工程項目簡介：
合同簽訂時間：2007年2月17日；總承包商：北京XX電力工程有限公司（以下簡稱“XX公司”）；分包商：中國水利水電第一工程局有限公司（以下簡稱“中水一局”）；合同金額：763萬美元；工程項目工期：4年。
工程項目執(zhí)行情況：2007年9月，中水一局接到XX公司工程施工開工令，收到工程預(yù)付款60萬美元。2007年11月，中水一局組建施工管理隊伍赴尼日利亞進行施工臨建、施工設(shè)備物資的海運、清關(guān)、進場等前期準備工作。2007年底，受尼日利亞政府換屆影響，工程停工。目前工程具備開工條件，擬在2010年1月1日開工。而中水一局面臨的首要問題是：是否應(yīng)該繼續(xù)履行該項目施工分包合同。關(guān)于這個問題，中水一局各職能部門對這個問題爭論極為激烈，各種選擇利弊各異。因此，筆者從財務(wù)管理的角度，以合同談判的結(jié)果及現(xiàn)有相關(guān)資料數(shù)據(jù)作為研究出發(fā)點，對合同的執(zhí)行情況，對該項目是否應(yīng)該繼續(xù)實施作如下簡要分析，提出個人的看法和觀點。
一、項目現(xiàn)金流量凈現(xiàn)值法
考慮項目停工時間過長、美元與人民幣兌換匯率下降、尼日利亞當(dāng)?shù)氐夭膬r格、人工費價格上漲等因素的影響，現(xiàn)假定雙方談判結(jié)果如下：總承包商同意變更合同金額為960萬美元（包括前期停工索賠收入）。開工日期2010年1月1日，工程價款結(jié)算（即經(jīng)營現(xiàn)金流入流量）時間為：自2010年每年年末240萬美元。
針對該項目相關(guān)經(jīng)營現(xiàn)金流量計算作如下假設(shè)：
1、不考慮所得稅影響。營業(yè)稅金作為現(xiàn)金流出處理，已計算包含在履行合同預(yù)算成本之中。
2、履行合同預(yù)算成本折算為756.32萬美元，相當(dāng)于投資總額，且假定在工程開工時一次性投入。合同預(yù)算成本項目主要包括人工費、材料費、機械費、其他直接費、間接費以及人員、設(shè)備安置費用等。
3、假定前期停工以前所耗費資源及費用已全部折算包含在2010年1月1日投入756.32萬美元總投資額中。
4、2010年末實際收到結(jié)算工程款（經(jīng)營現(xiàn)金流入流量）應(yīng)為180萬美元，假定前期60萬美元工程預(yù)付款當(dāng)作2010年末收到，因此2010年末第一年經(jīng)營現(xiàn)金流入流量合計是240萬美元。
5、由于該施工分包合同結(jié)算的工程款即未來經(jīng)營現(xiàn)金流入流量受當(dāng)?shù)氐夭膬r格、人工費等波動的影響，從而可能影響合同的變更索賠等事項，因此，經(jīng)營現(xiàn)金流入流量年折現(xiàn)率假定為11%（相當(dāng)于項目投資的必要報酬率），無風(fēng)險報酬率假定為8%。
根據(jù)以上資料計算第一期輸變電線路工程項目的凈現(xiàn)值：
輸變電線路工程項目計劃
時間（年末）
2009
2010
2011
2012
2013
現(xiàn)金流入
240
240
240
240
11%折現(xiàn)率
0.9009
0.8116
0.7312
0.6587
各月流入現(xiàn)值
216.22
194.79
175.49
158.10
流入現(xiàn)值合計
744.59
項目執(zhí)行預(yù)算成本
756.32
凈現(xiàn)值
-11.73
輸變電線路工程項目計劃
時間（年末） 2009 2010 2011 2012 2013
現(xiàn)金流入 240 240 240 240
11%折現(xiàn)率 0.9009 0.8116 0.7312 0.6587
各月流入現(xiàn)值 216.22 194.79 175.49 158.10
流入現(xiàn)值合計 744.59
項目執(zhí)行預(yù)算成本 756.32
凈現(xiàn)值 -11.73
其他資料：中國水電集團公司即將加大力度開拓尼日利亞國際工程市場，其手中現(xiàn)有一個水電站工程項目將于2012年1月1日開工建設(shè)。根據(jù)中國水電集團公司的開拓國際市場的調(diào)配原則，其下屬的全資子公司工程局無論誰搶先進入的話，就優(yōu)先考慮將該水電站工程項目由誰來做，這對中水一局來說是一個進入尼日利亞開拓市場的好機會。該項目的合同總金額是2085萬美元（相當(dāng)于現(xiàn)金流入總流量），該項目總預(yù)算成本為1550.75萬美元（相當(dāng)于總投資額），工期4年。同樣道理，由于該水電站工程項目總承包合同結(jié)算產(chǎn)值（工程款）即未來經(jīng)營現(xiàn)金流入流量受當(dāng)?shù)氐夭膬r格、人工費等波動的影響，從而可能影響合同的變更索賠等事項，因此，經(jīng)營現(xiàn)金流入流量年折現(xiàn)率假定為11%（項目投資的必要報酬率），無風(fēng)險報酬率假定為8%。
根據(jù)上述相關(guān)資料數(shù)據(jù)經(jīng)過整理后，項目凈現(xiàn)值計算如下：
水電站工程項目計劃
時間（年末）
2009
2012
2013
2014
2015
現(xiàn)金流入
526
520
522
517
11%折現(xiàn)率
0.9009
0.8116
0.7312
0.6587
各月流入現(xiàn)值
473.87
422.04
381.68
340.56
流入現(xiàn)值合計
1183.17
1618.14
流出現(xiàn)值合計（8%）
1231.04
1550.75
凈現(xiàn)值
-47.87
水電站工程項目計劃
時間（年末） 2009 2012 2013 2014 2015
現(xiàn)金流入 526 520 522 517
11%折現(xiàn)率 0.9009 0.8116 0.7312 0.6587
各月流入現(xiàn)值 473.87 422.04 381.68 340.56
流入現(xiàn)值合計 1183.17 1618.14
流出現(xiàn)值合計（8%） 1231.04 1550.75
凈現(xiàn)值 -47.87
根據(jù)上述計算結(jié)果，兩個項目的經(jīng)營現(xiàn)金流量凈現(xiàn)值都是負值，一個為-11.73萬美元，另一個為-47.87萬美元，因此，兩個項目按照凈現(xiàn)值計算的結(jié)果都不能接受，不應(yīng)該繼續(xù)執(zhí)行合同，應(yīng)該放棄。
二、期權(quán)價值評價法
上述兩個項目是利用折現(xiàn)現(xiàn)金流量技術(shù)計算項目的凈現(xiàn)值，而下面將討論如何利用期權(quán)價值理論對上面兩個項目進行評價。在進行期權(quán)價值項目評價時，先介紹期權(quán)的定義。
期權(quán)：期權(quán)是指一種合約,該合約賦予持有人在某一特定日期或該日期之前的任何時間以固定價格購進或售出一種資產(chǎn)的權(quán)利。
實物期權(quán)：投資于實物資產(chǎn)，經(jīng)?？梢栽黾油顿Y人的選擇權(quán)，這種未來可以采取某種行動的權(quán)利而非義務(wù)是有價值的，它們被稱為實物期權(quán)。實物期權(quán)隱含在投資項目中,一個重要的問題是將其識別出來，并不是所有項目都含有值得重視的期權(quán),有的項目期權(quán)價值很小,有的項目期權(quán)價值很大，這要看項目不確定性的大小,不確定性越大則期權(quán)價值越大。
折現(xiàn)現(xiàn)金流量技術(shù)往往不能提供一個項目價值的全部信息，僅僅依靠折現(xiàn)現(xiàn)金流量計算項目凈現(xiàn)值來判斷一個項目是否應(yīng)該被執(zhí)行，可能會導(dǎo)致錯誤的項目決策。
前兩個方案采用傳統(tǒng)的項目折現(xiàn)現(xiàn)金流量凈現(xiàn)值法，即沒有考慮項目具有的期權(quán)價值。實際上，可以在第一期輸變電線路工程項目開工后第二年，根據(jù)尼日利亞市場發(fā)展的狀況再決定是否做第二期水電集團公司水電站工程項目。這就是做第一期項目后所擁有的選擇權(quán)即期權(quán)，為了衡量期權(quán)價值的大小，能夠為項目決策提供有價值意義的參考和依據(jù)，必須對期權(quán)價值進行量化。進行量化的步驟是：對現(xiàn)有的數(shù)據(jù)進行整理和假設(shè)，建立期權(quán)價值模型，從而計算出期權(quán)價值。以下就是有關(guān)數(shù)據(jù)假設(shè)，建立計算項目期權(quán)價值模型：
1. 假設(shè)第二期水電站工程項目的決策必須在2011年底決定，即這是一項到期時間為2年的期權(quán)。
2. 第二期水電站工程項目的預(yù)算成本為1550.75萬美元(2012年末的數(shù)額),如果折算(以8%作為折現(xiàn)率)到2009年為1231.04萬美元 ，它就是期權(quán)的執(zhí)行價格。
3. 預(yù)計未來經(jīng)營現(xiàn)金流量（固定合同金額）2085萬美元的現(xiàn)值1618.14萬美元(2012年末數(shù)額),折算到2009年底為1183.17萬美元，這是期權(quán)標(biāo)的資產(chǎn)的當(dāng)前價格。
4. 如果經(jīng)營現(xiàn)金流量（工程結(jié)算價款）超過預(yù)算成本,就選擇執(zhí)行實施第二期水電站工程項目，如果預(yù)算成本超過經(jīng)營現(xiàn)金流量，就選擇放棄。因此，這是一個看漲期權(quán)問題。
5. 假定受當(dāng)?shù)氐夭膬r格及人工費波動影響工程索賠，影響工程結(jié)算合同變更收入，從而導(dǎo)致未來經(jīng)營現(xiàn)金流量不確定可能性很大,標(biāo)準差假定為25%。
根據(jù)上述假定及數(shù)據(jù)資料，利用布萊克—斯科爾斯期權(quán)定價模型計算期權(quán)價值如下:
根據(jù)上述資料，將整理數(shù)據(jù)代入公式：
經(jīng)查表，通過插補法計算：
將上述數(shù)據(jù)代入如下公式計算：
根據(jù)上面計算結(jié)果，得出結(jié)論如下：
1、第一期輸變電線路工程項目在不考慮期權(quán)的情況下，項目的凈現(xiàn)值是-11.73萬美元，如果不存在后期項目，在尼日利亞僅僅做完這個項目就不再繼續(xù)做其他項目的話，中水一局應(yīng)該放棄該項目。
2、如果考慮開拓尼日利亞國際市場，并優(yōu)先得到中國水電集團總公司的支持，能夠取得尼日利亞市場準入許可，正如第二期水電站工程項目有了實施的選擇權(quán)，該選擇權(quán)就是第一期輸變電工程項目的期權(quán)價值，那么第一期輸變電工程項目凈現(xiàn)值-11.73萬美元就可以看作是第二期水電站工程項目實施選擇權(quán)的成本。實施第一期輸變電線路工程項目使得中水一局有了是否能夠?qū)嵤┑诙谒娬竟こ添椖康臄U張期權(quán)，該擴張期權(quán)未來不確定性越大，該期權(quán)價值就越大，而根據(jù)目前所擁有的數(shù)據(jù)計算工程項目的期權(quán)價值是146.47萬美元?？紤]期權(quán)的第一期輸變電工程的項目凈現(xiàn)值為146.77-11.73=135.04萬美元。因此，實施第一期輸變電線路工程項目是有利的。
參考資料：
1、Andrei Shleifer, Robert W.Vishny, “A Survey of Corporate Governance”, Journal of Finance, 1997, (52), 737-783.
2、Hart,J.Moore, “Option pricing model and Management”, American Economic Review
