一、問(wèn)題的提出
由于中國(guó)企業(yè)國(guó)際業(yè)務(wù)的不斷增加、全球金融環(huán)境的復(fù)雜多變、國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)尚待完善等種種原因,使得中國(guó)企業(yè)為了防止資產(chǎn)縮水,而到國(guó)際資本市場(chǎng)上尋求風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避成為了必然與無(wú)奈之舉。用“無(wú)奈”一詞,是因?yàn)楸姸嗥髽I(yè)運(yùn)用金融衍生工具的能力實(shí)在有限,還沒(méi)弄清原委就乖乖地掏出上億元的學(xué)費(fèi)。國(guó)務(wù)院國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)(后簡(jiǎn)稱國(guó)資委)負(fù)責(zé)整頓央企衍生品交易的副主任李偉指出,我國(guó)目前有68家央企從事衍生品交易,截至2008年10月底,交易合約市值為人民幣1 250億元,浮動(dòng)凈虧損為人民幣114億元。②2009年9月7日,國(guó)資委聲明正在對(duì)油料結(jié)構(gòu)性期權(quán)交易情況展開(kāi)調(diào)查,因?yàn)?008年油價(jià)過(guò)山車般地大起大落,導(dǎo)致運(yùn)用期權(quán)進(jìn)行套期保值的中國(guó)東方航空集團(tuán)(China Eastern Air Holdings Co.)、中國(guó)航空集團(tuán)公司(China National Aviation Holding Co.)和中國(guó)遠(yuǎn)洋運(yùn)輸集團(tuán)(Cosco Group)等央企形成了總額超百億的金融衍生品賬面虧損。在實(shí)體經(jīng)濟(jì)中憑借壟斷地位獲得高額利潤(rùn)的央企,卻在金融市場(chǎng)中將巨額利益拱手讓人,不能說(shuō)不讓人痛心。因此,任何一家國(guó)際化企業(yè)的財(cái)務(wù)經(jīng)理都需要了解金融衍生工具的功能和合理運(yùn)用規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的方法,這些都已經(jīng)成為理論界和實(shí)務(wù)界研究的熱點(diǎn)問(wèn)題。
二、金融衍生工具——期權(quán)的功能與機(jī)理
(一)金融衍生品介紹
根據(jù)中國(guó)銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會(huì)(銀監(jiān)會(huì))頒布的《金融機(jī)構(gòu)衍生產(chǎn)品交易業(yè)務(wù)管理暫行辦法》,衍生產(chǎn)品是一種金融合約,其價(jià)值取決于一種或多種基礎(chǔ)資產(chǎn)或指數(shù),合約的基本種類包括遠(yuǎn)期、期貨、掉期(互換)、期權(quán)和幾者的綜合。
通俗地講,衍生品的價(jià)值與收益取決于其他資產(chǎn)(標(biāo)的資產(chǎn))的價(jià)值,標(biāo)的資產(chǎn)可為實(shí)物資產(chǎn)、金融資產(chǎn)、期貨資產(chǎn)等。遠(yuǎn)期(Forwards)和期貨(Futures)都是指簽訂合約的雙方約定在未來(lái)一定的時(shí)間以一定的價(jià)格購(gòu)買或出售(交割)某項(xiàng)資產(chǎn)的協(xié)議,區(qū)別是后者多為標(biāo)準(zhǔn)化合約。掉期/互換(Swaps)合約可以理解為一系列的遠(yuǎn)期合約組合,比如利率互換可指合約一方將按固定利率產(chǎn)生利息的現(xiàn)金流與對(duì)手(Counterparts)互換為按浮動(dòng)利率產(chǎn)生利息的現(xiàn)金流。期權(quán)(Options)合約是指合約的買方有權(quán)決定是否在未來(lái)一定的時(shí)間、按照約定的執(zhí)行價(jià)格買入或賣出標(biāo)的資產(chǎn)的協(xié)議。買入標(biāo)的資產(chǎn)的期權(quán)合約稱為看漲期權(quán)(Call Option),賣出標(biāo)的資產(chǎn)的期權(quán)合約稱為看跌期權(quán)(Put Option)。
在眾多的金融衍生產(chǎn)品中,期權(quán)作為一種重要的產(chǎn)品,受到金融財(cái)務(wù)專家的青睞,其交易量由2003年的51.42億手增加到2007年的82.16億手,實(shí)現(xiàn)了59.78% 的增長(zhǎng)率。期權(quán)的特點(diǎn)是:買方可將最大的損失額度鎖定為期權(quán)費(fèi),而收益卻是無(wú)限的。期權(quán)的買方付出期權(quán)費(fèi)/權(quán)利金(Premium)換得未來(lái)的自主決定權(quán),期權(quán)的賣方獲得期權(quán)費(fèi)補(bǔ)償所必須承擔(dān)的不確定性風(fēng)險(xiǎn)。
(二)期權(quán)交易機(jī)制
保證金(Margin)交易制度。期權(quán)與期貨交易都采取保證金交易制度,這為投資者提供了以小博大的機(jī)會(huì)。在期權(quán)交易中,經(jīng)紀(jì)人要求承擔(dān)無(wú)限風(fēng)險(xiǎn)的期權(quán)賣出方開(kāi)立保證金賬戶,最初存入的資金叫初始保證金(Initial Margin),金額通過(guò)一定的公式計(jì)算得到,通常與標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格有關(guān)。同時(shí)期權(quán)清算公司(Option Clearing Corporation)為保證期權(quán)出售方能夠按照合約履行其義務(wù),因此設(shè)置了維持保證金(Maintenance Margin)額度,并進(jìn)行逐日清算(Daily Settlement),將每天交易結(jié)束時(shí)按照標(biāo)的資產(chǎn)市價(jià)計(jì)算的損益反映在保證金賬戶的余額上,此時(shí)就沒(méi)有杠桿作用了,按照盈虧全額實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金流的轉(zhuǎn)移。當(dāng)保證金余額低于維持保證金額度時(shí),投資者會(huì)收到保證金催付(Margin Call)的通知,如果投資者不能按時(shí)彌補(bǔ)保證金缺口,將被清算公司強(qiáng)行平倉(cāng)部分合約,直到滿足維持保證金水平為止。
參照表1賣出輕原油看跌期權(quán)交易數(shù)據(jù)模擬表,說(shuō)明保證金交易具有杠桿作用。賣出看跌期權(quán),說(shuō)明投資者對(duì)市場(chǎng)有較好的預(yù)期,因此當(dāng)標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格上漲時(shí),收益為正。如表1所示,當(dāng)標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格下跌到7 000美元,模擬表顯示的收益率為-122.31%,如果沒(méi)有保證金這種交易制度,初始投資就要全額支付市價(jià)買入標(biāo)的資產(chǎn),此時(shí)收益率為-6%;但如果標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格上漲到7 600美元,收益率為40.77%,而非保證金交易為2%,這說(shuō)明保證金交易倍數(shù)放大了投資的收益率,同時(shí)也放大了風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)標(biāo)的資產(chǎn)收盤(pán)價(jià)跌到7 300美元以下,企業(yè)就會(huì)收到保證金催付的通知,此時(shí)需要確定是不管現(xiàn)在的浮虧繳付保證金,繼續(xù)此期權(quán)直到行權(quán)日,還是買入該看跌期權(quán)進(jìn)行平倉(cāng),及時(shí)止損同時(shí)也實(shí)現(xiàn)了虧損金額。
(三)期權(quán)的功能
在《期權(quán)、期貨和其他衍生產(chǎn)品》中將衍生證券的功能歸納為套期保值、投機(jī)和套利;吳海峰在《國(guó)外最新期權(quán)交易方式及技巧》中將衍生品操作類型歸為風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖、市場(chǎng)投機(jī)、風(fēng)險(xiǎn)管理;中國(guó)人民大學(xué)財(cái)政金融學(xué)院應(yīng)用金融系副主任陳忠陽(yáng)和國(guó)資委副主任李偉都將金融衍生品的功能歸納為投機(jī)(Speculation)和套期保值(Hedging)。筆者支持最后一種觀點(diǎn),由于套利交易是獲得無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益的行為,套利機(jī)會(huì)通常是轉(zhuǎn)瞬即逝的,要求投資者的專業(yè)水平較高。而風(fēng)險(xiǎn)管理專指做市商通過(guò)衍生品交易策略的制定,控制風(fēng)險(xiǎn)賺取買賣價(jià)差。本文的研究主體是中國(guó)企業(yè),因此將衍生品作用主要分為利用套期保值規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)和運(yùn)用風(fēng)險(xiǎn)投機(jī)獲得收益兩種。
·投機(jī)
應(yīng)用期權(quán)的投機(jī)功能,投機(jī)者的策略通常是低買高賣,構(gòu)建衍生品風(fēng)險(xiǎn)敞口(Exposure),其甘愿承擔(dān)較大的風(fēng)險(xiǎn),是因?yàn)槭袌?chǎng)可能符合其預(yù)期走勢(shì),從而獲得較高的利潤(rùn),這符合收益與風(fēng)險(xiǎn)匹配的原則。因此,當(dāng)他們預(yù)期市場(chǎng)繁榮的時(shí)候就會(huì)構(gòu)建多頭頭寸(Long Position)。比如買入看漲期權(quán)或賣出看跌期權(quán)。當(dāng)預(yù)期市場(chǎng)低迷的時(shí)候持有空頭頭寸(Short Position)。
·套期保值
應(yīng)用期權(quán)的套期保值功能,套期保值者的策略通常是在所擁有或即將擁有的標(biāo)的資產(chǎn)存在價(jià)格變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)時(shí),在衍生品市場(chǎng)進(jìn)行反向的抵消風(fēng)險(xiǎn)操作。比如企業(yè)與供應(yīng)商簽訂大量鋼材的采購(gòu)合同,市場(chǎng)預(yù)期鋼材價(jià)格要上漲,企業(yè)買入看漲期權(quán),合約數(shù)量要根據(jù)采購(gòu)數(shù)量以及期權(quán)與鋼材價(jià)格的聯(lián)動(dòng)比率決定,買入數(shù)量過(guò)多有投機(jī)傾向,買入數(shù)量過(guò)少保留的風(fēng)險(xiǎn)敞口太大,滿足不了套期保值的要求。當(dāng)鋼材市價(jià)真的上漲時(shí),現(xiàn)貨市場(chǎng)上企業(yè)的采購(gòu)成本提高,但是期權(quán)市場(chǎng)上看漲期權(quán)的價(jià)格將提高,此時(shí)賣出先前買入的看漲期權(quán),即可獲利。這樣規(guī)避了標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn),同時(shí)也失去了因?yàn)槭袌?chǎng)形勢(shì)朝有利方向變動(dòng)時(shí)獲取超額利潤(rùn)的可能。
金融衍生品交易過(guò)程并沒(méi)有創(chuàng)造任何社會(huì)財(cái)富,只是風(fēng)險(xiǎn)與收益在投資者中的再分?jǐn)偱c再分配,是交易雙方博弈的過(guò)程,如果想獲得投機(jī)收益,就只能通過(guò)承擔(dān)更大的風(fēng)險(xiǎn)。后文通過(guò)中航油巨虧案例,分析其一年多的期權(quán)衍生品交易歷程,說(shuō)明如果沒(méi)有正確的動(dòng)機(jī)和風(fēng)險(xiǎn)意識(shí),而憑貪婪的投機(jī)心態(tài)運(yùn)用這些金融衍生工具,教訓(xùn)將是慘痛的。
三、案例分析金融衍生產(chǎn)品投機(jī)交易的危害
(一)中航油案例背景介紹
中國(guó)航油(新加坡)股份有限公司(后簡(jiǎn)稱中航油)于1993年05月26日由中航油集團(tuán)(CAOSC)、中國(guó)對(duì)外貿(mào)易運(yùn)輸集團(tuán)(China Foreign Trade Transport Corporation)和東方?；瘦喆?Neptune Orient Line Ltd.)合資成立。于1995年2月14日成為中航油的全資子公司,于2001年在新加坡交易所上市,成為中國(guó)首家利用海外自有資產(chǎn)在國(guó)外上市的中資企業(yè),中航油集團(tuán)持有75%的股權(quán)。
中航油的主營(yíng)業(yè)務(wù)發(fā)展:成立初期主要為中航油集團(tuán)采購(gòu)的進(jìn)口航油安排船運(yùn),經(jīng)營(yíng)處于虧損狀態(tài)。1997年集團(tuán)公司調(diào)整戰(zhàn)略部署,中航油開(kāi)始開(kāi)展進(jìn)口航油采購(gòu)的業(yè)務(wù),并逐步建立了壟斷地位。2001年的招股說(shuō)明書(shū)中指出,其主營(yíng)業(yè)務(wù)為五種石油產(chǎn)品的采購(gòu)與貿(mào)易,五種油品包括精煉油、重油、原油、石化產(chǎn)品和石油衍生品。根據(jù)2003年的中航油年報(bào)數(shù)據(jù),總利潤(rùn)為4 610.9萬(wàn)美元,其中衍生品交易利得為2 632.3萬(wàn)美元,占比約為57.1%。
(二)中航油期權(quán)交易過(guò)程分析
中航油作為國(guó)際市場(chǎng)上的采購(gòu)者,應(yīng)該規(guī)避采購(gòu)成本上升的風(fēng)險(xiǎn),因此套期保值策略很簡(jiǎn)單,就是避免油價(jià)上漲導(dǎo)致?lián)p失。但是根據(jù)普華對(duì)中航油事件的第一階段調(diào)查報(bào)告顯示,中航油最初在2002年開(kāi)始期權(quán)交易,進(jìn)行的卻是背對(duì)背期權(quán)交易(Back-to-Back Option Trading),即由于新加坡期權(quán)做市商不了解國(guó)內(nèi)航空公司情況,認(rèn)定其存在信用風(fēng)險(xiǎn),拒絕與之進(jìn)行期權(quán)交易。而中航油作為新加坡聲譽(yù)較好的上市公司,做市商是愿意與其進(jìn)行交易的。因此中航油作為中間人先買入這些國(guó)內(nèi)航空公司的期權(quán)合約,再加些差價(jià)賣給期權(quán)做市商?？赡芫褪沁@些幾乎無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的利益沖昏了管理者的頭腦,使其更大膽地動(dòng)用自有資金進(jìn)行期權(quán)投機(jī)交易,過(guò)程如下:
第一,2003年二、三季度,此階段中航油預(yù)期石油價(jià)格將上漲,因此在第二季度買入到期日為第三季度的看漲期權(quán),同時(shí)賣出看跌期權(quán),既依靠看漲期權(quán)降低了采購(gòu)成本,又因?yàn)榭吹跈?quán)的買方?jīng)]有行權(quán)而賺得了期權(quán)費(fèi)。
第二,2003年第三季度到2004年第一季度,預(yù)期石油價(jià)格將下跌,因此建立了空頭頭寸,賣出看漲期權(quán)、買入看跌期權(quán),為即將發(fā)生的悲劇,埋下了伏筆。隨著石油價(jià)格上漲,接近期權(quán)行權(quán)日時(shí),保證金賬戶大概有120萬(wàn)美元的公允價(jià)值變動(dòng)損益。中航油為了避免此損益的實(shí)現(xiàn),采取了更激進(jìn)的投機(jī)策略——第一次挪盤(pán),買入先前賣出的看漲期權(quán)將其平倉(cāng),同時(shí)不執(zhí)行先前買入的看跌期權(quán)。由于油價(jià)上漲,而看漲期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格較低,因此期權(quán)價(jià)格遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于在2003年賣出時(shí)的價(jià)格。為了彌補(bǔ)平倉(cāng)發(fā)生的現(xiàn)金損失,中航油賣出更多執(zhí)行價(jià)格更高的看漲期權(quán)。
第三,2004年第二季度,第二次挪盤(pán),買入先前賣出的看漲期權(quán)平倉(cāng),為了彌補(bǔ)資金損失,賣出更多的看漲期權(quán),頭寸進(jìn)一步放大。2004年6月,中航油接到了保證金催付通知。
第四,2004年第三季度,重復(fù)先前策略進(jìn)行第三次挪盤(pán)。在這愈演愈烈的期權(quán)投機(jī)過(guò)程中,國(guó)際油價(jià)從不到30美元漲到50多美元每桶。參考表2,依照中航油挪盤(pán)歷程,采用虛擬數(shù)據(jù)說(shuō)明風(fēng)險(xiǎn)和虧損數(shù)倍放大的過(guò)程,最終期權(quán)合約敞口數(shù)量擴(kuò)大101倍。
后來(lái),中航油無(wú)力支付巨額保證金向集團(tuán)求助,并于10月20日隱瞞了巨虧真相,出售中航油15%股權(quán),所得1.08億美元全部用于保證金支付,但后為避免拖垮集團(tuán)公司,決定將全部盤(pán)位進(jìn)行斬倉(cāng),實(shí)現(xiàn)損失5.4億美元。中航油于2004年11月30日向新加坡高等法院申請(qǐng)停牌重組,其原總裁陳久霖也因隱瞞公司巨額虧損,且涉嫌內(nèi)部交易等罪被判四年零三個(gè)月。至此,巨虧事件落下帷幕。
四、案例引發(fā)的思考與啟示
其實(shí)從金融衍生品設(shè)計(jì)和產(chǎn)生的初衷看,其本意是為市場(chǎng)參與者提供對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的工具。我國(guó)作為全球制造、加工中心,是國(guó)際市場(chǎng)上能源、原材料、農(nóng)產(chǎn)品等商品的大買家,非常需要建立對(duì)于全球商品價(jià)格的影響力和增強(qiáng)對(duì)價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的控制力,如果企業(yè)束縛住手腳,避免進(jìn)行衍生品交易也是不可行的。中航油作為中國(guó)最主要的航空煤油貿(mào)易商,幾乎壟斷了中國(guó)航空煤油市場(chǎng)。因此為了規(guī)避國(guó)際油價(jià)的波動(dòng)以及利率匯率的風(fēng)險(xiǎn),國(guó)資委批準(zhǔn)其進(jìn)行衍生品交易以套期保值是無(wú)可厚非的,但是在實(shí)際操作中卻犯了太多錯(cuò)誤。
(一)出發(fā)點(diǎn)錯(cuò)誤
作為油品貿(mào)易為主業(yè)的中航油,不應(yīng)該有利用衍生品投機(jī)交易賺取收益的貪念。如果以套期保值為出發(fā)點(diǎn),企業(yè)不需要對(duì)市場(chǎng)有任何預(yù)期,只要能防止不利損失即可。套保的結(jié)果也可能是企業(yè)在衍生品市場(chǎng)虧損了,但可以被現(xiàn)貨市場(chǎng)的盈利所抵消,端正出發(fā)點(diǎn)就能正確理解盈虧。
(二)缺乏衍生品交易常識(shí)
又非專業(yè)的投資機(jī)構(gòu),缺少必要的人才、技術(shù)與模型支持,中航油竟然選擇了無(wú)限風(fēng)險(xiǎn)的賣出期權(quán)進(jìn)行投機(jī)交易,而且頭寸大得驚人。就算是做市商,不得不賣出大量期權(quán)維持市場(chǎng)流動(dòng)性,同時(shí)也應(yīng)采取必要的措施減少頭寸敞口。
(三)長(zhǎng)時(shí)間暴露敞口信息
中航油固執(zhí)己見(jiàn),堅(jiān)持錯(cuò)誤的投資策略,而且期權(quán)越賣到期日越長(zhǎng),這將信息完全暴露給了那些機(jī)構(gòu)投資者。比如這次事件中,貸款給中航油進(jìn)行挪盤(pán)操作的投行也正是期權(quán)交易中的交易對(duì)手,同時(shí)還有雄厚資金實(shí)力和豐富對(duì)決經(jīng)驗(yàn)的國(guó)際對(duì)沖基金?？上攵?他們?cè)谶@次事件中賺得了多大的好處。西方國(guó)家的很多大型公司是實(shí)行留錢(qián)不留盤(pán)、逐日進(jìn)市的策略,便于掌控投資風(fēng)險(xiǎn)。
結(jié)合前文的理論介紹和案例分析可知,金融衍生工具的內(nèi)在風(fēng)險(xiǎn)本身是可控的,但由于操作人員的投機(jī)心態(tài)而被并無(wú)數(shù)倍放大了。如果財(cái)務(wù)人員善于運(yùn)用衍生工具規(guī)避市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、降低采購(gòu)成本、提高銷售收入;管理者明確衍生品交易的風(fēng)險(xiǎn)控制規(guī)則并切實(shí)執(zhí)行,那么其為企業(yè)創(chuàng)造的價(jià)值將遠(yuǎn)遠(yuǎn)多于危害。
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