一、問(wèn)題的提出
股權(quán)激勵(lì)是通過(guò)一定形式給予經(jīng)營(yíng)者部分公司股權(quán)的一種長(zhǎng)期性激勵(lì)制度,使經(jīng)營(yíng)者能夠以股東的身份參與企業(yè)決策、分享利潤(rùn)和承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。其主要作用在于促進(jìn)股東和公司高管形成利益共同體,激勵(lì)高管最大限度地為股東和社會(huì)創(chuàng)造價(jià)值。正因?yàn)槿绱?股票期權(quán)從一產(chǎn)生就備受推崇。股權(quán)激勵(lì)制度于20世紀(jì)50年代起源于美國(guó),七八十年代開(kāi)始在西方盛行,90年代得到迅速發(fā)展。美國(guó)經(jīng)驗(yàn)證明,20世紀(jì)80年代蓬勃發(fā)展起來(lái)的股權(quán)激勵(lì)制度在促進(jìn)公司價(jià)值創(chuàng)造,推進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)等方面發(fā)揮了積極作用。股權(quán)激勵(lì)尤其是股票期權(quán)制度被認(rèn)為是美國(guó)經(jīng)濟(jì)的推動(dòng)器。至目前,美國(guó)半數(shù)以上的上市公司采用了股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃,世界上許多國(guó)家的企業(yè)也都紛紛采用股票期權(quán)制度,在經(jīng)過(guò)了近六十年的市場(chǎng)考驗(yàn)后,股權(quán)激勵(lì)在西方獲得了極大的成功。伴隨著國(guó)有企業(yè)改革的深化,我國(guó)自90年代初開(kāi)始逐步引入股權(quán)激勵(lì)制度,雖然陸續(xù)開(kāi)展了十多年時(shí)間,但是規(guī)范發(fā)展是在2006年1月1日中國(guó)證監(jiān)會(huì)頒布《上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法》(試行)后。從2006年1月1日到2007年年底,已有50多家企業(yè)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)制度,在股權(quán)分置改革業(yè)已完成、股價(jià)在一定程度上反映出投資者預(yù)期及公司真實(shí)價(jià)值的市場(chǎng)環(huán)境下,發(fā)現(xiàn)公司股權(quán)激勵(lì)公告對(duì)公司股價(jià)的短期影響,并分析對(duì)股價(jià)產(chǎn)生影響的因素,為投資者的投資決策提供一定的參考,并反映出中國(guó)證券市場(chǎng)的效率問(wèn)題。
二、文獻(xiàn)回顧
國(guó)內(nèi)外學(xué)者在公告和實(shí)施股權(quán)激勵(lì)對(duì)公司短期和長(zhǎng)期股東財(cái)富的研究方面取得了豐富的成果,但這些成果尚未形成一個(gè)統(tǒng)一的結(jié)論。Brickley、Bhagat and Lease (1985)的研究發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵(lì)方案的披露會(huì)產(chǎn)生顯著為正的股價(jià)反應(yīng),促進(jìn)企業(yè)價(jià)值增加。Morgan and Poulsen (2001)對(duì)S P 500公司1992-1995年的股權(quán)激勵(lì)公告對(duì)股價(jià)的影響進(jìn)行了實(shí)證研究,發(fā)現(xiàn)在[-3, 3]的事件窗口中,累計(jì)超常收益率顯著為正,表明股權(quán)激勵(lì)信息的披露確實(shí)能夠促進(jìn)股東財(cái)富的增加。但是,Martin、Thomas(2005)卻得出了相反的結(jié)論。他們分析了1998-1999年美國(guó)公司的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃,認(rèn)為在[-3, 3]的窗口內(nèi),股權(quán)激勵(lì)方案的公告產(chǎn)生了負(fù)的超常收益率。
國(guó)內(nèi)對(duì)股權(quán)激勵(lì)的研究主要討論股權(quán)激勵(lì)對(duì)公司長(zhǎng)期績(jī)效的影響。魏剛(2000)認(rèn)為,高級(jí)管理人員的持股數(shù)量與上市公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效負(fù)相關(guān)。高級(jí)管理人員的持股也沒(méi)有達(dá)到預(yù)期的激勵(lì)效果,它僅僅是一種福利制度安排。周建波、孫菊生(2003)研究了經(jīng)營(yíng)者股權(quán)激勵(lì)與公司長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)提高的關(guān)系,得出了成長(zhǎng)性好的公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的提高與經(jīng)營(yíng)者因股權(quán)激勵(lì)增加的持股數(shù)顯著正相關(guān)的結(jié)論。而王克敏、陳井勇(2004)選取1998年以前上市的公司為樣本,以2000年年報(bào)作為截面數(shù)據(jù)進(jìn)行分析,發(fā)現(xiàn)公司績(jī)效隨管理層持股單調(diào)遞增。崔明會(huì)、張兵(2008)通過(guò)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn),股權(quán)激勵(lì)活動(dòng)會(huì)引起顯著的股東短期財(cái)富效應(yīng)變化,并且發(fā)現(xiàn)成長(zhǎng)性高的公司的股價(jià)上升幅度較成長(zhǎng)性低的公司大。本文擬通過(guò)對(duì)上市公司股權(quán)激勵(lì)公告前后的股價(jià)進(jìn)行考察,研究股權(quán)激勵(lì)信息的披露所引起的短期股價(jià)效應(yīng)并對(duì)股價(jià)變化產(chǎn)生影響的因素進(jìn)行分析。
三、研究設(shè)計(jì)
(一)樣本的選取和數(shù)據(jù)來(lái)源
本文的樣本數(shù)據(jù)來(lái)自于巨潮資訊網(wǎng)、上海證券交易所網(wǎng)站和深圳證券交易所網(wǎng)站所提供的在上海證券交易所和深圳證券交易所全部A股上市公司2006-2007年間的臨時(shí)公告,獲取的個(gè)股股價(jià)數(shù)據(jù)和年報(bào)數(shù)據(jù)則主要來(lái)自CCER數(shù)據(jù)庫(kù),滬深300指數(shù)來(lái)自國(guó)信證券網(wǎng)上交易系統(tǒng)。在初步選定樣本的基礎(chǔ)上,為盡可能保證公告的信息含量,剔除若干事件的交叉影響,故遵循以下標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)一步篩選和處理:信息披露日的選取嚴(yán)格以上市公司首次公告日為準(zhǔn);實(shí)際公告日發(fā)生在周六和周日的,一律將公告日調(diào)整提前至該周周五;在公告股權(quán)激勵(lì)方案之時(shí)股權(quán)分置改革已經(jīng)完成;剔除發(fā)行B股、H股和N股的企業(yè),保留只發(fā)行A股的樣本;剔除數(shù)據(jù)不全的樣本。經(jīng)過(guò)篩選,共得到53個(gè)樣本,其中包括31家滬市上市公司和22家深市上市公司。
(二)短期股價(jià)效應(yīng)分析
本文采用事件研究法對(duì)公告股權(quán)激勵(lì)方案的短期股價(jià)效應(yīng)進(jìn)行分析并運(yùn)用累計(jì)超常收益率(Cumulative Abnormal Return,CAR)進(jìn)行檢驗(yàn)。國(guó)外學(xué)者運(yùn)用事件研究法來(lái)分析股權(quán)激勵(lì)公告的市場(chǎng)反應(yīng)時(shí),通常估計(jì)窗口設(shè)定為100天至300天,事件窗口設(shè)定為2天至100天?？紤]到估計(jì)窗口太長(zhǎng)可能會(huì)影響樣本的信息含量,故本文估計(jì)窗口設(shè)定為(-120,-21),選擇股權(quán)激勵(lì)方案披露前20天到披露后20天作為事件窗口,即(-20,20)。
在考察股權(quán)激勵(lì)信息披露的市場(chǎng)反應(yīng)時(shí),選擇市場(chǎng)模型進(jìn)行計(jì)量。本文沿用Ball和Brown(1968)的市場(chǎng)模型計(jì)量CAR。具體步驟如下:
1.報(bào)酬率的計(jì)量
市場(chǎng)模型假定報(bào)酬率由以下公式產(chǎn)生:
Rit=αi βiRmt εit (1)
t∈(-120,-21),εit~(0,σ2),式中Rit表示第Ri公司在第t期的實(shí)際報(bào)酬率,即Rit=[Pit-Pi (t-1)]/Pi (t-1),Pit、Pi (t-1)表示股票在t、t-1日的收盤(pán)價(jià)。Rmt為第t期的市場(chǎng)報(bào)酬率,αi、βi為l股票的常數(shù),αi、βi的估計(jì)采用最小二乘法,εit為殘差項(xiàng)。其中,模型中的市場(chǎng)報(bào)酬率不易衡量,因此常以股價(jià)指數(shù)的報(bào)酬率代替,本文的Rmt選取滬深300指數(shù)的變動(dòng)百分比來(lái)表示。
2.ARit的計(jì)量
(三)研究假設(shè)
為研究累計(jì)超常報(bào)酬率的影響,本文提出以下假設(shè):
根據(jù)Brickley、Bhagat and Lease(1985)、Morgan and Poulsen(2001)和Martin、Thomas(2005)等的研究,股權(quán)激勵(lì)方案是具有一定的信息含量的。因此提出假設(shè)1:股權(quán)激勵(lì)方案的公布會(huì)引起顯著的市場(chǎng)反應(yīng)。
超常報(bào)酬率是與特定的事件相關(guān)的,公司實(shí)施股權(quán)方案促進(jìn)股東和公司高管形成利益共同體,激勵(lì)高管最大限度地為股東和社會(huì)創(chuàng)造價(jià)值。如果公司資產(chǎn)營(yíng)運(yùn)狀況好、償債能力強(qiáng)、盈利水平高,將獲取更多的盈利。因此考慮了公司的財(cái)務(wù)狀況對(duì)事件窗內(nèi)累計(jì)超常報(bào)酬的影響,提出假設(shè)2:財(cái)務(wù)狀況好的公司在事件窗內(nèi)能獲得顯著為正的累計(jì)超常報(bào)酬。
具體包括:營(yíng)運(yùn)狀況好的公司在事件窗內(nèi)能獲得顯著為正的累計(jì)超常報(bào)酬;償債能力強(qiáng)的公司在事件窗內(nèi)能獲得顯著為正的累計(jì)超常報(bào)酬;盈利水平高的公司在事件窗內(nèi)能獲得顯著為正的累計(jì)超常報(bào)酬。
根據(jù)崔明會(huì)、張兵(2008)等的研究,成長(zhǎng)性高的公司的股價(jià)上升幅度較成長(zhǎng)性低的公司大。因此,提出假設(shè)3:成長(zhǎng)性好的公司在事件窗內(nèi)能獲得顯著為正的累計(jì)超常報(bào)酬。
假設(shè)4:投資風(fēng)險(xiǎn)高的公司在事件窗內(nèi)能獲得顯著為負(fù)的累計(jì)超常報(bào)酬。
假設(shè)5:企業(yè)規(guī)模大的公司在事件窗內(nèi)能獲得顯著為正的累計(jì)超常報(bào)酬率。
(四)模型的設(shè)計(jì)
為研究影響事件期超常收益率大小的因素,本文列出變量,以下列回歸方程檢驗(yàn)假設(shè)2至假設(shè)5。
CAR(T1,T2)=β0 β1TATi β2LEVERAGEi β3ROEi
β4GROWTHAi-β5RISKi β6LNSIZEi ei
其中:TAT為公司公告股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃前一年的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率,代表公司的營(yíng)運(yùn)能力;LEVERAGE為公司公告前一年的資產(chǎn)負(fù)債率,代表公司的償債能力;ROE為公司公告前一年的凈資產(chǎn)收益率,代表公司的盈利水平;GROWTHA為公司公告前一年總資產(chǎn)相對(duì)于前兩年總資產(chǎn)的增長(zhǎng)率,代表公司的成長(zhǎng)性;RISK代表風(fēng)險(xiǎn),用公司公告股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃前一年的Beta系數(shù)表示;LNSIZE為公司總資產(chǎn)的對(duì)數(shù),表示公司規(guī)模。
四、實(shí)證結(jié)果及分析
(一)公告日的市場(chǎng)反應(yīng)分析
根據(jù)前述的研究設(shè)計(jì),運(yùn)用EXCEL2003軟件,采用事件研究法計(jì)算平均超常報(bào)酬率和累計(jì)超常報(bào)酬率,見(jiàn)圖1。從圖1可以看出從公告前第20天到公告前第7天,平均超常收益率變動(dòng)均不明顯,且累計(jì)超常報(bào)酬率均為負(fù)。隨著公告日的臨近,平均超常收益率有逐漸增加的趨勢(shì),而累計(jì)超常收益率增長(zhǎng)速度明顯加快,可見(jiàn),市場(chǎng)存在信息提前泄露的情況,說(shuō)明不同投資者對(duì)股權(quán)激勵(lì)信息的掌握程度嚴(yán)重不對(duì)稱,導(dǎo)致公告前,市場(chǎng)一部分投資者先對(duì)信息作出反應(yīng),具有內(nèi)部信息者能夠提前獲得超常收益率。從公告日當(dāng)天往后,累計(jì)超常收益率仍有上漲的趨勢(shì),直到公告后第4天CAR值為4.67%達(dá)到最大。公告后第4天之后的平均超常報(bào)酬率則大幅下跌,股價(jià)反向修正。這是由于AAR值多為負(fù)值的緣故(比較公告后第4天的前后8天,AAR值的平均值分別為0.37%和-0.3%),說(shuō)明市場(chǎng)存在過(guò)度反應(yīng)。
表1列出了股權(quán)激勵(lì)方案公布前后不同區(qū)間的CAR的t檢驗(yàn)結(jié)果。從表1的實(shí)證數(shù)據(jù)可以看出,股權(quán)激勵(lì)方案公布后,上市公司在事件窗(-7,4)內(nèi)獲得了顯著為正的累計(jì)超常報(bào)酬(統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)值為3.159,在1%的水平上顯著不為零),而在事件窗(0,5)內(nèi)也獲得了顯著為正的累計(jì)超常報(bào)酬率(統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)值為2.091,在5%的水平上顯著不為零),同樣,上市公司在事件窗(-5,5)和(-1,5)內(nèi)都獲得了顯著為正的累計(jì)超常報(bào)酬率。區(qū)間值顯著不為零,說(shuō)明股權(quán)激勵(lì)方案的公布引起了股票價(jià)格的變動(dòng),因此假設(shè)1成立,說(shuō)明股權(quán)激勵(lì)方案的公布會(huì)引起顯著的市場(chǎng)反應(yīng)。也就是說(shuō)上市公司在股東大會(huì)公布股權(quán)激勵(lì)方案后,市場(chǎng)短期內(nèi)的反應(yīng)是顯著的。這與Brickley、Bhagat and Lease (1985)等的研究結(jié)果一致。
(二)市場(chǎng)反應(yīng)的橫截面回歸分析
采用SPSS16.0統(tǒng)計(jì)軟件,對(duì)上述平均累計(jì)超常報(bào)酬率顯著不為零區(qū)間的CAR的影響因素分別進(jìn)行回歸分析,具體結(jié)果見(jiàn)表2。
從表2中可以看出,回歸分析表明不同區(qū)間各因素對(duì)CAR的影響程度不盡相同:在CAR(-5,5)和CAR(-1,5)的檢驗(yàn)中,變量LNSIZE通過(guò)了5%水平上的顯著性檢驗(yàn),變量LNSIZE分別通過(guò)了5%和10%水平上的顯著性檢驗(yàn),這說(shuō)明企業(yè)規(guī)模和總資產(chǎn)增長(zhǎng)率能夠部分解釋事件窗(-5,5)、(-1,5)內(nèi)累計(jì)超常報(bào)酬率的形成原因。GROWTHA的系數(shù)為0.502和0.469,說(shuō)明總資產(chǎn)增長(zhǎng)率高(成長(zhǎng)性好)的公司在事件窗內(nèi)能夠獲得顯著為正的累計(jì)超常報(bào)酬,假設(shè)3成立。LNSIZE的系數(shù)為-0.187和-0.191,說(shuō)明規(guī)模大的公司在事件窗內(nèi)能夠獲得顯著為負(fù)的累計(jì)超常報(bào)酬率,這與假設(shè)5相反。這是因?yàn)?從企業(yè)的成長(zhǎng)性來(lái)說(shuō),由于規(guī)模大的企業(yè)已經(jīng)達(dá)到一定的市場(chǎng)占有率、企業(yè)發(fā)展相對(duì)成熟,成長(zhǎng)性比不上小規(guī)模企業(yè)。小規(guī)模企業(yè)靈活性強(qiáng),具有更高的成長(zhǎng)性。在考慮成長(zhǎng)性的前提下,投資者往往更傾向于選擇成長(zhǎng)性好的小規(guī)模公司,所以小規(guī)模企業(yè)通常能獲得更大的累計(jì)超額收益。而在對(duì)CAR(0,5)和CAR(-7,4)的檢驗(yàn)中,變量GROWTHA和LNSIZE通過(guò)了10%水平上的顯著性檢驗(yàn)。
五、結(jié)論
第一,本文采用事件研究法分析股權(quán)激勵(lì)預(yù)案公告的短期股價(jià)效應(yīng)。研究表明,股權(quán)激勵(lì)方案的公告引起了顯著為正的市場(chǎng)反應(yīng)。說(shuō)明我國(guó)上市公司股權(quán)激勵(lì)預(yù)案公告事件前后存在較明顯的正面股價(jià)效應(yīng),而且存在事件提前泄露的情況,也從一個(gè)側(cè)面反映了我國(guó)證券市場(chǎng)尚未達(dá)到半強(qiáng)式有效,公司的信息披露仍存在問(wèn)題。
第二,通過(guò)多元回歸分析發(fā)現(xiàn),成長(zhǎng)性好、規(guī)模小的公司其股價(jià)效應(yīng)最為明顯。
第三,回歸結(jié)果中調(diào)整后的R2均低于0.1,這可能與筆者使用的是橫截面數(shù)據(jù)有關(guān),但是也反映出某些影響樣本CAR的因素可能沒(méi)有被納入模型,此模型有待改進(jìn)。
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