并購(gòu)支付對(duì)價(jià)是指并購(gòu)方企業(yè)為取得被并購(gòu)方企業(yè)（也稱(chēng)目標(biāo)企業(yè)）凈資產(chǎn)或控制權(quán)而支付的現(xiàn)金或現(xiàn)金等價(jià)物的金額或者放棄的其他有關(guān)資產(chǎn)項(xiàng)目或有價(jià)證券的公允價(jià)值。支付對(duì)價(jià)是并購(gòu)雙方焦點(diǎn)所在，支付過(guò)少，目標(biāo)企業(yè)會(huì)拒絕接受并購(gòu)；支付過(guò)大，并購(gòu)方利益遭受損失。因此，支付對(duì)價(jià)的評(píng)價(jià)是企業(yè)并購(gòu)的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，也是難點(diǎn)問(wèn)題。
一、并購(gòu)支付對(duì)價(jià)評(píng)價(jià)指標(biāo)體系
?。ㄒ唬╈o態(tài)評(píng)價(jià)指標(biāo) 靜態(tài)評(píng)價(jià)指標(biāo)是指不需要考慮貨幣時(shí)間價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)因素的指標(biāo)。由于不需要折現(xiàn)，而且數(shù)據(jù)一般直接來(lái)源于財(cái)務(wù)報(bào)表，不需要對(duì)未來(lái)進(jìn)行預(yù)測(cè)，評(píng)價(jià)指標(biāo)的計(jì)算簡(jiǎn)單明了。評(píng)價(jià)支付對(duì)價(jià)的靜態(tài)指標(biāo)主要是支付倍數(shù)指標(biāo)。支付倍數(shù)是指支付對(duì)價(jià)與目標(biāo)企業(yè)并購(gòu)宣告前（一般1年為期）有關(guān)賬面收益如凈利潤(rùn)、稅息前利潤(rùn)、現(xiàn)金流量等之比，或與并購(gòu)宣告時(shí)目標(biāo)企業(yè)賬面價(jià)值如賬面凈資產(chǎn)、賬面總資產(chǎn)等之比。支付倍數(shù)只能在相同或類(lèi)似并購(gòu)案例之間進(jìn)行比較分析。因?yàn)閮衾麧?rùn)或凈資產(chǎn)不同的兩家企業(yè)，其未來(lái)增長(zhǎng)模式不同、資產(chǎn)盈利能力不同將導(dǎo)致兩家企業(yè)的權(quán)益價(jià)值相差很大。利用支付倍數(shù)評(píng)價(jià)支付對(duì)價(jià)合理性首先就是分析目標(biāo)企業(yè)與并購(gòu)案例之間差異因素，根據(jù)差異因素修正并購(gòu)案例的支付倍數(shù)，用修正后的支付倍數(shù)評(píng)價(jià)目標(biāo)企業(yè)的支付對(duì)價(jià)合理性。支付倍數(shù)根據(jù)財(cái)務(wù)口徑不同分為賬面收益支付倍數(shù)和賬面價(jià)值支付倍數(shù)。
賬面收益支付倍數(shù)主要包括五個(gè)方面：
?。?）凈利潤(rùn)支付倍數(shù)
凈利潤(rùn)支付倍數(shù)＝支付對(duì)價(jià)／目標(biāo)企業(yè)凈利潤(rùn)
該指標(biāo)是支付對(duì)價(jià)與目標(biāo)企業(yè)凈利潤(rùn)之比，即支付市盈率，可以跟股市中類(lèi)似企業(yè)的市盈率相比較，以判斷支付對(duì)價(jià)的合理性。該指標(biāo)的原理是目標(biāo)企業(yè)的權(quán)益價(jià)值是與其凈利潤(rùn)相關(guān)的，從估價(jià)角度看，目標(biāo)企業(yè)凈利潤(rùn)的某一倍數(shù)就是目標(biāo)企業(yè)的權(quán)益價(jià)值，因此支付對(duì)價(jià)與目標(biāo)企業(yè)凈利潤(rùn)的比率也是支付對(duì)價(jià)與目標(biāo)企業(yè)權(quán)益價(jià)值的比較關(guān)系。該指標(biāo)的倒數(shù)是并購(gòu)?fù)顿Y收益率，表明單位并購(gòu)?fù)顿Y額所能帶來(lái)的凈利潤(rùn)回報(bào)。
?。?）稅息前利潤(rùn)支付倍數(shù)
稅息前利潤(rùn)支付倍數(shù)＝（支付對(duì)價(jià)＋債務(wù)價(jià)值）／目標(biāo)企業(yè)稅息前利潤(rùn)
稅息前利潤(rùn)為凈利潤(rùn)加上所得稅和利息支出，是目標(biāo)企業(yè)總資產(chǎn)帶來(lái)的報(bào)酬，也是企業(yè)股東和債權(quán)人所獲得的賬面收益。該指標(biāo)的評(píng)價(jià)原理是稅息前利潤(rùn)的某一倍數(shù)就是目標(biāo)企業(yè)總資產(chǎn)價(jià)值即企業(yè)價(jià)值，而企業(yè)價(jià)值等于權(quán)益價(jià)值加上債務(wù)價(jià)值。該指標(biāo)比較并購(gòu)總投資與目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的大小關(guān)系，從而判斷支付對(duì)價(jià)的合理性。該指標(biāo)的倒數(shù)為并購(gòu)總投資基本報(bào)酬率，只不過(guò)這里的債務(wù)價(jià)值是以市值表示的，一般而言債務(wù)價(jià)值與其賬面價(jià)值差異不大。并購(gòu)總投資為支付對(duì)價(jià)加上所需承擔(dān)的目標(biāo)企業(yè)負(fù)債。
?。?）股東自由現(xiàn)金流量支付倍數(shù)
股東自由現(xiàn)金流量支付倍數(shù)＝支付對(duì)價(jià)／目標(biāo)企業(yè)股東自由現(xiàn)金流量
股東自由現(xiàn)金流量是企業(yè)給股東（包括普通股股東和優(yōu)先股股東）帶來(lái)的，滿(mǎn)足企業(yè)再投資需要后，可由股東自由處置的現(xiàn)金流量。股東自由現(xiàn)金流量相當(dāng)于在現(xiàn)金收付制核算下的股東凈利潤(rùn)。該指標(biāo)的評(píng)價(jià)原理是支付對(duì)價(jià)要從目標(biāo)企業(yè)的股東自由現(xiàn)金流量中回收，折現(xiàn)股東自由現(xiàn)金流量也是目標(biāo)企業(yè)的權(quán)益價(jià)值，該指標(biāo)是分析支付對(duì)價(jià)與目標(biāo)企業(yè)權(quán)益價(jià)值的大小關(guān)系。股東自由現(xiàn)金流量支付倍數(shù)與凈利潤(rùn)支付倍數(shù)很類(lèi)似，只是用股東自由現(xiàn)金流量代替了凈利潤(rùn)作為股東的收益口徑。
?。?）企業(yè)自由現(xiàn)金流量支付倍數(shù)
企業(yè)自由現(xiàn)金流量支付倍數(shù)＝（支付對(duì)價(jià)＋債務(wù)價(jià)值）／目標(biāo)企業(yè)自由現(xiàn)金流量
企業(yè)自由現(xiàn)金流量是企業(yè)經(jīng)營(yíng)帶來(lái)的滿(mǎn)足企業(yè)再投資需要后，尚未向股東和債權(quán)人支付現(xiàn)金前的剩余現(xiàn)金流量。企業(yè)自由現(xiàn)金流量相當(dāng)于在現(xiàn)金收付制核算下的股東和債權(quán)人的總報(bào)酬，即營(yíng)業(yè)利潤(rùn)。該指標(biāo)的評(píng)價(jià)原理是企業(yè)自由現(xiàn)金流量的某一倍數(shù)是企業(yè)價(jià)值，與稅息前利潤(rùn)支付倍數(shù)類(lèi)似，比較并購(gòu)總投資與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系從而評(píng)斷支付對(duì)價(jià)的合理性。
?。?）營(yíng)業(yè)收入支付倍數(shù)
營(yíng)業(yè)收入支付倍數(shù)＝支付對(duì)價(jià)／目標(biāo)企業(yè)營(yíng)業(yè)收入
該指標(biāo)是支付對(duì)價(jià)與目標(biāo)企業(yè)營(yíng)業(yè)收入之比，可以根據(jù)股市中類(lèi)似企業(yè)的倍數(shù)相比較，以判斷支付對(duì)價(jià)的合理性。該指標(biāo)的原理是目標(biāo)企業(yè)所在行業(yè)有一定的平均營(yíng)業(yè)收入利潤(rùn)率，目標(biāo)企業(yè)的權(quán)益價(jià)值與其凈利潤(rùn)相關(guān)，也就與營(yíng)業(yè)收入相關(guān)。因此，目標(biāo)企業(yè)營(yíng)業(yè)收入的某—倍數(shù)就是目標(biāo)企業(yè)的權(quán)益價(jià)值。營(yíng)業(yè)收入支付倍數(shù)適用于目標(biāo)企業(yè)凈利潤(rùn)波動(dòng)較大、不太可靠的情況。
賬面價(jià)值支付倍數(shù)包括兩個(gè)方面：
（1）賬面凈資產(chǎn)支付倍數(shù)
賬面凈資產(chǎn)支付倍數(shù)＝支付對(duì)價(jià)／目標(biāo)企業(yè)凈資產(chǎn)賬面價(jià)值
該指標(biāo)實(shí)質(zhì)是比較支付對(duì)價(jià)與目標(biāo)企業(yè)權(quán)益價(jià)值的大小關(guān)系。
?。?）賬面總資產(chǎn)支付倍數(shù)
賬面總資產(chǎn)支付倍數(shù)＝（支付對(duì)價(jià)＋債務(wù)價(jià)值）／目標(biāo)企業(yè)總資產(chǎn)賬面價(jià)值
企業(yè)總資產(chǎn)帶來(lái)稅息前利潤(rùn)，而稅息前利潤(rùn)的某一倍數(shù)就是企業(yè)總資產(chǎn)價(jià)值，即企業(yè)價(jià)值。該指標(biāo)的評(píng)價(jià)原理與稅息前利潤(rùn)支付倍數(shù)一樣，通過(guò)評(píng)價(jià)并購(gòu)總投資與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系來(lái)判斷支付對(duì)價(jià)的合理性。
?。ǘ﹦?dòng)態(tài)評(píng)價(jià)指標(biāo) 動(dòng)態(tài)評(píng)價(jià)指標(biāo)是指需要考慮貨幣時(shí)間價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)因素的指標(biāo)。計(jì)算指標(biāo)時(shí)一般需要折現(xiàn)即計(jì)算現(xiàn)值，需要對(duì)目標(biāo)企業(yè)未來(lái)財(cái)務(wù)狀況以及經(jīng)營(yíng)成果進(jìn)行預(yù)測(cè)，指標(biāo)計(jì)算相對(duì)復(fù)雜。
（1）支付溢價(jià)率
支付溢價(jià)率＝支付對(duì)價(jià)／目標(biāo)企業(yè)權(quán)益價(jià)值－1
支付對(duì)價(jià)高于目標(biāo)企業(yè)權(quán)益價(jià)值的部分稱(chēng)為支付溢價(jià)，支付溢價(jià)率是支付溢價(jià)與目標(biāo)企業(yè)權(quán)益價(jià)值之比。該指標(biāo)從支付對(duì)價(jià)與所獲取的目標(biāo)企業(yè)權(quán)益價(jià)值直接判斷支付對(duì)價(jià)的合理性。一般而言，目標(biāo)企業(yè)的股東接受的并購(gòu)價(jià)款須高于目標(biāo)企業(yè)權(quán)益價(jià)值即有支付溢價(jià)率時(shí)才愿意接受并購(gòu)。在實(shí)際并購(gòu)中利用類(lèi)似企業(yè)并購(gòu)案例的支付溢價(jià)率來(lái)評(píng)價(jià)支付對(duì)價(jià)的合理性。目標(biāo)企業(yè)如果是上市公司，權(quán)益價(jià)值一般采用并購(gòu)公布當(dāng)日或之前如7個(gè)交易日或20個(gè)交易日的平均市值表示；如果是非上市公司，需要對(duì)目標(biāo)企業(yè)未來(lái)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行預(yù)測(cè)評(píng)估其權(quán)益價(jià)值。
?。?）并購(gòu)增值分配率
目標(biāo)企業(yè)并購(gòu)增值分配率＝目標(biāo)企業(yè)享有的并購(gòu)增值份額／并購(gòu)增值
該指標(biāo)表示的是目標(biāo)企業(yè)獲得的并購(gòu)增值份額占并購(gòu)增值的比例，可分為目標(biāo)企業(yè)的分配率和并購(gòu)方的分配率，兩者之和為1。一般只計(jì)算目標(biāo)企業(yè)的并購(gòu)增值分配率。并購(gòu)增值分配率直接反映了并購(gòu)雙方的利益分配關(guān)系和并購(gòu)焦點(diǎn)。
并購(gòu)增值是兩家企業(yè)并購(gòu)后權(quán)益價(jià)值超出并購(gòu)前兩家單獨(dú)存在時(shí)的權(quán)益價(jià)值之和的部分。并購(gòu)增值來(lái)源于并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)，是資源整合所帶來(lái)的價(jià)值。在現(xiàn)金支付方式的兼并合并或收購(gòu)100％股權(quán)方式下，并購(gòu)增值由并購(gòu)雙方分配：目標(biāo)企業(yè)獲取支付溢價(jià)，剩余部分由并購(gòu)方全部占有；在股權(quán)（或股票）支付方式下，因?yàn)槟繕?biāo)企業(yè)股東在并購(gòu)后擁有并購(gòu)方企業(yè)的股票（或股權(quán)），將有機(jī)會(huì)繼續(xù)享受并購(gòu)所帶來(lái)的除溢價(jià)部分之外的并購(gòu)增值。
（3）托賓值（Q值）
托賓值＝支付對(duì)價(jià)／目標(biāo)企業(yè)凈資產(chǎn)重置價(jià)值
凈資產(chǎn)重置價(jià)值是指在現(xiàn)有條件下，重新建造相同的凈資產(chǎn)所需付出的代價(jià)。該指標(biāo)是從目標(biāo)企業(yè)權(quán)益價(jià)值與其凈資產(chǎn)重置價(jià)值的比例說(shuō)明支付對(duì)價(jià)的合理性。Q值等于企業(yè)股票的市值與其重置價(jià)值之比。Q值小于1，說(shuō)明并購(gòu)一家企業(yè)比新建一家同樣規(guī)模的企業(yè)便宜，應(yīng)當(dāng)進(jìn)行并購(gòu)；Q值大于1則新建企業(yè)合算。
值得注意的是凈資產(chǎn)重置價(jià)值是目標(biāo)企業(yè)有形資產(chǎn)的價(jià)值，包括在財(cái)務(wù)報(bào)表上已確認(rèn)的無(wú)形資產(chǎn)，如外購(gòu)的無(wú)形資產(chǎn)，不包括在財(cái)務(wù)報(bào)表中沒(méi)有確認(rèn)的無(wú)形資產(chǎn)，如自創(chuàng)的無(wú)形資產(chǎn)和商譽(yù)。
二、評(píng)價(jià)指標(biāo)的比較與運(yùn)用
?。ㄒ唬╈o態(tài)評(píng)價(jià)指標(biāo)之間的比較與運(yùn)用 對(duì)于賬面收益支付倍數(shù)，需要關(guān)注企業(yè)未來(lái)收益的增長(zhǎng)模式以及增長(zhǎng)速度；對(duì)于賬面資產(chǎn)支付倍數(shù)，除了關(guān)注企業(yè)未來(lái)資產(chǎn)增長(zhǎng)模式以及增長(zhǎng)速度外，還需要關(guān)注資產(chǎn)的盈利能力不同和變化。
另外，凈利潤(rùn)、股東自由現(xiàn)金流量支付倍數(shù)需要關(guān)注資本結(jié)構(gòu)的不同，因?yàn)槠髽I(yè)負(fù)債比率不同，即使企業(yè)規(guī)模相同、資產(chǎn)盈利能力一樣，其凈利潤(rùn)、股東自由現(xiàn)金流量也會(huì)不一樣。而稅息前利潤(rùn)、企業(yè)自由現(xiàn)金流量支付倍數(shù)就無(wú)需考慮資本結(jié)構(gòu)問(wèn)題。當(dāng)并購(gòu)案例的資產(chǎn)負(fù)債比率與目標(biāo)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債比率差異較大時(shí)，選用稅息前利潤(rùn)、企業(yè)自由現(xiàn)金流量支付倍數(shù)更為恰當(dāng)，因?yàn)檫@些指標(biāo)不必考慮資產(chǎn)負(fù)債比率對(duì)收益的影響，這樣就免去了對(duì)并購(gòu)案例資產(chǎn)負(fù)債比率的差異進(jìn)行修正的麻煩。
靜態(tài)指標(biāo)在評(píng)價(jià)支付對(duì)價(jià)合理性時(shí)，一般應(yīng)選取與目標(biāo)企業(yè)相類(lèi)似的三個(gè)以上的參照案例。參照案例必須與目標(biāo)企業(yè)同處于一個(gè)產(chǎn)業(yè)，在產(chǎn)品種類(lèi)、所處增長(zhǎng)階段、增長(zhǎng)速度等方面相同或類(lèi)似，同時(shí)在資本結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)盈利能力等財(cái)務(wù)方面越相似越好。但實(shí)際中很難找到完全相同的并購(gòu)案例，因此，要特別關(guān)注并購(gòu)參照案例與目標(biāo)企業(yè)不相同的差異因素。如果參照案例資本結(jié)構(gòu)與目標(biāo)企業(yè)差異較大，則優(yōu)先考慮使用稅息前利潤(rùn)、企業(yè)自由現(xiàn)金流量、賬面總資產(chǎn)等支付倍數(shù)；如果目標(biāo)企業(yè)的賬面收益如凈利潤(rùn)或現(xiàn)金流量等波動(dòng)較大，則選用賬面價(jià)值支付倍數(shù)如凈資產(chǎn)、總資產(chǎn)等支付倍數(shù)更能符合客觀情況。
?。ǘ﹦?dòng)態(tài)評(píng)價(jià)指標(biāo)之間的比較與運(yùn)用 并購(gòu)增值分配率與支付溢價(jià)率有很強(qiáng)的正相關(guān)關(guān)系，支付溢價(jià)率越高，目標(biāo)企業(yè)獲取的并購(gòu)增值份額越多，則并購(gòu)增值分配率越大。支付溢價(jià)率計(jì)算比較簡(jiǎn)單，尤其對(duì)于上市公司，其股票都有市場(chǎng)價(jià)格。并購(gòu)增值分配率計(jì)算比較復(fù)雜，首先需要測(cè)算并購(gòu)增值。并購(gòu)增值是并購(gòu)雙方在并購(gòu)后未來(lái)年份產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)即并購(gòu)增量現(xiàn)金流的現(xiàn)值，帶有一定的不確定性，實(shí)際測(cè)算也有一定的難度。缺點(diǎn)也正是優(yōu)點(diǎn)，并購(gòu)增值分配率需要測(cè)算并購(gòu)雙方的協(xié)同效應(yīng)，有利于并購(gòu)方在實(shí)施并購(gòu)過(guò)程中更多地關(guān)注并購(gòu)雙方的協(xié)同效應(yīng)，避免無(wú)效并購(gòu)。
支付溢價(jià)率沒(méi)有考慮并購(gòu)增值的大小，當(dāng)并購(gòu)雙方?jīng)]有協(xié)同效應(yīng)或不大的情況下，即使支付溢價(jià)率不高，也會(huì)造成并購(gòu)方的過(guò)度支付，但使用并購(gòu)增值分配率就不會(huì)產(chǎn)生此類(lèi)問(wèn)題，因?yàn)椴①?gòu)增值分配率同時(shí)考慮了并購(gòu)增值和支付溢價(jià)的大小。因此，在企業(yè)并購(gòu)實(shí)際操作中，使用并購(gòu)增值分配率能促使并購(gòu)方在選擇目標(biāo)企業(yè)時(shí)更加關(guān)注是否存在協(xié)同效應(yīng)以及大小。
托賓值的測(cè)算需要評(píng)估目標(biāo)企業(yè)的重置價(jià)值，這在實(shí)際操作中存在一定的難度，因?yàn)樵谥Ц秾?duì)價(jià)的談判階段有時(shí)很難對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行資產(chǎn)評(píng)估。托賓值在評(píng)價(jià)是并購(gòu)取得還是新建取得企業(yè)的互斥方案時(shí)具有優(yōu)勢(shì)。一般而言，托賓值與并購(gòu)增值分配率和支付溢價(jià)率成正相關(guān)關(guān)系，沒(méi)有本質(zhì)上的聯(lián)系。
三個(gè)指標(biāo)中，支付溢價(jià)率便于并購(gòu)雙方的談判；并購(gòu)增值分配率則直接明了地揭示了企業(yè)并購(gòu)的本質(zhì)，即任何并購(gòu)實(shí)質(zhì)上都是并購(gòu)增值創(chuàng)造及其分配問(wèn)題；托賓值則給出了資本市場(chǎng)和實(shí)體資產(chǎn)市場(chǎng)進(jìn)行套利的取向。
?。ㄈ╈o態(tài)評(píng)價(jià)指標(biāo)與動(dòng)態(tài)評(píng)價(jià)指標(biāo)的比較與運(yùn)用 靜態(tài)指標(biāo)的計(jì)算過(guò)程比動(dòng)態(tài)評(píng)價(jià)指標(biāo)相對(duì)簡(jiǎn)單，但只能在相同或類(lèi)似并購(gòu)案例之間進(jìn)行比較分析。利用靜態(tài)評(píng)價(jià)指標(biāo)評(píng)價(jià)支付對(duì)價(jià)合理性難點(diǎn)在于分析目標(biāo)企業(yè)與并購(gòu)案例的差異因素并進(jìn)行量化。
動(dòng)態(tài)評(píng)價(jià)指標(biāo)計(jì)算過(guò)程相對(duì)復(fù)雜，但由于都與價(jià)值密切相關(guān)，能更好地指導(dǎo)投資決策。因此，盡管動(dòng)態(tài)評(píng)價(jià)指標(biāo)存在一些缺陷，如計(jì)算過(guò)程比較復(fù)雜且具有一定的不確定性，在評(píng)價(jià)并購(gòu)支付對(duì)價(jià)合理性時(shí)應(yīng)盡量發(fā)揮動(dòng)態(tài)評(píng)價(jià)指標(biāo)的作用，把靜態(tài)指標(biāo)作為參考指標(biāo)；同時(shí)也應(yīng)根據(jù)實(shí)際情況采用相適應(yīng)的評(píng)價(jià)指標(biāo)，同時(shí)應(yīng)采用多個(gè)評(píng)價(jià)指標(biāo)從不同的方面進(jìn)行全面評(píng)價(jià)。
