【摘要】本文以我國上市公司財(cái)務(wù)預(yù)警系統(tǒng)的建立和完善為主線，運(yùn)用Altman的模型對(duì)我國上市公司的適用情況作了實(shí)證研究，并依據(jù)計(jì)算結(jié)果對(duì)其臨界值進(jìn)行了修正研究，提出企業(yè)要進(jìn)行財(cái)務(wù)戰(zhàn)略預(yù)警分析。
由于競爭加劇和缺乏戰(zhàn)略，世界上許多公司出現(xiàn)了財(cái)務(wù)危機(jī)，我國上市公司整體財(cái)務(wù)狀況也不佳。因此，從戰(zhàn)略的角度建立財(cái)務(wù)預(yù)警系統(tǒng)對(duì)我國上市公司的生存和發(fā)展意義重大。以往的財(cái)務(wù)模型對(duì)財(cái)務(wù)戰(zhàn)略預(yù)警分析也有重要的作用。
一、文獻(xiàn)回顧
1968年9月，美國教授Edward·I·Altman在《財(cái)務(wù)雜志》第22期上發(fā)表了《財(cái)務(wù)比率、判別分析及公司破產(chǎn)預(yù)測(cè)》一文，提出了多變量的財(cái)務(wù)預(yù)警模型，將多種財(cái)務(wù)比率匯總為一個(gè)線性函數(shù)，即產(chǎn)生了財(cái)務(wù)困境預(yù)測(cè)器。早期模型（適用上市公司）為：Z＝1.2X1＋1.4X2＋3.3X3＋0.6X4＋X5。根據(jù)這一模型，Z值越低公司越有可能發(fā)生破產(chǎn)。Altman還提出了判定公司破產(chǎn)的臨界值:Z＞2.675，表明公司的財(cái)務(wù)狀況良好，發(fā)生破產(chǎn)的可能性較??；反之Z＜1.81，則公司存在很大的破產(chǎn)危險(xiǎn)；1.81＜Z＜2.675，Altman稱之為“灰色地帶”或模棱兩可區(qū)間，進(jìn)入這個(gè)區(qū)間的公司財(cái)務(wù)是極不穩(wěn)定的。
Altman以1946年至1965年期間提出破產(chǎn)申請(qǐng)的33家公司和相對(duì)應(yīng)的33家非破產(chǎn)公司為樣本進(jìn)行檢驗(yàn)之后發(fā)現(xiàn)，他正確預(yù)測(cè)了這66家公司中63家的結(jié)果，其預(yù)測(cè)的成功率超過了單變量預(yù)測(cè)模型。近年，法英德等國家也進(jìn)行了類似的分析。盡管Z值的判斷標(biāo)準(zhǔn)在各國有相當(dāng)?shù)牟町?，但各國“?cái)務(wù)失敗組”的Z值明顯低于“財(cái)務(wù)不失敗組”，且財(cái)務(wù)失敗公司的Z值的平均值都低于臨界值1.81。這些都說明該模型在預(yù)測(cè)公司財(cái)務(wù)運(yùn)行狀況中的作用。該模型只適用于上市公司。隨后，Altman于1983年又提出了適用于非上市公司的更通用的模型：即Z＝0.717X1＋0.847X2＋3.107X3＋0.420X4＋0.998X5
財(cái)務(wù)困境的界定包括：企業(yè)失敗、法定破產(chǎn)、技術(shù)破產(chǎn)和會(huì)計(jì)破產(chǎn)。從防范的角度講，財(cái)務(wù)困境是指企業(yè)處于經(jīng)營性現(xiàn)金流量不足以抵償現(xiàn)有到期債務(wù)，即技術(shù)破產(chǎn)。本文中則指上市公司中的ST（Special Treatment）部分。
二、樣本的選取和數(shù)據(jù)來源
由于Z分?jǐn)?shù)模型是在一個(gè)統(tǒng)一的市場下產(chǎn)生的，而我國有些上市公司既發(fā)行A股又發(fā)行B股，并且A股市場和B股市場是分散相隔離的兩個(gè)市場。因此，本文所選擇的樣本是A股上市公司里的26家制造業(yè)，其中ST公司14家，非ST公司12家。
采用Excel工作表進(jìn)行計(jì)算分析，其中報(bào)表數(shù)據(jù)全部為母公司當(dāng)年的期末數(shù)據(jù)，根據(jù)可比性原則，其它數(shù)據(jù)均應(yīng)為母公司當(dāng)年期末的數(shù)據(jù)。X1,X2計(jì)算公式與Altman模型完全一樣，X1＝營運(yùn)資金／資產(chǎn)總額；X2＝留存收益／資產(chǎn)總額；由于我國上市公司利潤表中無利息費(fèi)用單列項(xiàng)目，而是將其包括在財(cái)務(wù)費(fèi)用中，故X3＝（利潤總額＋財(cái)務(wù)費(fèi)用）／期末資產(chǎn)總額；我國上市公司2004和2005年流通股的價(jià)值分別按當(dāng)年12月31日的收盤價(jià)計(jì)算，即：X4＝（每股市價(jià)×發(fā)行股票數(shù)）／期末負(fù)債總額；本期銷售收入包括主營業(yè)務(wù)收入和其它業(yè)務(wù)收入，而利潤表中其它業(yè)務(wù)收入包括在其它業(yè)務(wù)利潤中，用主營業(yè)務(wù)收入代替本期銷售收入，即：X5＝主營業(yè)務(wù)收入／期末資產(chǎn)總額所有選用的數(shù)據(jù)都含有一定的判定和預(yù)測(cè)財(cái)務(wù)困境的信息量。
三、實(shí)證結(jié)果的解釋與分析
?。ㄒ唬颖局蠸T公司的檢驗(yàn)結(jié)果
14家上市的ST公司中，2005年最大Z值為－0.3608，最小Z值為－28.9329；2004年最大Z值為1.6122，最小Z值為－9.3417。
平均值2005年 Z2005 ＝－4.2966 方差S22005＝1.3257
平均值2004年Z2004 ＝－1.79909 方差S22004＝0.90510
平均值2004,2005年Z＝－3.04802
計(jì)算過程略，結(jié)果見表1。
表1 樣本中ST公司Z值表
?。ǘ颖局蟹荢T公司的檢驗(yàn)結(jié)果
12家上市公司中，2005年最小Z值為0.720827361，最大Z值為2.105158929；2004年最小Z值為0.62814191，最大Z值為6.3069562。
平均值2005年 Z2005＝1.544726方差S22005＝0.159346
平均值2004年 Z2004＝2.178983方差S22004＝0.234392
平均值2004、2005年Z＝1.861854
計(jì)算過程略，結(jié)果見表2。
表2 樣本中非ST公司Z值表
（三）小結(jié)
?。?通過分析Z值，發(fā)現(xiàn)部分公司Z值過高或過低,這是由于這些公司資產(chǎn)負(fù)債率過高或過低造成的。在Z值的五個(gè)組成部分中，對(duì)Z值過大的公司來說，前三項(xiàng)無論是絕對(duì)數(shù)還是相對(duì)數(shù)占Z值的百分比都較小，第四項(xiàng)0.6X4＝0.6×（每股市價(jià)×流通股股數(shù)
+每股凈資產(chǎn)×非流通股股數(shù)）／負(fù)債總額，由于（流通股股數(shù)＋非流通股股數(shù)）×每股凈資產(chǎn)＝凈資產(chǎn)＝資產(chǎn)總額－負(fù)債總額，因而0.6X4＞0.6×［（流通股股數(shù)＋非流通股股數(shù)）×每股凈資產(chǎn)］／負(fù)債總數(shù)＝0.6凈資產(chǎn)／負(fù)債總額＝0.6×（1－資產(chǎn)負(fù)債率）／資產(chǎn)負(fù)債率，所以如果資產(chǎn)負(fù)債率太小，則0.6X4會(huì)很大，導(dǎo)致Z值明顯偏大。如：資產(chǎn)負(fù)債率為20%，則0.6×（1－資產(chǎn)負(fù)債率）／資產(chǎn)負(fù)債率＝0.6×（1－20%）／20%＝2.4；資產(chǎn)負(fù)債率為50%，則0.6×（1－資產(chǎn)負(fù)債率）／資產(chǎn)負(fù)債率＝0.6；資產(chǎn)負(fù)債率為80%，則0.6×（1－資產(chǎn)負(fù)債率）／資產(chǎn)負(fù)債率＝0.6×0.2／0.8＝0.15。即：資產(chǎn)負(fù)債率從80%降為20%，第四項(xiàng)大約增大2.4／0.15＝16倍。根據(jù)資產(chǎn)負(fù)債表可以看出，資產(chǎn)負(fù)債率小于20%的公司，Z值都明顯大于一般公司；反之，資產(chǎn)負(fù)債率大于70%的公司，Z值明顯小于一般的公司。
2.相對(duì)而言，非ST公司是財(cái)務(wù)狀況好的公司，而ST公司是財(cái)務(wù)狀況差的公司。非ST公司2005年Z為1.544726，2004年Z為2.178983，均小于Altman模型中2.675的臨界值，并且2005年均值屬于Altman模型中財(cái)務(wù)狀況不穩(wěn)定的Z值范圍，這說明我國上市公司中制造業(yè)近兩年的風(fēng)險(xiǎn)比較大。筆者認(rèn)為，從總體來看其原因可能為原材料漲價(jià)造成的；ST公司2005年Z為－4.2966，2004年的Z為－1.79909，遠(yuǎn)低于Altman的1.81的預(yù)警臨界值，這也和其它國家的研究結(jié)果一致。即：“財(cái)務(wù)失敗組”的Z值低于“財(cái)務(wù)不失敗組”，且財(cái)務(wù)失敗公司的Z值平均值都低于1.810。
?。?對(duì)Z值分析的結(jié)果可以看出，非ST公司的Z值明顯高于ST公司的Z值。
?。ㄋ模┪覈鲜泄綵值明顯低于Z－Score模型的原因
本文原文
?。?式中X4（股權(quán)市價(jià)／負(fù)債賬面價(jià)值）偏低。西方國家上市公司都是流通股，而我國上市公司則存在非流通股，非流通股暫以每股凈資產(chǎn)作為市價(jià)計(jì)算，明顯低于流通股市價(jià)。若全部流通，盡管股價(jià)會(huì)有所降低，由于非流通股比重較大，按照前一時(shí)期有關(guān)國有股減持的規(guī)定，X4總體仍可能高于目前的計(jì)算值。
２.應(yīng)用前提有差別。Altman是用破產(chǎn)公司和非破產(chǎn)公司為樣本的，美國于1979年生效的“破產(chǎn)改革法案”指出，公司不能夠用現(xiàn)金支付到期的債務(wù)，或者對(duì)公司的債權(quán)超過其資產(chǎn)時(shí)，應(yīng)當(dāng)破產(chǎn)。而在我國，尚無一家上市公司破產(chǎn)，只要上市公司虧損程度不是很嚴(yán)重，政府從維護(hù)國民經(jīng)濟(jì)、保證就業(yè)、維持穩(wěn)定角度綜合考慮，可能通過行政手段緩解上市公司的財(cái)務(wù)危機(jī)，只是對(duì)連年虧損的上市公司實(shí)施特別處理制度，導(dǎo)致我國上市公司Z值偏低。
?。?從Z值的計(jì)算公式看，X1和X4是反映公司償債能力的指標(biāo)；X2＞和X3＞是反映公司盈利能力的指標(biāo)；X5是反映公司運(yùn)營能力的指標(biāo)，我國上市公司的管理水平、盈利能力、償債能力與外國公司都有差距，因此Z值也低于外國公司，即我國上市公司的財(cái)務(wù)水平普遍較低。用國際通用會(huì)計(jì)準(zhǔn)則衡量，我國50%以上的上市公司存在財(cái)務(wù)隱患；根據(jù)中國國情大幅度降低標(biāo)準(zhǔn)后，仍有大量的上市公司存在較為嚴(yán)重的財(cái)務(wù)問題。
四、對(duì)Z－Score模型臨界值的修正
從以上分析可以看出，Altman模型對(duì)我國上市公司具有一定范圍的適用性，即財(cái)務(wù)狀況差的公司（ST）的Z值明顯低于財(cái)務(wù)狀況好的公司。但是Z臨界值中國上市公司明顯偏低：2005年中國ST公司Z均值為－4.2966，2004年中國ST公司Z均值為－1.79909，而Altman模型中Z值小于1.81就面臨破產(chǎn)威脅，Z值大于2.675公司財(cái)務(wù)狀況良好。但中國上市公司中制造類非ST公司2004、2005年均值為1.861854遠(yuǎn)低于2.675，而且中國上市公司的Z值與行業(yè)有關(guān)，不同行業(yè)有不同的預(yù)警臨界值。假設(shè)檢驗(yàn)得出Z服從α＝0.05的t正態(tài)分布。
取α＝0.05對(duì)非ST公司非財(cái)務(wù)危機(jī)的Z值下限為:
2005年Z值下限：
五、實(shí)例分析
以修正后的臨界值對(duì)江蘇某一上市公司（非ST，制造業(yè)）作財(cái)務(wù)戰(zhàn)略預(yù)警實(shí)證分析。根據(jù)報(bào)表數(shù)據(jù)計(jì)算得出2005年該公司的Z＝2.70506146,2004年的Z＝1.366891436（具體數(shù)據(jù)略）。2004年的Z＝1.366891436，處于－1.6931＜Z＜1.80，即修正后所確定的“灰色地帶”，公司財(cái)務(wù)狀況不穩(wěn)定，應(yīng)提高警惕；2005年的
Z＝2.70506146＞1.80，公司財(cái)務(wù)狀況良好，不會(huì)被ST。2005年較2004年財(cái)務(wù)狀況有明顯改善，下面用表3作具體分析。
根據(jù)Z分析表得出2005年該公司Z值較2004年增大的原因是：營運(yùn)資金的增加；留存收益的增加和股東權(quán)益市場價(jià)值的增加。
表4對(duì)以上各個(gè)因素的增加作具體分析：
分析得出：
?。ㄒ唬I運(yùn)資金增加的原因
流動(dòng)資產(chǎn)的增加，流動(dòng)負(fù)債的減少。
?。ǘ┝舸媸找嬖黾拥脑?
利潤總額和財(cái)務(wù)費(fèi)用之和的增加。
?。ㄈ┕蓶|權(quán)益市場價(jià)值增加的原因
雖然股票沒有增發(fā)，但是2005年12月31日的股票收盤價(jià)高于2004年12月31日的股票收盤價(jià)，使股東權(quán)益市場價(jià)值增加。
六、結(jié)論
我國上市公司的財(cái)務(wù)戰(zhàn)略預(yù)警系統(tǒng)建設(shè)是一個(gè)艱巨的課題。我國上市公司整體財(cái)務(wù)狀況不佳，現(xiàn)有近11%的股票被ST，這些公司已出現(xiàn)財(cái)務(wù)危機(jī)；一些股票未被ST的上市公司已出現(xiàn)財(cái)務(wù)危機(jī)的征兆，如不采取措施也將陷入財(cái)務(wù)危機(jī)。因此，建立健全我國上市公司財(cái)務(wù)戰(zhàn)略預(yù)警系統(tǒng)迫在眉睫。
?。ㄒ唬┥鲜泄緫?yīng)根據(jù)自身的生產(chǎn)經(jīng)營特點(diǎn)和財(cái)務(wù)預(yù)警系統(tǒng)運(yùn)行效果，選擇和調(diào)整具體的指標(biāo)，不可千篇一律，照搬照抄
在分析中應(yīng)以數(shù)量分析為主，以質(zhì)化分析研究為輔。在數(shù)量分析中以多變量模型為主，以單變量模型為輔。進(jìn)行單變量模型分析時(shí)，應(yīng)選擇多個(gè)財(cái)務(wù)比率以克服單個(gè)財(cái)務(wù)比率的局限性。由于目前我國尚未開發(fā)出普遍適用的多變量預(yù)警模型，本文運(yùn)用Z－Score模型，結(jié)合我國上市公司2004年財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)進(jìn)行適用性檢驗(yàn)，結(jié)果表明Z－Score
模型在我國上市公司財(cái)務(wù)預(yù)警中具有一定的適用性，但其臨界值對(duì)于我國上市公司明顯偏高。而且，不同行業(yè)的臨界值也不同，需進(jìn)一步分類研究，以便更好地為我國上市公司財(cái)務(wù)戰(zhàn)略預(yù)警提供服務(wù)。
?。ǘ㈱－Score模型有其假設(shè)
假設(shè)財(cái)務(wù)困境能通過比率的趨勢(shì)和現(xiàn)值來反映，并且，通過計(jì)算得出的Z值可以較早地發(fā)現(xiàn)問題，得到企業(yè)陷入困境或失敗的警告，提供出更多的有預(yù)測(cè)性、能反映企業(yè)真實(shí)價(jià)值的信息，及早作出決策，提高自身防范風(fēng)險(xiǎn)的能力及規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。
（三）在研究所采用的模型方面
目前，主要是采用單變量模型和多變量模型，今后應(yīng)進(jìn)一步探索非線性函數(shù)模型、Logistic回歸分析和結(jié)構(gòu)方程，在模型中更多地引入動(dòng)態(tài)指標(biāo)和非財(cái)務(wù)指標(biāo)，構(gòu)建更為全面的變量組。
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