一、前言
股權(quán)質(zhì)押貸款是股東以其所擁有的股權(quán)作為質(zhì)押品向銀行獲得貸款的行為,股東既是銀行的債務(wù)人(借款人),也是出質(zhì)人,提供貸款的銀行則稱為質(zhì)權(quán)人。為了保障銀行資產(chǎn)的安全性,銀行對(duì)股權(quán)質(zhì)押貸款業(yè)務(wù)都一套嚴(yán)格的程序。在整個(gè)程序中,銀行需要通過(guò)評(píng)估出質(zhì)人的償債能力來(lái)估計(jì)其貸款的風(fēng)險(xiǎn),通過(guò)評(píng)估質(zhì)押股權(quán)的價(jià)值來(lái)確定貸款金額,通過(guò)對(duì)質(zhì)押貸款的研究,既可以分析銀行如何評(píng)估質(zhì)押股權(quán)的價(jià)值,也可以分析銀行如何控制上市公司股東的道德風(fēng)險(xiǎn)。本文僅研究非流通股東的質(zhì)押貸款問(wèn)題(不包括券商的質(zhì)押貸款),回答了銀行評(píng)估質(zhì)押股權(quán)價(jià)值是依賴賬面價(jià)值還是市場(chǎng)價(jià)格,銀行是否認(rèn)可公司控制權(quán)價(jià)值,銀行是否注意防范公司股東的道德風(fēng)險(xiǎn)等問(wèn)題。
二、影響因素分析
由于對(duì)企業(yè)信用存在較大疑慮,銀行通常采取抵押或者質(zhì)押貸款的方式,或者要求第三方為貸款提供擔(dān)保,流動(dòng)性越強(qiáng)的資產(chǎn),銀行越容易接受。企業(yè)所擁有的股權(quán)之所以能夠成為質(zhì)押品,顯然是認(rèn)可了股權(quán)的價(jià)值,而股權(quán)價(jià)值除了受公司的盈利能力、成長(zhǎng)性等因素影響外,股權(quán)的流動(dòng)性也是重要影響因素。盡管上市公司股東用于質(zhì)押的非流通股份沒(méi)有市場(chǎng)價(jià)值表現(xiàn),但非流通股的價(jià)值和流通股的市價(jià)在一定程度上是相關(guān)的(Longstaff,1995a,1995b,2001)。從這個(gè)意義上看,股價(jià)越高的公司,每股非流通股價(jià)值就越高。股價(jià)是否能夠體現(xiàn)非流通股的價(jià)值取決于市場(chǎng)的有效性。盡管有效市場(chǎng)的市場(chǎng)股票價(jià)格可以從一定程度上反映公司的經(jīng)營(yíng)情況,但是由于質(zhì)押的股份是非流通股,而非流通股和流通股之間的價(jià)值不存在固定的比率關(guān)系,因此銀行很難通過(guò)股票價(jià)格這一單一信息對(duì)質(zhì)押股份進(jìn)行定價(jià)。銀行傾向于通過(guò)其他方法估計(jì)非流通股的價(jià)值,如每股凈資產(chǎn)、公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)以及其他基本面信息,如公司的競(jìng)爭(zhēng)地位、管理團(tuán)隊(duì)、開(kāi)發(fā)能力等。
國(guó)外已有的研究表明,公司控制權(quán)是有價(jià)值的,針對(duì)我國(guó)上市公司的研究也證明了公司控制權(quán)價(jià)值的存在。然而,控股股東掏空上市公司的事件屢見(jiàn)不鮮。Johnson等(2000)認(rèn)為,控股股東猖狂的掏空行為是導(dǎo)致1997年亞洲金融危機(jī)的主要原因。李增泉、孫錚和王志偉(2004)說(shuō)明了上市公司通過(guò)資金占用來(lái)掏空公司的情況。鑒于我國(guó)上市公司股東掏空現(xiàn)象的嚴(yán)峻性,銀行為了防范控股股東在掏空上市公司后又將股權(quán)變現(xiàn)的行為,采取了壓低質(zhì)押股權(quán)價(jià)值的策略,一旦拍賣具有控制權(quán)的股份,銀行的風(fēng)險(xiǎn)將會(huì)大大降低。
綜合上述分析,本文研究了以下可能影響質(zhì)押股權(quán)價(jià)值的因素:出質(zhì)人的股東地位、質(zhì)押股份的比率,上市公司股權(quán)集中度(Z指數(shù))、每股凈資產(chǎn)、盈利能力、規(guī)模和提供質(zhì)押貸款的銀行類別。在本文的研究中,質(zhì)押股權(quán)的價(jià)值用REPSH/P表示,其中REPSH是每一筆股權(quán)質(zhì)押取得的貸款金額總額除以每一筆質(zhì)押貸款質(zhì)押出去的股份數(shù)額,P是發(fā)布股權(quán)質(zhì)押公告交易日的股票收盤價(jià)格。具體模型如下:
REPSH/P=α0 α1TYPE α2Z α3RATIO α4ANA/P
α5SIZE α6ROE α7CFO/DEBT α8dummy1 α9dummy2
CONTROL ε
REPSH/P表示質(zhì)押股權(quán)的價(jià)值;TYPE表示出質(zhì)人的類型,第一大股東質(zhì)押時(shí)為1,其他情況為0;Z表示股權(quán)集中度,是第一大股東持股比例和第二大股東持股比例的比值,該比值越大,表明第一大股東控股地位越穩(wěn)固;RATIO表示質(zhì)押股份占公司總股份的比率,等于質(zhì)押的股份數(shù)除以質(zhì)押時(shí)公司的股份總數(shù);ANA/P表示經(jīng)過(guò)流通股股票價(jià)格調(diào)整后的每股凈資產(chǎn),每股凈資產(chǎn)ANA=(股本權(quán)益-三年以上應(yīng)收賬款-待攤費(fèi)用-待處理財(cái)產(chǎn)凈損失-開(kāi)辦費(fèi)-長(zhǎng)期待攤費(fèi)用)/年末普通股股份總數(shù),P是發(fā)布股權(quán)質(zhì)押公告前30個(gè)交易日的股票收盤價(jià)格的平均數(shù);SIZE表示公司規(guī)模,取發(fā)生股權(quán)質(zhì)押上一年年末公司總資產(chǎn)賬面價(jià)值的自然對(duì)數(shù);ROE是股權(quán)質(zhì)押上一年年末的凈資產(chǎn)報(bào)酬率;CFO/DEBT表示公司的流動(dòng)性,取經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)糁岛凸镜膫鶆?wù)總額的比率,也是股權(quán)質(zhì)押上年年末的數(shù)據(jù);dummy1和dummy2分別是銀行類型啞變量,以地方銀行和信用機(jī)構(gòu)作為參照,當(dāng)樣本來(lái)自四大國(guó)有銀行時(shí),dummy1取1,其他情況取0;當(dāng)樣本來(lái)自股份制銀行時(shí),dummy2取1,其他情況取0;CONTROL表示控制變量,即公司所在行業(yè)和年度。
三、實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果
(一)樣本描述
本文的質(zhì)押數(shù)據(jù)通過(guò)翻閱2001年到2004年的質(zhì)押公告整理獲得。對(duì)質(zhì)押數(shù)據(jù)有以下幾個(gè)要求:第一,質(zhì)押的股權(quán)來(lái)自A股上市公司中的第一大股東到第十大股東;第二,質(zhì)押數(shù)據(jù)既要有質(zhì)押的股份數(shù),同時(shí)也要有質(zhì)押取得的貸款金額;第三,上市公司向商業(yè)銀行或者是農(nóng)村信用社進(jìn)行的質(zhì)押,排除了上市公司向政策性銀行的質(zhì)押數(shù)據(jù)。本文的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)自巨靈數(shù)據(jù)庫(kù)。最后得到了222筆股權(quán)質(zhì)押貸款數(shù)據(jù),這些數(shù)據(jù)從2001年到2004年股權(quán)質(zhì)押的年度統(tǒng)計(jì)依次分布,發(fā)生總筆數(shù)為:21、63、61、77。深市為:13、18、27、28;滬市為:8、45、34、49,質(zhì)押金額總額(萬(wàn)元)為:99 923、424 271、329 055、504 622。出質(zhì)人類型在各年度分布如表1所示:
從表1的統(tǒng)計(jì)結(jié)果可以看出,質(zhì)押貸款的金額總體上呈現(xiàn)出逐年上升的趨勢(shì),說(shuō)明股權(quán)質(zhì)押貸款越來(lái)越成為一種流行的融資方式,第一大股東股權(quán)質(zhì)押約占質(zhì)押筆數(shù)的65%,金額約占質(zhì)押金額總額的75%。
質(zhì)押筆數(shù)和金額在各類型銀行的分布如表2所示:
表2表明:四大國(guó)有銀行和股份制銀行在股權(quán)質(zhì)押市場(chǎng)中扮演了重要的作用,約占整個(gè)股權(quán)質(zhì)押貸款總額的90%,地方性銀行和信用機(jī)構(gòu)的市場(chǎng)份額相對(duì)較小,約占股權(quán)質(zhì)押貸款總額的10%。
(二)回歸結(jié)果
采用GLS回歸方法對(duì)影響質(zhì)押股權(quán)價(jià)值的因素進(jìn)行分析,回歸時(shí)控制了行業(yè)和規(guī)模。回歸結(jié)果如表3。
從模型的回歸結(jié)果可以看出,質(zhì)押股權(quán)價(jià)值與出質(zhì)人的股東地位沒(méi)有顯著的相關(guān)性,即第一大股東質(zhì)押股權(quán)價(jià)值與非第一大股東質(zhì)押股權(quán)價(jià)值沒(méi)有顯著的差別,銀行沒(méi)有考慮公司的控制權(quán)價(jià)值;質(zhì)押股權(quán)價(jià)值與公司的Z指數(shù)負(fù)相關(guān),即公司的Z指數(shù)越大(第一大股東的地位越穩(wěn)固),每股股權(quán)取得的質(zhì)押金額越小,表明銀行擔(dān)心第一大股東掏空上市公司的行為,可見(jiàn)銀行不僅沒(méi)有考慮公司的控制權(quán)價(jià)值,反而將控制權(quán)視為一種風(fēng)險(xiǎn);質(zhì)押股權(quán)價(jià)值與質(zhì)押股份比例負(fù)相關(guān),即質(zhì)押的股份數(shù)與公司總的股份數(shù)比率越大,質(zhì)押股權(quán)的價(jià)值越低,表明銀行考慮了上市公司股東利用股份質(zhì)押套現(xiàn)的可能。
股權(quán)質(zhì)押價(jià)值與出質(zhì)人調(diào)整后的每股凈資產(chǎn)顯著相關(guān),即上市公司調(diào)整后每股凈資產(chǎn)越大,每股股權(quán)可以取得的質(zhì)押金額也越大。在銀行看來(lái),每股凈資產(chǎn)越大的公司,股權(quán)的價(jià)值越高?；貧w結(jié)果沒(méi)有發(fā)現(xiàn)質(zhì)押股權(quán)價(jià)值與上市公司的盈利能力和資產(chǎn)規(guī)模相關(guān),與其資產(chǎn)流動(dòng)性也無(wú)關(guān)。
值得注意的是,四大國(guó)有商業(yè)銀行對(duì)質(zhì)押股權(quán)的估值明顯高于非四大國(guó)有商業(yè)銀行,表明四大國(guó)有銀行對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的厭惡程度低于非四大國(guó)有銀行,非四大國(guó)有銀行顯得更加謹(jǐn)慎。
四、結(jié)論
本文通過(guò)分析2001年到2004年上市公司向銀行進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押的相關(guān)數(shù)據(jù),檢驗(yàn)了可能影響上市公司股東質(zhì)押股權(quán)價(jià)值的各種因素。研究發(fā)現(xiàn):在質(zhì)押股權(quán)的估值方面,銀行充分考慮了上市公司的每股凈資產(chǎn),而沒(méi)有考慮盈利能力和規(guī)模,表明銀行更加關(guān)注賬面價(jià)值,而對(duì)利潤(rùn)表信息則持懷疑態(tài)度;在風(fēng)險(xiǎn)控制方面,銀行十分注意上市公司股東利用股權(quán)質(zhì)押套現(xiàn)的動(dòng)機(jī);銀行不僅沒(méi)有認(rèn)可公司控制權(quán)價(jià)值,反而將控制權(quán)視為風(fēng)險(xiǎn)因素;四大國(guó)有商業(yè)銀行對(duì)于質(zhì)押股權(quán)的定價(jià)顯著高于其他銀行,意味著非四大國(guó)有商業(yè)銀行更為穩(wěn)健。
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