【摘要】本文以能源行業(yè)54家上市公司2001年至2005年的數(shù)據(jù)為樣本，用兩分法分析了行業(yè)內(nèi)部資產(chǎn)負(fù)債率的特征，研究了用托賓Q值代替的公司績(jī)效與總資產(chǎn)負(fù)債率之間的關(guān)系。
一、文獻(xiàn)回顧
國(guó)外有關(guān)財(cái)務(wù)杠桿與公司績(jī)效的研究有正相關(guān)和負(fù)相關(guān)兩種對(duì)立的觀點(diǎn)，并各自有大量的實(shí)證研究文獻(xiàn)作為佐證。兩種結(jié)果在理論上的不同解釋，主要?dú)w結(jié)為平衡理論和優(yōu)序融資理論對(duì)資本結(jié)構(gòu)與業(yè)績(jī)之間關(guān)系預(yù)測(cè)的不一致上。平衡理論認(rèn)為，代理成本、稅收和破產(chǎn)成本導(dǎo)致業(yè)績(jī)好的公司傾向于更高的賬面價(jià)值財(cái)務(wù)杠桿比率；優(yōu)序融資理論認(rèn)為，公司有資金缺口時(shí)將按照內(nèi)部融資、無風(fēng)險(xiǎn)或低風(fēng)險(xiǎn)負(fù)債融資、股權(quán)融資的順序進(jìn)行融資。因此，有高額利潤(rùn)回報(bào)的公司將會(huì)有較低的賬面價(jià)值財(cái)務(wù)杠桿比率。
國(guó)內(nèi)關(guān)于資本結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效關(guān)系的研究結(jié)論大多認(rèn)為兩者為負(fù)相關(guān)關(guān)系。陳小悅、李晨（1995）研究發(fā)現(xiàn)上海股市收益與負(fù)債權(quán)益比率呈顯著負(fù)相關(guān)；李義超和蔣振聲（2001）的實(shí)證結(jié)論是公司的資本結(jié)構(gòu)與績(jī)效負(fù)相關(guān)。張佳林等（2003）對(duì)電力行業(yè)上市公司的實(shí)證研究表明，資本結(jié)構(gòu)和公司績(jī)效為正相關(guān)關(guān)系。肖作平（2005）認(rèn)為在資本結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效存在互動(dòng)關(guān)系的基礎(chǔ)上，公司的凈資產(chǎn)收益率與負(fù)債水平顯著負(fù)相關(guān)。
從文獻(xiàn)回顧中可以看出，資本結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效的關(guān)系受到諸多因素的影響，在不同時(shí)期和環(huán)境下可能會(huì)得到不同的實(shí)證結(jié)果，需要不同的理論進(jìn)行解釋，利用最新的數(shù)據(jù)進(jìn)行有關(guān)的實(shí)證檢驗(yàn)仍然具有重要意義。
二、實(shí)證模型和數(shù)據(jù)分析
（一）樣本數(shù)據(jù)
本文選擇的行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)采用巨靈金融數(shù)據(jù)庫（www.gtifinance.net）中提供的新華富時(shí)分類標(biāo)準(zhǔn)，并加以適當(dāng)調(diào)整，剔除其中以機(jī)械制造、煤炭以外的采掘業(yè)為主的樣本，只包括以電力、石油和煤炭采掘?yàn)橹鳡I(yíng)業(yè)務(wù)的公司。樣本數(shù)據(jù)主要根據(jù)巨潮資訊網(wǎng)（www.cninfo.com.cn）披露的2001年至2005年上市公司年報(bào)搜集整理，年末收盤價(jià)根據(jù)閩發(fā)證券軟件提供的數(shù)據(jù)整理。在樣本的選取中遵循以下3個(gè)原則：1.剔除在2001年以后上市的公司，以確保公司行為相對(duì)成熟，樣本數(shù)據(jù)更具代表性；2.剔除PT、ST類上市公司，以剔除財(cái)務(wù)指標(biāo)異常的樣本；3.不包含剔除發(fā)行B股和H股的樣本，以保證托賓Q值計(jì)算的統(tǒng)一性?；谏鲜鲈瓌t共得到54家上市公司的數(shù)據(jù)。
?。ǘ┳兞颗c模型
實(shí)證研究中評(píng)價(jià)上市公司績(jī)效的指標(biāo)一般用凈資產(chǎn)收益率ROE和托賓Q（Tobin’sQ）值。在我國(guó)，ROE指標(biāo)因?yàn)樵谏鲜斜O(jiān)管中的標(biāo)尺作用而受到嚴(yán)重操縱，并且它是以歷史數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)的會(huì)計(jì)報(bào)酬率，無法反映現(xiàn)在和未來的公司價(jià)值，在研究中作為公司績(jī)效的替代指標(biāo)有一定局限性。托賓Q被定義為公司的市場(chǎng)價(jià)值與資本重置成本之比（James Tobin，1969），對(duì)企業(yè)價(jià)值具有反映作用。因此，本文用托賓Q值來衡量企業(yè)的成長(zhǎng)性、評(píng)估企業(yè)績(jī)效，計(jì)算方法參考李義超、蔣振聲（2001）。變量定義如表１所示。
無論是從平衡理論、優(yōu)序融資理論出發(fā)，還是從實(shí)證的角度看，在一定范圍內(nèi)，公司績(jī)效與負(fù)債比率都表現(xiàn)出線性相關(guān)關(guān)系，因此可建立兩者間的一元回歸模型：
Q＝β1＋β2T－R＋εi
其中β1，β2為回歸系數(shù)，εi為隨機(jī)誤差項(xiàng)。
（三）資產(chǎn)負(fù)債率的描述性統(tǒng)計(jì)及其分析
為了更好地分析行業(yè)內(nèi)部不同業(yè)績(jī)公司之間資本結(jié)構(gòu)的差異，利用各年的平均托賓Q值將樣本分為績(jī)效佳與不佳兩類樣本，即公司績(jī)效連續(xù)五年都大于該年行業(yè)績(jī)效平均值的公司為績(jī)效佳的I類公司（有9家），反之為績(jī)效不佳的II類公司（有45家）。兩類公司資產(chǎn)負(fù)債率的統(tǒng)計(jì)及其對(duì)比如表２。
從表2可以看出，兩類公司的總資產(chǎn)負(fù)債率和長(zhǎng)期資產(chǎn)負(fù)債率都呈上升趨勢(shì)，且第II類公司的上升速度更快，導(dǎo)致兩類公司負(fù)債比率差距呈逐年增加趨勢(shì)。同時(shí)，在長(zhǎng)期負(fù)債占總負(fù)債的比例上，兩類公司表現(xiàn)出更加明顯的差異，第I類公司的長(zhǎng)期負(fù)債占總負(fù)債的比例比第II類公司平均低23個(gè)百分點(diǎn)。由此可見，在能源緊張導(dǎo)致行業(yè)規(guī)模整體擴(kuò)張的背景下，第I類公司因?yàn)榻?jīng)營(yíng)績(jī)效好，一方面有更多的內(nèi)源融資來源，且更容易從股票市場(chǎng)上獲得資金；另一方面更有優(yōu)勢(shì)利用商業(yè)信用，應(yīng)付票據(jù)、應(yīng)付賬款和預(yù)收賬款等短期負(fù)債較高，因而負(fù)債總規(guī)模和長(zhǎng)期負(fù)債水平都小于第II類公司。第II類公司在擴(kuò)張動(dòng)力下不得不更多地依靠長(zhǎng)期負(fù)債融資，因而有較高的長(zhǎng)期負(fù)債水平，且相對(duì)不容易獲得商業(yè)信用，因而長(zhǎng)期負(fù)債增長(zhǎng)成為總負(fù)債增長(zhǎng)的主要原因。
?。ㄋ模┗貧w結(jié)果及其分析
1.截面分析，見表３。
對(duì)總樣本進(jìn)行回歸的結(jié)果顯示，托賓Q值與總資產(chǎn)負(fù)債率除2001年和2005年外，在多數(shù)年度顯著負(fù)相關(guān)，且年度平均數(shù)據(jù)也呈現(xiàn)出極其顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。
2.混合數(shù)據(jù)分析，見表４。
混合數(shù)據(jù)分析顯示了公司績(jī)效與資本結(jié)構(gòu)之間更加顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。如前文所述，國(guó)外認(rèn)為績(jī)效與資本結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)關(guān)系是建立在優(yōu)序融資理論的基礎(chǔ)之上的，而在我國(guó)“逆優(yōu)序融資順序”下則是因?yàn)椋阂环矫婵?jī)效佳的公司內(nèi)源融資充足、有股權(quán)融資的優(yōu)先權(quán)和偏好，因而缺乏利用負(fù)債融資的動(dòng)力；另一方面，由于破產(chǎn)法的不完善使債務(wù)不具備硬約束的功能，降低了公司負(fù)債經(jīng)營(yíng)的風(fēng)險(xiǎn)，加上行業(yè)擴(kuò)張的動(dòng)力，使業(yè)績(jī)不佳的公司依然有強(qiáng)烈的提高財(cái)務(wù)杠桿的動(dòng)機(jī)。
三、結(jié) 論
筆者通過兩分法對(duì)兩類公司負(fù)債率的分析揭示了行業(yè)發(fā)展中出現(xiàn)的問題，績(jī)效不佳類公司有較高的長(zhǎng)期資產(chǎn)負(fù)債率，其持續(xù)提高表現(xiàn)出行業(yè)盲目擴(kuò)張的趨勢(shì)，同時(shí)也是該行業(yè)公司績(jī)效與資本結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)的重要原因之一，與國(guó)內(nèi)多數(shù)研究的結(jié)論相一致。本文對(duì)能源行業(yè)上市公司的研究表明，公司績(jī)效與總資產(chǎn)負(fù)債率有顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，且這種負(fù)相關(guān)關(guān)系并非建立在國(guó)外已有的優(yōu)序融資理論基礎(chǔ)上。公司治理結(jié)構(gòu)的不合理是這些問題出現(xiàn)的重要內(nèi)部原因，除此之外還可以從我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體系的不完善中找到原因：
（一）能源緊缺提升行業(yè)擴(kuò)張動(dòng)力，破產(chǎn)機(jī)制失效導(dǎo)致負(fù)債軟約束
我國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)高速發(fā)展使能源行業(yè)出現(xiàn)了供不應(yīng)求的局面，業(yè)績(jī)欠佳的公司不能夠通過內(nèi)源融資、股票市場(chǎng)或者商業(yè)信用獲得足夠的資金，因而比績(jī)效較好的公司更多地依靠提高長(zhǎng)期負(fù)債獲得資金支持。同時(shí)，我國(guó)的《破產(chǎn)法》目前因?yàn)榉N種原因無法對(duì)企業(yè)形成硬約束，使得企業(yè)發(fā)生不顧高負(fù)債經(jīng)營(yíng)的高風(fēng)險(xiǎn)所帶來的市場(chǎng)價(jià)值降低的弊端，在擴(kuò)張的動(dòng)力下忽視效益的過度投資行為，形成了公司績(jī)效與資本結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)的關(guān)系。
（二）資本市場(chǎng)發(fā)展失衡，公司偏好股權(quán)融資
目前，我國(guó)銀行長(zhǎng)期借貸市場(chǎng)和產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)尚不發(fā)達(dá)，國(guó)債市場(chǎng)相對(duì)發(fā)達(dá)而企業(yè)債券和金融債券市場(chǎng)相對(duì)滯后，債權(quán)融資受到較多約束且債券市場(chǎng)的流動(dòng)性比股票市場(chǎng)低很多。同時(shí)，在我國(guó)目前關(guān)于公司股利政策的規(guī)定和會(huì)計(jì)制度中，沒有關(guān)于公司進(jìn)行股權(quán)融資支付現(xiàn)金流的硬性規(guī)定，在現(xiàn)有資本市場(chǎng)弱有效性和投資者理性不足的情況下，股權(quán)融資成本這種軟約束帶來的軟成本在某種意義上是零成本。這些原因使得公司績(jī)效較好、能夠通過股票市場(chǎng)獲得資金的公司沒有動(dòng)力去利用長(zhǎng)期負(fù)債的利息稅盾功能，從而形成了公司績(jī)效與資本結(jié)構(gòu)的負(fù)相關(guān)關(guān)系。
