[關(guān)鍵字]資本結(jié)構(gòu) 優(yōu)化 融資
[摘要]本文以四川長虹為例，分析了其現(xiàn)行的資本結(jié)構(gòu)，認為其長期負債融資不足；并立足于公司價值最大化的目標，運用資本資產(chǎn)定價模型，以及稅負利益——破產(chǎn)成本的權(quán)衡理論嘗試計算出了其最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)，經(jīng)過分析提出長虹應逐漸的調(diào)整其資本結(jié)構(gòu)，向最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)靠近；最后，從四川長虹引申出我國上市公司普遍的融資特點，并對其原因進行了簡要分析。
一、現(xiàn)行資本結(jié)構(gòu)
資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種資本的構(gòu)成及其比例關(guān)系,通常用資產(chǎn)負債率來衡量。企業(yè)資本結(jié)構(gòu)是由企業(yè)采用的各種籌資方式籌集資本而形成的,是企業(yè)籌資結(jié)構(gòu)的核心問題。
（一）概況
四川長虹電器股份有限公司成立于1988年6月,其源頭國營長虹機器廠創(chuàng)業(yè)于1958年，在當時是我國研制生產(chǎn)軍用、民用雷達的重要基地。長虹于20世紀70年代初開始研制和生產(chǎn)電視機，1992年開始進行規(guī)范化股份制改組。1994年，長虹股票（A股代碼：600839）在上海證券交易所掛牌上市。其主營業(yè)務涵蓋:視頻,空調(diào),視聽,電池,器件,通訊,小家電及可視系統(tǒng)等產(chǎn)品的研發(fā)生產(chǎn)銷售。
以下的圖表是四川長虹上市來歷年的資本結(jié)構(gòu)情況：
會計年度 資產(chǎn) 負債 資產(chǎn)負債率
1994 3,349,807,251.65 1,642,534,100.00 52.78%
1995 6,413,782,013.09 3,361,600,982.13 52.41%
1996 11,054,308,626.42 6,610,208,887.23 57.28%
1997 16,784,895,593.00 7,811,278,520.00 46.54%
1998 18,561,892,831.00 7,874,886,463.00 42.46%
1999 16,756,798,744.00 3,857,073,679.00 23.04%
2000 16,162,976,316.00 3,510,866,167.00 21.77%
2001 17,611,190,481.60 4,876,743,311.73 27.71%
2002 18,653,868,397.80 5,727,621,896.11 30.71%
2003 21,338,363,225.34 8,170,329,852.55 38.20%
2004 15,649,029,806.38 6,064,191,932.36 38.75%
從上圖中可以得到，最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的點大致位于資產(chǎn)負債率在50%的情況下，這時加權(quán)平均資本成本最低為9.81%。
在計算最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)時，可以先進行定性分析，大體劃分出最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的區(qū)間，再進行估計，計算出最優(yōu)解，這樣能保證資本結(jié)構(gòu)計算的適當性。例如可以結(jié)合如生命周期等其他的一些分析思路。分析長虹主要產(chǎn)品所屬的領(lǐng)域，其已邁入了成熟期，如果不大規(guī)模轉(zhuǎn)型轉(zhuǎn)產(chǎn)，公司的成長性已不大。當成長性和風險性降低時，長虹應更多地考慮利用外部負債進行融資。
(二）資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的政策分析及融資方案安排
實際負債率與最優(yōu)負債率差別很大的公司有幾個選擇。第一，它必須決定是轉(zhuǎn)向最優(yōu)比率還是保持現(xiàn)狀。第二，一旦做出了轉(zhuǎn)向最優(yōu)負債率的決策后，公司必須在快速改變財務杠桿系數(shù)和小心謹慎地轉(zhuǎn)變之間做出選擇。這一決策也會受到諸如缺乏耐心的股東或有關(guān)的債券評級機構(gòu)等外部因素的壓力所左右。第三，如果公司決定逐漸轉(zhuǎn)向最優(yōu)負債率，它必須決定是用新的融資來承接新項目，還是改變現(xiàn)有項目的融資組合。
迅速調(diào)整的優(yōu)點是，公司可立刻享受到最優(yōu)財務杠桿所帶來的好處，這包括資本成本降低和公司價值的升高。突然改變財務杠桿率的缺點是它改變了經(jīng)理人在公司內(nèi)決策的方式和環(huán)境。如果公司的最優(yōu)負債率被錯誤地估計，那么突然的變化會增加公司的風險，導致公司不得不掉頭重新改變其財務決策。
對于長虹而言，其財務杠桿與同行業(yè)公司相比較低。它是迅速還是逐步增加其負債率以達到最優(yōu)水平取決于一系列因素：
1. 最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)估算的可信度。估算中的干擾越大，公司選擇逐步轉(zhuǎn)向最優(yōu)水平的可能性就越大。
2. 同類公司的可比性。當公司的最優(yōu)負債率與同類公司大相徑庭時，該公司就越不可能選擇快速地轉(zhuǎn)向最優(yōu)水平，因為分析家們和評信機構(gòu)或許對這種轉(zhuǎn)變不看好。上面的分析中可以看出長虹的資產(chǎn)負債率與行業(yè)平均水平相差在10到20個百分點之間，從2000年開始，長虹逐漸開始增加其負債比例，拉近與行業(yè)水平的差距。
3. 被收購的可能性。對購并中目標公司的特征的實證研究指出，財務杠桿率過低的公司比財務杠桿率過高的公司被購并的可能性要大得多。在許多情況下，購并活動至少部分是用目標公司未用的舉債能力來進行融資的。因此，有額外舉債能力但推遲增加債務的公司就冒了被收購的風險。這種風險越大，公司越可能選擇快速承擔另外的債務。
4. 對融資緩沖的需求。長虹可能出于保持現(xiàn)有項目的運作正常或承接新項目的考慮，需要保持融資緩沖來應付未來不可預期的資金需求。這也許也成為其與銀行、政府交涉談判的籌碼。故而長虹不太可能快速用完他們多余的舉債能力，以及快速向最優(yōu)負債率水平轉(zhuǎn)變，而選擇漸變的過程。
基于上面的分析，長虹應逐漸的調(diào)整其資本結(jié)構(gòu)，向最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)靠近。
三、從長虹看我國上市公司的融資特點
長虹的融資主要有以下兩個特點，這也是我國大多數(shù)上市公司的共同特點：
1．與外部融資相比較，管理者似乎更傾向于使用保留盈余,長虹也是如此，由于：
⑴與證券不同，保留盈余沒有發(fā)行費用
與股票和債券發(fā)行不同，使用保留盈余進行投資不須花費發(fā)行費用，因此也就比股票發(fā)行便宜。發(fā)行費用絕大多數(shù)都是固定的，所以企業(yè)股票和債券的發(fā)行量越大，平均發(fā)行費用就越小。發(fā)行規(guī)模相同時，權(quán)益融資比負債融資費用高。
⑵企業(yè)不需要提供大量證實企業(yè)獲利能力的信息
企業(yè)在發(fā)行股票和債券時必須要這樣做。不提供信息是出于避免競爭對手獲得有價值的信息的需要，但這一做法通常不能被股東接受，他們往往認為這是企業(yè)不提供有價值信息的借口。所以企業(yè)在進行外部融資時往往會陷入這種進退兩難的困境。提供信息應該可以增加企業(yè)價值，但如果競爭對手攫取這些信息的益處也會損害企業(yè)利益。
2．長虹有明顯的權(quán)益融資偏好，分析其原因是多方面的，除了我國市場環(huán)境的因素外，從長虹自身的角度來看：
⑴現(xiàn)金流量的不足，有利潤無現(xiàn)金。
長虹帳上巨額的應收帳款，反映了大量的利潤并未轉(zhuǎn)為現(xiàn)金的流入。長虹幾乎每年年中都要經(jīng)歷現(xiàn)金短缺的尷尬，僅是靠高額的銀行短貸渡過難關(guān)。由于負債融資存在按期支付本息的付現(xiàn)約束，自然權(quán)益融資更受長虹的青睞。
⑵代理成本。
在融資決策時由于負債融資需要按期支付本息，減少了管理層可支配的自由現(xiàn)金流，因此會對其產(chǎn)生約束。故管理層轉(zhuǎn)而偏好權(quán)益融資。
⑶國有股大股東亦傾向于股權(quán)融資。
不僅上市公司經(jīng)理人偏好股權(quán)融資，國有股股東亦樂衷于此。在我國資本市場，股權(quán)結(jié)構(gòu)復雜，存在著“同股不同權(quán)，同股不同價，同股不同利”的問題。流通股股東高市價購買，而非流通股的轉(zhuǎn)讓卻是以每股凈資產(chǎn)為定價基礎(chǔ)。由于我國股票市場中市盈率極高，這就使得參照流通股價格定價的配股和增發(fā)的要比非流通股的持股價格溢價許多，因此股權(quán)融資所帶來的每股資產(chǎn)收益增長利益遠大于由股權(quán)稀釋所導致的每股權(quán)益損失。在此情況下，國有大股自然傾向于股權(quán)融資，通過配股或增發(fā)以迅速提高每股凈資產(chǎn)。
另外，在1997年大股東可以放棄配股權(quán)，如長虹在1995年的轉(zhuǎn)配股方案：社會公眾股東還可以按10:7.41比例 受讓法人股東轉(zhuǎn)讓的配股權(quán)，并且收取法人股配股權(quán)轉(zhuǎn)讓費0.2元/股。這樣相當于股權(quán)融資的絕大部分現(xiàn)金資產(chǎn)是由流通股股東所貢獻的，大股東則分文未出，坐享每股凈資產(chǎn)增值的好處，并無償占用流通股的溢價部分。
當然這一問題將隨著股權(quán)分置改革的實施得到逐步解決。
⑷對配股資金的募集和使用缺乏有效監(jiān)督。
長虹配股募集的大量資金真正投入了哪些項目，這些項目的回報和經(jīng)營狀況如何，缺乏適當?shù)男畔⑴丁Ｔ谌狈ΡO(jiān)督和信息不對稱的情況下，資金流向成為了一筆糊涂帳，募集資金增加了管理層的自由現(xiàn)金流量，自然為管理層所偏愛，但卻可能導致公司極高的代理成本。
主要參考書目
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[1]行業(yè)值按照資產(chǎn)規(guī)模計算的加權(quán)資產(chǎn)負債率，數(shù)據(jù)來源CCER
[2]合肥榮事達三洋電器股份有限公司(合肥三洋600983)
浙江國祥制冷工業(yè)股份有限公司(國祥股份600340)
康佳集團股份有限公司(深康佳Ａ000016)
深圳華發(fā)電子股份有限公司(ST華發(fā)Ａ000020)
四川湖山電子股份有限公司(ST湖山000801)
夏新電子股份有限公司(夏新電子600057)
青島海信電器股份有限公司(海信電器600060)
福建福日電子股份有限公司(*ST福日600203)
浙江陽光集團股份有限公司(浙江陽光600261)
上海廣電信息產(chǎn)業(yè)股份有限公司(廣電信息600637)
彩虹顯示器件股份有限公司(彩虹股份600707)
大連大顯股份有限公司(大顯股份600747)
四川長虹電器股份有限公司(四川長虹600839)
廈門華僑電子股份有限公司(廈華電子600870)
[3]根據(jù)CAPM模型，β系數(shù)均可以通過同一時期內(nèi)的個股收益率和市場組合收益率的歷史數(shù)據(jù)，使用線性回歸方程預測出來。β系數(shù)就是該線性回歸方程的回歸系數(shù)。
假設個股收益率為y，市場回報率為x，則相關(guān)的回歸方程可以表示為：
以長虹在各個年度的周收益率以及同一時期的市場回報率為樣本進行回歸，計算其1994—2004年的各年β系數(shù)。數(shù)據(jù)來源：CCER內(nèi)的有關(guān)數(shù)據(jù)（包括個股周收益率和同期市場回報率），并使用SAS統(tǒng)計軟件進行回歸。 這樣計算出杠桿Beta系數(shù)，再把它轉(zhuǎn)換為無杠桿Beta系數(shù)。
時間 杠桿Beta系數(shù) 無杠桿Beta系數(shù)
1994 0.618958965 0.340501745
1995 -0.289334168 -0.149434801
1996 1.118094885 0.493794914
1997 0.892693543 0.513064381
1998 1.163222346 0.714817394
1999 1.333230999 1.062407413
2000 0.954448519 0.771860952
2001 0.827287528 0.623868851
2002 1.118825556 0.812474079
2003 1.007122123 0.6592494
2004 1.303212903 0.843399778
由于長虹在2000年至2004年的無杠桿β系數(shù)基本保持穩(wěn)定，因此，我們可以認為在這段期間內(nèi)，公司的經(jīng)營風險沒有發(fā)生太大的波動，并預期這種趨勢將會在未來的時間里得以延續(xù)。
我們將長虹從2000年到2004年的無杠桿β系數(shù)的平均值作為公司現(xiàn)行的預期無杠桿β值，即
[4]筆者采用1991年12月31日和2004年12月31日的上證綜合指數(shù)（分別為292.75和1266.5），則預期市場報酬率可簡化表示（暫不考慮股利、紅利的影響）如下：
作者：葉亮 文章來源：廈門大學會計系
