)產(chǎn)的信貸資產(chǎn)，為信貸資產(chǎn)單獨(dú)設(shè)賬、單獨(dú)管理。貸款服務(wù)機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)管理貸款并收取本金和利息，并按照服務(wù)合同要求將作為信托財(cái)產(chǎn)的信貸資產(chǎn)回收資金轉(zhuǎn)入資金保管機(jī)構(gòu)，同時(shí)通知受托機(jī)構(gòu)。資金保管機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)保管信貸資產(chǎn)的資金并向投資者支付本金和利息，《管理辦法》同時(shí)對資金保管機(jī)構(gòu)對資金的管理做出規(guī)定：“在向投資機(jī)構(gòu)支付信托財(cái)產(chǎn)收益的間隔期內(nèi)，資金保管機(jī)構(gòu)只能按照合同約定的方式和受托機(jī)構(gòu)指令，將信托財(cái)產(chǎn)收益投資于流動(dòng)性好、變現(xiàn)能力強(qiáng)的國債、政策性金融債及中國人民銀行允許投資的其他金融產(chǎn)品?！?br />
