【摘要】 本文以會計信息監(jiān)管為視角，對中英美上市公司退市規(guī)則進行了比較。認為退市數(shù)量標(biāo)準刺激了上市公司提供虛假會計信息的動機，必須通過非數(shù)量標(biāo)準加強會計信息監(jiān)管，保證退市規(guī)則的有效性。而比較研究結(jié)論也表明我國現(xiàn)行退市規(guī)則存在一定缺陷，進而從會計信息監(jiān)管角度提出了若干完善建議。
【關(guān)鍵詞】上市公司 會計信息監(jiān)管 退市規(guī)則 比較
建立和完善上市公司的市場退出機制是各國證券市場的普遍作法，其目的是保障證券市場的總體質(zhì)量。退市規(guī)則本身蘊涵了對會計信息的監(jiān)管，而會計信息的真實性又是衡量退市機制是否公平與合理的準繩。有鑒于此，本文以會計信息監(jiān)管為視角，選取成熟證券市場（美國和英國）的退市規(guī)則與我國進行比較，嘗試從加強會計信息監(jiān)管角度提出完善我國現(xiàn)行退市規(guī)則的建議。
一、上市公司退市規(guī)則與會計信息監(jiān)管的聯(lián)系：雙向的互動
退市規(guī)則是證券監(jiān)管部門針對上市公司經(jīng)營不善、連續(xù)虧損或違反上市條件，暫時或永久停止其股票在二級市場上流通和交易的規(guī)定。上市公司退市主要存在三種情況：一是因不符合上市標(biāo)準被證券監(jiān)管部門宣布退市，這屬于勒令退市；二是原來在多個市場上掛牌交易的公司，經(jīng)證券交易所批準，主動提出撤回在其中的一個或多個市場上的上市，這屬于自愿退市；三是股票或資產(chǎn)被非上市公司或其他投資者收購，從而上市公司轉(zhuǎn)為非上市公司。本文主要討論第一種情況，各國的退市規(guī)則一般都包含以下內(nèi)容：上市公司嚴重違反所在證券交易所的上市規(guī)則或協(xié)議，如信息披露不及時、不充分或不真實；社會公眾股東數(shù)量減少，已達不到上市標(biāo)準；財務(wù)狀況和經(jīng)營業(yè)績不佳，如連續(xù)虧損；財務(wù)報告中不遵守規(guī)定的會計準則；違反有關(guān)法律規(guī)定。以上內(nèi)容又可以分為數(shù)量標(biāo)準與非數(shù)量標(biāo)準兩大類，前者是從量的角度衡量的退市基準，后者則是從行為角度衡量的退市基準。
上市公司退市規(guī)則與會計信息監(jiān)管存在雙向的互動聯(lián)系。一方面，會計信息的真實性是衡量退市機制是否公平與合理的準繩。對于上市公司而言，如果缺乏健全有效的會計信息監(jiān)管機制，就會使得“爭發(fā)行指標(biāo)”、做假賬等行為有恃無恐。例如同樣是虧損的上市公司，虛假會計信息提供者反映的是盈利，能夠回避退市風(fēng)險；而真實會計信息提供者卻面臨退市威脅。這樣有些公司就傾向于采用各種方法操縱利潤以維持上市資格，于是就有必要實施會計信息監(jiān)管。另一方面，證券監(jiān)管部門制訂的退市標(biāo)準本身也蘊含了對上市公司會計信息的監(jiān)管，例如對信息披露制度的要求實質(zhì)上是督促上市公司及時、準確提供相關(guān)會計信息，否則就會面臨退市威脅。因此，退市規(guī)則在一定程度上也是上市公司會計信息監(jiān)管機制中最嚴厲的處罰手段，代表了一種對會計信息的法規(guī)監(jiān)管。
二、中英美上市公司退市規(guī)則現(xiàn)狀：簡要的評述
美國《1934年證券交易法》為公司退市提供了法律依據(jù)，規(guī)定美國證券交易委員會（SEC）可以撤回或取消上市公司證券的注冊登記。如果SEC發(fā)現(xiàn)證券發(fā)行者未能遵守該法制定的規(guī)則和規(guī)章，即有權(quán)在必要和適當(dāng)?shù)臅r候，下令否決或取消證券的登記注冊。但是證券交易法中有關(guān)退市的規(guī)定比較籠統(tǒng)，各交易所有很大的自主權(quán)來做出決定，導(dǎo)致各個證券交易所的退市標(biāo)準有所不同。因此證券交易法規(guī)定交易所在做出終止某種股票流通交易的決定之前，必須報請SEC批準。美國的主板市場和二板市場制定有不同的退市標(biāo)準，其中又以紐約證券交易所（NYSE）和納斯達克（NASDAQ）的退市規(guī)則最具代表性，NASDAQ是場外交易市場（over-the-counter market），以下主要以NYSE退市規(guī)則為例加以分析。NYSE的上市規(guī)則和上市公司手冊對上市公司終止上市作了比較具體的規(guī)定。
與美國主板市場和二板市場分別制定退市標(biāo)準不同，英國的二板市場（AIM市場）實行開放市場機制。二板市場與主板市場聯(lián)系密切，兩個市場實行雙向流通制度，即所有新上市股票先是在二板市場上市，交易一段時間后才能進入標(biāo)準更高的主板市場。主板市場流通的股票，如果指標(biāo)下降而低于規(guī)定標(biāo)準，就要降到二板市場；如果二板市場流通的股票其指標(biāo)下降不再符合有關(guān)標(biāo)準，則要廢止上市。2000年5月1日，英國金融服務(wù)局（FSA）接管了倫敦證券交易所（LSE）對上市公司監(jiān)管的權(quán)力，LSE不再擁有制定上市規(guī)則的權(quán)力和對證券上市的審批權(quán)，這兩項權(quán)力歸入FSA下設(shè)的上市部。當(dāng)前英國的退市規(guī)則主要體現(xiàn)在2000年《金融服務(wù)與市場法》和FSA上市部（UKLA）的上市規(guī)則中，前者第77條規(guī)定主管當(dāng)局（FSA）可根據(jù)上市規(guī)則，終止任何證券的上市，如果存在不符合正常交易的特殊情況；主管當(dāng)局可以根據(jù)上市規(guī)則，暫停任何證券的上市。第78條規(guī)定了終止及暫停上市的程序。后者在第一章“上市規(guī)則的服從與實施”中對退市作了與《金融服務(wù)與市場法》相似的籠統(tǒng)規(guī)定。但由于英國主板市場和二板市場實行雙向流通制度，所以不像美國那樣有明確的退市標(biāo)準，達不到上市規(guī)則所列標(biāo)準就要退市。
在新《公司法》和《證券法》實施之前，我國有關(guān)法規(guī)對公司退市的規(guī)定，都以《公司法》的規(guī)定為基礎(chǔ)。對上市公司的股本總額、股權(quán)分布、財務(wù)信息披露、合法性以及盈利情況等方面做出了限定。新《公司法》雖然刪去了有關(guān)公司退市的規(guī)定，但是新《證券法》仍然沿襲以前的退市規(guī)定，其他的退市規(guī)則主要包括《虧損上市公司暫停上市和終止上市實施辦法（修訂）》與滬深證券交易所股票上市規(guī)則。
三、中英美上市公司退市規(guī)則內(nèi)容的比較：會計信息監(jiān)管的視角
退市規(guī)則主要包括退市標(biāo)準和退市程序，退市標(biāo)準是甄別退市公司的主要依據(jù)，包括數(shù)量標(biāo)準和非數(shù)量標(biāo)準。數(shù)量標(biāo)準主要從上市公司總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)、股票市值、營業(yè)收入、經(jīng)營能力、公眾持股人數(shù)、持股量、持股市值等方面做出規(guī)定，而非數(shù)量標(biāo)準主要從公司治理機制、信息披露等方面提出要求。以下從會計信息監(jiān)管角度對中英美相關(guān)退市標(biāo)準進行比較。
（一）退市數(shù)量標(biāo)準的比較
美國紐約證券交易所在其2002年持續(xù)上市標(biāo)準中規(guī)定了七項數(shù)量標(biāo)準，涉及股權(quán)分散化（Distribution），財務(wù)（Financial），附屬公司（Affiliated Companies），基金、不動產(chǎn)投資信托公司和有限合伙（Funds、REITS and Limited Partnerships），債券（Bonds）、優(yōu)先股和類似證券（Preferred Stock、Guaranteed Railroad Stock and Similar Issues），股票價格（Price）。公司達不到持續(xù)上市標(biāo)準就會被要求退市，可見NYSE的退市數(shù)量標(biāo)準較為全面系統(tǒng)。而經(jīng)歷了股票上市審核權(quán)變更后的英國公司退市數(shù)量標(biāo)準僅涉及股票市值和股權(quán)分散，相對比較簡單。我國新《證券法》也對盈利能力、股權(quán)分散等做出了規(guī)定。見表1： 表1 退市數(shù)量標(biāo)準的比較
國別 數(shù)量標(biāo)準內(nèi)容 會計信息監(jiān)管主體 會計信息監(jiān)管內(nèi)容
歷史會計信息 現(xiàn)時會計信息
美國 持有100股以上的股東少于1200個；超過30個連續(xù)交易日的平均股本且股東權(quán)益總額低于5000萬美元；公司股票連續(xù)30個交易日平均總市值低于200萬美元；最近一年公司股票總市值低于5億美元且總收入小于2000萬美元等。 SEC
NYSE 股份數(shù)、股權(quán)、收入 市值
英國 發(fā)行股份中由公眾持有的部分少于25%；已發(fā)行股票的市價總值少于70萬英磅。 FSA 股份數(shù) 市值
中國 最近三年連續(xù)虧損；股本總額、股權(quán)分布等發(fā)生變化不再具備上市條件。 證監(jiān)會 凈利潤、股本、股份數(shù) ——
資料來源：根據(jù)中英美相關(guān)退市規(guī)則整理而得。
退市的數(shù)量標(biāo)準主要是針對上市公司的股權(quán)分布、股票市值、收入、凈利潤等方面的要求，與上市規(guī)則呈現(xiàn)出顯著的對應(yīng)關(guān)系。美國退市規(guī)則中的數(shù)量標(biāo)準最為全面，便于實際執(zhí)行；我國的數(shù)量標(biāo)準缺乏必要的和明確的界定，相對粗糙的退市基準使得監(jiān)管部門難以把握尺度；英國的數(shù)量標(biāo)準最為簡明。英美有代表現(xiàn)時會計信息的市值標(biāo)準，一旦上市公司因會計信息失真被監(jiān)管部門處罰，那么其股價下跌后就可能達不到市價總值標(biāo)準，面臨退市壓力，這時就體現(xiàn)了會計信息監(jiān)管的一種威懾力。而我國的股本和股份數(shù)指標(biāo)則是基于歷史成本入賬的歷史會計信息，不會因為會計信息違規(guī)行為的處罰而發(fā)生變動，自然不能發(fā)揮會計信息監(jiān)管的實質(zhì)效果。
根據(jù)退市規(guī)則，上市公司在收入或凈利潤達不到一定基準的情況下就會面臨退市威脅，于是追求自身利益最大化的公司就存在虛構(gòu)收入和利潤來維持上市資格的動機。如果缺乏完善的會計信息監(jiān)管機制來保障上市公司會計信息披露的真實性，那么經(jīng)過“處理”的收入和利潤都會超過退市最低限，導(dǎo)致數(shù)量標(biāo)準在一定程度形同虛設(shè)。因此，只有在保證會計信息真實性的前提下，數(shù)量標(biāo)準才不會流于形式。而會計信息的真實性又有賴于完善的會計信息監(jiān)管機制，非數(shù)量標(biāo)準正是對會計信息披露的真實性與及時性的要求，必須憑借有效的非數(shù)量標(biāo)準建立起實質(zhì)的退市威脅，才能達到有效的會計信息監(jiān)管效果，從而使數(shù)量標(biāo)準不至于因為會計造假而形同虛設(shè)。
（二）退市非數(shù)量標(biāo)準的比較
退市規(guī)則中的非數(shù)量標(biāo)準同樣是各國證券市場中所關(guān)注的重點，主要是有關(guān)上市公司會計處理以及信息披露等方面的要求，所以與會計信息監(jiān)管聯(lián)系緊密，見表2：
表2 退市非數(shù)量標(biāo)準的比較
國別 非數(shù)量標(biāo)準內(nèi)容 會計信息監(jiān)管主體 會計信息監(jiān)管內(nèi)容
歷史會計信息 未來會計信息 其他
美國 沒有及時、準確、完整的向股東和公眾披露信息；在公司盈利和財務(wù)狀況的報告中沒有遵守會計慣例；注冊會計師對財務(wù)報告出具了不同意意見；無法承擔(dān)當(dāng)前的債務(wù)義務(wù)或沒有適當(dāng)?shù)呢攧?wù)運行能力。 SEC
NYSE 財務(wù)狀況報告的真實性、信息披露及時性等。 在公司盈利報告中違反會計慣例 審計意見
英國 未能按上市規(guī)則要求披露比較表和會計師報告、利潤預(yù)測、比較表和會計師報告以外的財務(wù)信息、初步年報結(jié)果和股利、年報和賬戶、公司治理和董事報酬、財務(wù)報告簡述、半年報等。 FSA
比較表、財務(wù)報告簡述、半年報等。 利潤預(yù)測 會計師報告、公司治理情況等。
中國 不按規(guī)定公開其財務(wù)狀況，對財務(wù)會計報表作虛假記載；有重大違法行為。 證監(jiān)會 財務(wù)報告真實性、披露及時性。 —— ——
資料來源：根據(jù)中英美相關(guān)退市規(guī)則整理而得。
美國公司退市的非數(shù)量標(biāo)準系統(tǒng)性較強，英國的非數(shù)量標(biāo)準中涉及的相關(guān)會計信息內(nèi)容最為具體，我國的非數(shù)量標(biāo)準相對簡單和籠統(tǒng)。從會計信息監(jiān)管模式來看，美國是政府監(jiān)管與證券交易所自律監(jiān)管相結(jié)合，而我國和英國則側(cè)重于政府監(jiān)管。從會計信息監(jiān)管內(nèi)容來看，我國側(cè)重于對歷史會計信息的監(jiān)管，欠缺對預(yù)測性信息披露的相關(guān)要求；而英美則體現(xiàn)了對未來會計信息的監(jiān)管，預(yù)測信息的及時披露有助于投資決策，可以彌補歷史會計信息的滯后性缺陷。除此之外，美國將注冊會計師的審計意見、英國將公司治理狀況與審計報告作為衡量退市與否的標(biāo)準，說明英美的監(jiān)管范圍相對寬廣，不能及時完成所列舉的多樣化會計信息披露義務(wù)以及被出具不同意審計意見就會面臨退市威脅，無疑會有利于督促上市公司及時、真實的披露相關(guān)信息。我國現(xiàn)行退市法規(guī)缺乏對不按規(guī)定公開財務(wù)狀況以及重大違法行為具體內(nèi)容與范圍的界定，在實際執(zhí)行時不易把握尺度。
（三）總結(jié)與評述
退市規(guī)則實質(zhì)上代表了對上市公司會計信息的法規(guī)監(jiān)管，通過比較研究，發(fā)現(xiàn)中英美三國的重要差別在于：一是基于法規(guī)監(jiān)管的外部會計信息監(jiān)管模式不同。美國是政府監(jiān)管與自律監(jiān)管的結(jié)合，英國和我國側(cè)重于政府監(jiān)管。美國在退市階段的會計信息監(jiān)管主體是SEC和NYSE；英國和我國的會計信息監(jiān)管主體分別側(cè)重于FSA和中國證監(jiān)會。監(jiān)管模式和監(jiān)管主體的差異在一定程度上又與監(jiān)管法規(guī)有關(guān)，例如美國退市的具體規(guī)則是由NYSE制定的，實質(zhì)上是法律層次相對較低的自律規(guī)則；英國退市的具體規(guī)則是由《金融服務(wù)與市場法》和FSA制定的行政規(guī)章組成的，法律層次相對較高；而我國退市的具體規(guī)則體現(xiàn)在新《證券法》和有關(guān)行政規(guī)章中，法律層次同樣相對較高。二是基于法規(guī)監(jiān)管的會計信息監(jiān)管具體內(nèi)容存在差異。我國公司退市數(shù)量標(biāo)準相對英美偏重歷史會計信息，非數(shù)量標(biāo)準類別相對單一，內(nèi)容相對簡單，起不到會計信息監(jiān)管的實質(zhì)效果。
四、完善我國退市規(guī)則的建議：充實退市制度的非數(shù)量標(biāo)準
新《證券法》第55和56條各規(guī)定了五條退市標(biāo)準，除去交易所上市規(guī)則規(guī)定的情形之外，數(shù)量標(biāo)準和非數(shù)量標(biāo)準各半。數(shù)量標(biāo)準是硬性條件，除特殊情況，理性的上市公司不會達不到這樣的標(biāo)準。而非數(shù)量標(biāo)準屬于軟性條件，上市公司為了避免退市威脅自然存在會計造假的動機，導(dǎo)致數(shù)量標(biāo)準在一定程度上流于形式，必須通過非數(shù)量標(biāo)準加強會計信息監(jiān)管，確保數(shù)量標(biāo)準的實質(zhì)有效性?！蹲C券法》作為我國現(xiàn)行退市規(guī)則的核心法規(guī)，雖然剛剛經(jīng)歷修訂，但有關(guān)公司退市的規(guī)定仍然沿襲舊的內(nèi)容，存在一定的缺憾。我國退市規(guī)則的完善可以從其他輔助法規(guī)入手，強化退市的非數(shù)量標(biāo)準，針對上市公司的信息披露制度做出更具體和更嚴格的規(guī)定，并且逐步實施會計信息失真的單項市場否決制度。即將現(xiàn)行規(guī)定中“公司不按規(guī)定公開其財務(wù)狀況”具體化，擴展為不按規(guī)定披露年報、季報、臨時報告以及獨立董事意見等，可以仿效英美將預(yù)測性會計信息的披露也納入非數(shù)量標(biāo)準范疇；同時明確規(guī)定一旦財務(wù)報告或預(yù)測信息存在虛假陳述或披露不及時，立即取消上市資格；而被注冊會計師出具非無保留審計意見的立即實行風(fēng)險警示。這樣可以建立實質(zhì)的退市威脅督促上市公司真實、及時的披露會計信息，從而有利于投資者的合理決策和增強證券市場的透明度。
The Comparative Research on American、British and Chinese Delisting Rules in the Accounting Information Regulation angle: Perfection of Chinese delisting rules
Wu Xun，Lu Zhi-hong
Abstract: This article sets out to have a comparative study on delisting rules of USA, UK and China in the view of accounting information regulation for listed companies. It believes that quantity standards of delisting rules motivate listed companies to provide false accounting information. In order to maintain the efficiency of delisting rules, it must intensify accounting information regulation for listed companies through non-quantity standards. The comparative study proves the deficiency of our current delisting rules, so this article makes some suggestions from the angle of accounting information regulation. Key Words: Listed companies; Accounting information regulation; Delisting rules; Comparison
參考文獻
[1]蔣大興．公司如何死亡？——公司退市監(jiān)管政策的改革．法學(xué)評論[J]．2005，2：P116-122．
[2]李榮．關(guān)于進一步完善我國上市公司退市機制的幾點思考．商業(yè)研究[J]．2003，11：P75-78．
[3]邢天才．中外資本市場比較研究[M]．遼寧：東北財經(jīng)大學(xué)出版社．2003：P136-137．
[4]FSA．Financial Services and Markets Act 2000．2000．http://www.opsi.gov.uk/acts.htm．
[5]FSA．The Listing Rules chapters 1-27．2004．http://www.fsa.gov.uk/．
[6]NYSE．Listing Standards，The NYSE Listed Company Manual．2002．http://www.nyse.com/．
作者：吳勛，盧志宏 文章來源：西安交通大學(xué)經(jīng)濟與金融學(xué)院
