一、國(guó)外關(guān)于資本結(jié)構(gòu)對(duì)投資行為影響的研究綜述
關(guān)于資本結(jié)構(gòu)和投資行為的研究，西方文獻(xiàn)最初可以追溯到1946年?？怂寡芯俊?952年美國(guó)學(xué)者杜蘭特提出用企業(yè)凈營(yíng)運(yùn)收入或凈收入來(lái)研究企業(yè)資本結(jié)構(gòu)和企業(yè)價(jià)值的關(guān)系。這個(gè)研究使得杜蘭特成為傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)理論與現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的過(guò)渡者。Modigliani和Miller(1958)研究指出：如果資本市場(chǎng)完全自由套利且充分競(jìng)爭(zhēng)，個(gè)人融資成本與市場(chǎng)替代投資機(jī)會(huì)的收益率相同，那么在無(wú)交易成本和企業(yè)所得稅情況下，同一投資所需的融資資金，無(wú)論是采用發(fā)行股票還是發(fā)行債券均無(wú)差異。該定理指出在一系列嚴(yán)格假設(shè)和完美世界的前提下，企業(yè)價(jià)值和企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān)，它成為資本結(jié)構(gòu)理論中的經(jīng)典文獻(xiàn)，其后眾多學(xué)者的研究大部分是基于此開展的。
(一)負(fù)債對(duì)投資行為影響
Jensen和Mackling(1976)指出股東和債權(quán)人之間的利益沖突，主要是由于負(fù)債契約所給予股東次優(yōu)投資的激勵(lì)。一方面，對(duì)于負(fù)債企業(yè)，股東能通過(guò)選擇高投資風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目來(lái)侵蝕債權(quán)人的利益。債權(quán)人預(yù)期到企業(yè)的這一行為，會(huì)通過(guò)提高利率加大企業(yè)的融資成本，就形成了所謂的“資產(chǎn)替代效應(yīng)”。針對(duì)“資產(chǎn)替代效應(yīng)”現(xiàn)象。Myers(1977)指出，企業(yè)的投資不足行為可以通過(guò)縮短負(fù)債融資的期限結(jié)構(gòu)來(lái)抑制。企業(yè)針對(duì)新投資項(xiàng)目發(fā)行的短期負(fù)債，能夠避免原有債權(quán)人對(duì)新投資項(xiàng)目收益的分享，因而能夠有效的控制這種投資不足行為。另一方面，與長(zhǎng)期負(fù)債相比，短期負(fù)債的價(jià)格對(duì)企業(yè)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)變動(dòng)相對(duì)不敏感，所以，適當(dāng)縮短負(fù)債期限能夠在一定程度抑制股東的資產(chǎn)替代行為。當(dāng)其他條件不變時(shí)，企業(yè)未來(lái)的投資機(jī)會(huì)越多，負(fù)債融資產(chǎn)生投資不足與資產(chǎn)替代的概率越大，所以擁有大量投資機(jī)會(huì)的企業(yè)應(yīng)增加負(fù)債中短期負(fù)債的比例。Myesr(1977)同時(shí)從另一個(gè)角度分析了負(fù)債對(duì)股東和管理者最優(yōu)投資行為的約束。他認(rèn)為，在管理者與股東利益致的前提下，過(guò)量的負(fù)債就會(huì)使得管理者放棄一些正凈現(xiàn)值投資項(xiàng)目，負(fù)債水平較高的企業(yè)比負(fù)債水平較低的企業(yè)，更容易放棄有價(jià)值的成長(zhǎng)機(jī)會(huì)。即在理論上，負(fù)債導(dǎo)致了潛在的投資不足。但是如果未來(lái)的成長(zhǎng)機(jī)會(huì)可以被提前識(shí)別，那么企業(yè)就可以通過(guò)采取正確的措施，降低財(cái)務(wù)杠桿，來(lái)使這種負(fù)效應(yīng)削弱。Stulz(1990)~究指出負(fù)債和投資之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，當(dāng)公司具有較多的自由現(xiàn)金流量和較少投資機(jī)會(huì)時(shí)，過(guò)度投資問(wèn)題會(huì)加劇，但是發(fā)行負(fù)債可以使過(guò)度投資問(wèn)題得到緩解。Jemen(1986)~出，負(fù)債的好處是能夠增加企業(yè)還款付息的壓力，減少管理者對(duì)自由現(xiàn)金流量的濫用，提高所在組織的效率，從而起到“控制和紀(jì)律效應(yīng)”。Zingales等(1995)~在研究資本結(jié)構(gòu)和管理者行為控制時(shí)作出了與Jenson相似的論斷。
(二)融資方式對(duì)投資行為的影響
在Ross的基礎(chǔ)上，Myers和Majluf(1984)從信息不對(duì)稱角度，研究了融資方式對(duì)投資行為的影響，得出資本結(jié)構(gòu)的作用在于減輕信息不對(duì)稱所造成企業(yè)投資行為的無(wú)效性，提出了著名的融資優(yōu)序理論。他們認(rèn)為，投資者相對(duì)于內(nèi)部人，在關(guān)于企業(yè)資產(chǎn)價(jià)值上存在信息不對(duì)稱時(shí)，企業(yè)的權(quán)益價(jià)值將被市場(chǎng)錯(cuò)誤估價(jià)，如果此時(shí)企業(yè)為投資項(xiàng)目進(jìn)行權(quán)益融資，由于企業(yè)價(jià)值受到市場(chǎng)低估，而使得新投資者從新項(xiàng)目上獲得良好的收益，而原有的股東則遭受損失。在這種情況下，即使新的投資項(xiàng)目具有正的凈現(xiàn)值，也可能遭到拒絕，從而造成投資不足。如果企業(yè)可以通過(guò)發(fā)行不被市場(chǎng)低估的證券，如內(nèi)部基金或無(wú)風(fēng)險(xiǎn)債券，為新投資項(xiàng)目融資，則企業(yè)的投資不足將可以避免。Narayanan(1987)和Heinkel和Zechnef1990)通過(guò)不同的方法得到了與Myesr和Majluf(1984)類似的結(jié)論。他們證明了當(dāng)信息不對(duì)稱主要集中在新項(xiàng)目?jī)r(jià)值上時(shí)，將會(huì)出現(xiàn)過(guò)度投資，某些具有負(fù)的凈現(xiàn)值的投資項(xiàng)目也會(huì)被選擇。因?yàn)楫?dāng)可觀測(cè)的信號(hào)僅僅是投資項(xiàng)目的執(zhí)行與否時(shí)，完全通過(guò)投資項(xiàng)目對(duì)企業(yè)進(jìn)行分類是不可能的。此時(shí)，企業(yè)的權(quán)益融資價(jià)格為全體企業(yè)待融資項(xiàng)目的平均價(jià)格。這樣，投資具有負(fù)凈現(xiàn)值的投資項(xiàng)目的企業(yè)，就可以通過(guò)出售股票獲利，從而彌補(bǔ)投資項(xiàng)目上的損失。
