當前我國實施的MBO，和西方城市市場經(jīng)濟國家所實施的MBO案例相比，在概念、內(nèi)涵和形式上有很大的不同?？墒歉鞯胤揭晦Z而上，有的連概念還沒有弄懂，就一個個爭先恐后去實施MBO。
但是由于我國的法律規(guī)范的不完善，“中國MBO”成為了一部分人和平侵吞 國家財富的四不象，以致在2003年3月國資委一度暫緩“MBO”。MBO的聲音和實踐一時都有所收斂。隨后2005年4月國務(wù)院國資委、財政部聯(lián)合頒布《企業(yè)國有產(chǎn)權(quán)向管理層轉(zhuǎn)讓暫行規(guī)定》，規(guī)定國有大型企業(yè)暫不實行MBO。
其實中國的MBO根本就不是真正意義上的MBO。過去幾年的“中國MBO”實踐也證明，MBO成為一部分國有企業(yè)管理人員，勾結(jié)政府內(nèi)部腐敗分子，侵吞國有資產(chǎn)和職工合法權(quán)益的工具?？梢哉f中國MBO已經(jīng)背離MBO的初衷。
那么什么是MBO呢？MBO是英國經(jīng)濟學(xué)家萊特于1980年最先提出的概念。 MBO是Management Buy—out的英文縮寫，中文意思是管理層收購。它是指公司管理者收購公司的行為，通常為公司管理者從風(fēng)險投資者手中回購股份的行為。更詳細地講，管理層收購(MBO)是杠桿收購(LBO)的一種，而杠桿收購(1everaged buy—out)是一種利用高負債融資，購買目標公司的股份，以達到控制、重組該目標公司的目的，并從中獲得超過正常收益回報的有效金融工具。通常組織杠桿收購的投資者可以通過多種渠道進行并購，但只有在運用杠桿收購的主體是目標公司的管理者或經(jīng)理層時，才是西方意義上的MBO。由此可見，在西方，管理層收購(MBO)是指目標公司的管理層利用借貸所融資本購買本公司股份，從而改變公司所有者并改變公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)、控制權(quán)結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，進而達到重組目標公司的目的，并從中獲取預(yù)期收益的一種收購行為。
在國內(nèi)，MBO的概念內(nèi)涵側(cè)重點更多地被放在了收購主體上，即只要收購主體的主要組成人員是企業(yè)的管理層，國內(nèi)一般就稱之為管理層收購。而如前所述，西方的MBO是杠桿收購的一種這個關(guān)鍵之處反而被忽略了。這種概念內(nèi)涵上的差別勢必要反映到外延的界定上，進而將影響行為的歸類，最終導(dǎo)致從其出發(fā)點到其表現(xiàn)形式等一系列的差異。
1.MBO出發(fā)點的異化
西方典型的MBO只是一種普通的公司發(fā)展模式，完全是一種市場行為。目的在于追求資本增值的最大化，通過企業(yè)控制權(quán)的轉(zhuǎn)變降低代理成本。比如邊緣業(yè)務(wù)剝離和發(fā)現(xiàn)價格差異等等。這可以說是一種微觀層面上的股東和管理層自發(fā)的市場化行為。
而中國的MBO更多的是基于宏觀方面來考慮，從國有企業(yè)改革和資產(chǎn)管理的角度出發(fā)，配合國有資產(chǎn)逐步退出競爭性領(lǐng)域，解決歷史遺留的產(chǎn)權(quán)困境問題，實現(xiàn)產(chǎn)權(quán)多元化。MBO一方面可解決國企管理層獎勵機制缺位和追求短期效益的問題，同時在國內(nèi)產(chǎn)業(yè)調(diào)整國有資本退出一般競爭性行業(yè)的大背景下，可物化管理層對企業(yè)的歷史貢獻，另一方面是民營企業(yè)和集體企業(yè)的創(chuàng)業(yè)者及其團隊隨著國內(nèi)經(jīng)濟體制的改革，逐步明晰產(chǎn)權(quán)，并最終摘去“紅帽子”，實現(xiàn)真正企業(yè)所有者的“回歸”。所以，我國的MBO體現(xiàn)出一種國家導(dǎo)向的特點，政府負責規(guī)則的制定和交易的監(jiān)管。
2.MBO實施環(huán)境的異化
國外經(jīng)典MBO是在資本市場發(fā)達、法律環(huán)境完善的條件下，在經(jīng)驗豐富的中介服務(wù)機構(gòu)輔助下，監(jiān)管手段也相對完善，具有特定狀況的企業(yè)的一種成熟的收購模式。且在操作MBO過程中，賣方產(chǎn)權(quán)明晰，所有者到位。這就大大降低了MBO在操作過程中的成本和風(fēng)險。
相比之下，我國至今缺乏相關(guān)的政策指引，法律環(huán)境尚不成熟，相關(guān)法律對MBO中的收購主體及行為、收購中的融資等方面限制很多。而且各地的政策并不統(tǒng)一，經(jīng)常發(fā)生變動。同時，我國缺乏成熟的職業(yè)經(jīng)理人市場，規(guī)范的中介咨詢機構(gòu)，以及品種多樣的金融工具。而且國有企業(yè)往往是所有者缺位，導(dǎo)致經(jīng)營者既代表了買方，又代表了賣方，于是就會引發(fā)很多不規(guī)范的地方。所以就中國市場發(fā)育、產(chǎn)權(quán)歷史以及資本市場現(xiàn)狀看，標準的MBO在我國受到諸多制約。
3. 收購過程、形式的異化。
國外MBO基本上是帶有明顯痕跡的一次或若干次收購行動；敵意收購和公開競價是其重要形式。而在我國，MBO則是較長期間的潛移默化的過程，其形式也有所不同?；诳梢岳斫獾脑颍芾碚咴谑召徠髽I(yè)時均與所有權(quán)代表(政府)達成高度默契，往往為私下交易而不輕易公開資料，從保護客戶的角度，參與的各種中介特別是財務(wù)顧問更不會披露內(nèi)情，而且國內(nèi)MBO基本上是自己收購自己，不太容易發(fā)生外部管理人收購的情況。
4.收購主體和控股比例的異化。
國外經(jīng)典的MBO 中，買賣關(guān)系的雙方是公司原有股東與管理層，談判雙方都是合格主體，即雙方都是真正的股東代表。西方MBO的收購主體一般是目標公司內(nèi)部高級管理人員（通常是指公司部門經(jīng)理以上的高級管理人員），他們掌握公司內(nèi)部信息、具有良好的經(jīng)營管理能力。通過MBO,管理者的角色從單一的經(jīng)營者轉(zhuǎn)變?yōu)樗姓吆徒?jīng)營者合一的雙重身份。同時，西方管理層實施的MBO通常都要達到80%至90%的絕對控股水平。據(jù)統(tǒng)計，美國上市公司管理層持股平均高達2.7%。
在我國，目前實行的MBO方案基本上都是收購國家股或國有法人股，這類股份本身就存在所有者缺位，內(nèi)部人控制等問題。而且國有企業(yè)的管理者往往由上級主管部門指派，不是市場競爭的結(jié)果。這樣他們通常帶有行政色彩，兼具所有者的特征。MBO的收購主體人員往往包括管理層和員工持股會，收購的主體擴大到了中層經(jīng)理、甚至一般的員工。因此從股東數(shù)量上看，更類似于員工持股。同時我國上市公司管理層實施MBO 的控股比例往往較低，上市公司管理層持股的比例也僅為0.017%。
6. 收購性質(zhì)、定價模式的異化。
國外MBO實施通常是要約收購，其收購價格是公開競價的。通常有外部投資者參與競價，以便保證收購價格的公平和公開。MBO對目標公司的定價一般采用通行的評估辦法和較為成熟的財務(wù)模型，如市場價格法、賬面價值法、市盈率法、凈現(xiàn)金流量折現(xiàn)法（NPV法）、經(jīng)濟增加值法（EVA法）等，側(cè)重于通過對企業(yè)的財務(wù)狀況、盈利能力和發(fā)展?jié)摿碓u估資產(chǎn)的價值，再輔以公開競價等方式，使交易價格的確定較為透明。
在國外的MBO實踐中，由于證券市場比較完善，股票市值是定價的初始基準，一般認為以8-10倍市盈率定價較為合理。除此之外，基于MBO高杠桿融資的特點，國外的MBO也常在測算公司未來業(yè)績的基礎(chǔ)上，結(jié)合公司將來的息稅前利潤以及可以負擔的利息支出，確定公司可以承擔的最大負債，然后計算出在一定杠桿下公司管理層可以提出的最高報價。管理層非常關(guān)注企業(yè)的隱藏價值，他們往往在收購之前就已經(jīng)對并購之后的戰(zhàn)略整合做出了詳細的規(guī)劃和安排，例如如何出售不良資產(chǎn)、改進經(jīng)營、加強會計約束、削減部分員工等，并計劃采取各種經(jīng)營措施以更有力地推動企業(yè)的增長，而這些也是MBO中管理層定價談判的重要依據(jù)。
而我國由于有關(guān)規(guī)定對協(xié)議收購中的價格確定問題要求較為寬松，而對要約收購中的價格確定限定較為嚴格，要求收購非流通股的價格不得低于每股凈資產(chǎn)，導(dǎo)致不少上市公司紛紛回避了30%的要約收購線，通過協(xié)議收購獲取更為理想的收購價格。所以國內(nèi)的收購價格是管理層和所有權(quán)的代表當?shù)卣_成高度默契，采用私下交易的方式而且不輕易公開收購的相關(guān)信息，定價標準模糊。國家也只是規(guī)定股價不能低于每股凈資產(chǎn)。企業(yè)進行MBO的價格，最主要取決于當?shù)卣约按蠊蓶|的實際的支持力度。這就導(dǎo)致出現(xiàn)了收購價格低估、國有資產(chǎn)流失的現(xiàn)象。這也是由于我國上市公司流通股與非流通股（我國上市公司有65%的股份不能流通）并存造成的巨額差價造成的。MBO通常是收購上市公司的非流通股，談判缺乏必要的透明度。
7. 融資來源的異化。
MBO是杠桿收購，購買者要向原股東支付大量現(xiàn)金，這通常都遠遠超過管理層個人的支付能力，因此需要金融資本的支持。這就需要設(shè)計合理的、風(fēng)險與成本對稱的融資體系。
在多年的實踐中，國外投資銀行家創(chuàng)造出了一系列豐富的融資工具，包括可展期銀行貸款、優(yōu)先級從屬票據(jù)、可轉(zhuǎn)換債券等眾多的金融工具及其組合。債券市場相當發(fā)達和成熟，在MBO融資中占據(jù)主導(dǎo)地位。長期債務(wù)工具的多樣性，使貸款人能根據(jù)自己的風(fēng)險收益偏好進行投資，使借款人能在嚴格的和法律保障的協(xié)議條款下籌措到資金。
與發(fā)達國家相比，我國融資手段受到法律和政策的制約，一是《貸款通則》明令銀行貸款不得用于權(quán)益投資，從而斷絕了管理層通過銀行貸款實現(xiàn)收購的途徑；二是收購方不能以被收購公司的資產(chǎn)作抵押向商業(yè)銀行獲得貸款。因此我國上市公司管理層收購融資工具比較單一，缺乏外部權(quán)益融資和混合融資工具。從我國上市公司管理層收購的實踐上看，收購資金大部分來自管理層自籌資金，大體分為：個人抵押(質(zhì)押)貸款、私人借貸、民間金融借貸、信托機構(gòu)融資、利用收購平臺公司進行股權(quán)融資。實際中主要是通過管理層控制的第三方公司（多位投資公司）通過協(xié)議收購的方式受讓國有股，進而達到對本公司控股的目的，即中國的MBO操作實際上是采取了一種“迂回”的戰(zhàn)術(shù)。而這種戰(zhàn)術(shù)造成的后果則是我國對分配政策的價值取向不一致。即在國內(nèi)A股市場上，非流通股希望現(xiàn)金分紅，流通股股東則希望送轉(zhuǎn)股份。而由于管理層急于收回自己的投資，在MBO的幾年內(nèi)很有可能會采取極端的措施進行現(xiàn)金分配，從而影響整個公司的現(xiàn)金流動以及資產(chǎn)的流動性，進而對公司的持續(xù)經(jīng)營產(chǎn)生不良影響。
8.收購過程的操作及退出機制的異化
國外MBO基本是一次帶有明顯痕跡的若干次收購行動，MBO之后第二次公開發(fā)行為風(fēng)險資本的退出、獲利機制，時間大概為6—8年。而國內(nèi)MBO是較長時間的潛移默化的股權(quán)轉(zhuǎn)讓過程，MBO之后轉(zhuǎn)讓的也只是法人股，目前不能上市流通，也不能變現(xiàn)，投資人只能通過紅利獲得受益。
9.勞工權(quán)益保護的異化。
國外的MBO主要是通過市場進行的，所以其透明度、公正性都可以得到保證，大規(guī)模的購并還要得到勞工組織的同意。勞工組織的投票權(quán)還保證了勞工在發(fā)生MBO或其他的購并后，有關(guān)權(quán)益可以得到保護。
但這樣的制度在我國也基本上是缺失的，我國傳統(tǒng)的低工資制使公司權(quán)益中有大量員工勞動的價值凝結(jié)，缺乏談判能力使勞工收入水平增長低于公司效益的增加和國民收入的增長，MBO后還使以前國有企業(yè)對勞工在醫(yī)療、失業(yè)、住房等方面的隱性承諾全部喪失。所以MBO雖然從理論講可能是提高公司經(jīng)營效益的有益方式，但也很可能使社會公平在一定程度上遭到更加嚴重的破壞。
10.收購結(jié)果的異化
西方企業(yè)MBO之后，目標公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)通常分為:企業(yè)高級管理層、一般合伙人(中介機構(gòu)、也是MBO交易發(fā)起人和后MBO業(yè)績監(jiān)督人)和有限合伙人(負責提供MBO所需融資的資本機構(gòu))，管理層擁有目標公司的直接控股權(quán)。管理層收購股份一般達到公司在外發(fā)行股份的90%以上，目標公司將由一個從上市公司轉(zhuǎn)為非上市公司。公司退市后，管理者可以對公司進行重組，調(diào)整經(jīng)營發(fā)展戰(zhàn)略，完善公司治理結(jié)構(gòu)，進行業(yè)務(wù)整合等，待取得一定經(jīng)營業(yè)績后，再尋求上市套現(xiàn)，從而為MBO投資者提供超常的回報。
國內(nèi)的MBO，出于規(guī)避有關(guān)法律的限制和未來主體運作的考慮，或者由于被收購對象資產(chǎn)規(guī)模較大，管理層籌資、支付能力有限，通常采用設(shè)立殼公司控股目標公司的間接收購方式，因此管理層只擁有目標公司的間接控股權(quán)。且國內(nèi)上市公司的股份并非全流通，通過MBO轉(zhuǎn)讓的股份大部分是低價位非流通法人股，因此相對于高價位巨大的流通股份，管理層的實際控股比例較少。以國內(nèi)所發(fā)生的MBO案例統(tǒng)計，管理層平均持股比例為25%。因此，目標公司并不退市，管理層只是控股，而非收購，從股東結(jié)構(gòu)看企業(yè)也并未完全割裂與政府千絲萬縷的聯(lián)系。
11.MBO中政府扮演角色的異化
萊特認為政府的支持和風(fēng)險投資的大量涌入是MBO在八十年代的英國得以迅速發(fā)展的兩大動力。政府的宏觀經(jīng)濟政策為MBO的發(fā)展創(chuàng)造了經(jīng)濟大環(huán)境，特別是政府在相關(guān)政策和法規(guī)上的大力支持和傾向性，極大助長了MBO的快速增長。
我國的企業(yè)利用MBO進行改制，政府在此主要扮演MBO交易的一方—代表國企的所有者或集體企業(yè)的大股東(盡管有時政府并未出一分錢)同管理層進行談判、實施轉(zhuǎn)讓。因此，從某種意義上說，MBO是管理層為代表的民營資本和政府大股東為代表的國有資本的博弈，是管理層同與政府部門為代表的大股東之間的博弈，因此同政府部門的溝通是在中國實施MBO成功與否的關(guān)鍵。這一點也是同西方MBO最大的不同。當然，我國政府還同時承擔法律監(jiān)管、行政監(jiān)督的職責。
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作者：孫可飛 文章來源：天津科技大學(xué)經(jīng)管學(xué)院
