股指期貨是指以股價(jià)指數(shù)為標(biāo)的物的標(biāo)準(zhǔn)化期貨合約,雙方約定在未來(lái)的某個(gè)特定日期,可以按照事先確定的股價(jià)指數(shù)的大小,進(jìn)行標(biāo)的指數(shù)的買(mǎi)賣(mài)。我國(guó)的《期貨管理?xiàng)l例》已于2007年實(shí)施,這就使股指期貨的推出削除了法律上的障礙。股指期貨推出后,現(xiàn)貨市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)會(huì)發(fā)生許多變化,包括投資者結(jié)構(gòu)、信息反應(yīng)強(qiáng)弱等。投資者傾向于作出類似舊信息一樣的情緒反應(yīng)和投資決策,即具有長(zhǎng)期記憶性,實(shí)際上就是投資者對(duì)于這段時(shí)間處于宏觀調(diào)控政策密集期的“記憶性”反應(yīng)。在這里主要分析股指期貨推出對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)短期趨勢(shì)的影響、對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)長(zhǎng)期趨勢(shì)的影響、對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)波動(dòng)性的影響、對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)流動(dòng)性的影響。
一、股指期貨的推出對(duì)于現(xiàn)貨市場(chǎng)短期趨勢(shì)的影響
在不同地區(qū),股指期貨推出對(duì)于現(xiàn)貨市場(chǎng)短期走勢(shì)的影響并不完全一致,它具有特殊性。如表1所示,中國(guó)香港、韓國(guó)兩地區(qū)的市場(chǎng)均出現(xiàn)“股指期貨推出后,短期內(nèi)現(xiàn)貨市場(chǎng)由漲勢(shì)轉(zhuǎn)變?yōu)榈鴦?shì),即推出前大幅上漲,推出后下跌”的現(xiàn)象,美國(guó)、法國(guó)和中國(guó)臺(tái)灣三地區(qū)市場(chǎng)均出現(xiàn)“短期內(nèi)現(xiàn)貨市場(chǎng)走勢(shì)轉(zhuǎn)弱”的現(xiàn)象,日本市場(chǎng)則出現(xiàn)“股指期貨推出后,短期內(nèi)現(xiàn)貨市場(chǎng)走勢(shì)轉(zhuǎn)強(qiáng)”的現(xiàn)象。
由于不同地區(qū)推出股指期貨時(shí)所處的市場(chǎng)環(huán)境不同,造成了股指期貨推出對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)的短期走勢(shì)的影響有所不同。當(dāng)市場(chǎng)處于弱勢(shì)整理時(shí),推出股指期貨可以提高市場(chǎng)熱度,使得市場(chǎng)短期走勢(shì)走強(qiáng),例如:標(biāo)普500指數(shù)期貨、法國(guó)CAC40指數(shù)期貨推出之后,短期內(nèi)現(xiàn)貨走勢(shì)比道瓊斯指數(shù)走勢(shì)強(qiáng)勁;當(dāng)市場(chǎng)處于牛市后期時(shí),推出股指期貨可能促使市場(chǎng)順勢(shì)下跌。例如:印度Nifty指數(shù)期貨和德國(guó)DAX指數(shù)期貨推出之后,現(xiàn)貨市場(chǎng)走勢(shì)弱于同期道瓊斯指數(shù)。韓國(guó)推出股指期貨時(shí),正處于東南亞金融危機(jī)前后,因此,韓國(guó)股票市場(chǎng)處于非常態(tài)下,不具備普遍意義。
二、股指期貨推出對(duì)于現(xiàn)貨市場(chǎng)長(zhǎng)期趨勢(shì)的影響
從世界不同地區(qū)推出股指期貨前后現(xiàn)貨市場(chǎng)的趨勢(shì)來(lái)分析,歐美、中國(guó)香港等地區(qū)推出股指期貨后,股票市場(chǎng)延續(xù)了前期的上漲態(tài)勢(shì);日本推出后一年左右仍保持漲勢(shì),但隨著泡沫經(jīng)濟(jì)的破滅,轉(zhuǎn)入了長(zhǎng)期熊市;而韓國(guó)、中國(guó)臺(tái)灣股指期貨上市后不久就呈跌勢(shì),它們主要是受到東南亞金融危機(jī)的影響。其中:日本于1988年9月推出日經(jīng)225指數(shù)期貨,當(dāng)時(shí)日本股市自1985年9月“廣場(chǎng)協(xié)議”后瘋狂上漲,處于估值泡沫狀態(tài),加之股指期貨的推出正值日本央行提高利率、進(jìn)行緊縮貨幣政策之際,因此,股市一年后轉(zhuǎn)入熊市。韓國(guó)于1996年5月推出KOSPl200指數(shù)期貨,股指期貨推出后不久,韓國(guó)遭遇了金融危機(jī),造成KOSPl200指數(shù)連續(xù)下跌。中國(guó)臺(tái)灣的情況類似,中國(guó)臺(tái)灣股市在本幣升值的背景下大幅度上漲,此后,中國(guó)臺(tái)灣于1998年7月推出臺(tái)灣加權(quán)指數(shù)期貨,此時(shí),正值亞洲金融危機(jī),中國(guó)臺(tái)灣股市因而受到牽連而連續(xù)回調(diào)。
因此,決定市場(chǎng)長(zhǎng)期趨勢(shì)的根本因素是宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況以及市場(chǎng)的整體估值水平,而期貨市場(chǎng)只是一個(gè)依存于現(xiàn)貨市場(chǎng)的衍生產(chǎn)品,不會(huì)從根本上改變現(xiàn)貨市場(chǎng)的趨勢(shì)。
三、股指期貨推出對(duì)于現(xiàn)貨市場(chǎng)波動(dòng)性的影響
關(guān)于股指期貨對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)波動(dòng)性的影響,目前學(xué)者們存在三種不同觀點(diǎn),即股票股指期貨的引入導(dǎo)致現(xiàn)貨市場(chǎng)的波動(dòng)性減小、波動(dòng)性不變以及波動(dòng)性增大。Chales M. S Stutcliffe對(duì)多個(gè)國(guó)家和地區(qū)股指期貨推出對(duì)現(xiàn)貨波動(dòng)率影響的48組研究進(jìn)行分析發(fā)現(xiàn),其中29組研究認(rèn)為股指期貨的推出基本不改變現(xiàn)貨市場(chǎng)波動(dòng)率,9組研究認(rèn)為股指期貨的推出降低現(xiàn)貨市場(chǎng)波動(dòng)率,8組研究認(rèn)為股指期貨的推出增加現(xiàn)貨市場(chǎng)波動(dòng)性,其余兩組研究認(rèn)為股指期貨在某些情況下增加了現(xiàn)貨市場(chǎng)的波動(dòng)性,而某些情況下降低了現(xiàn)貨市場(chǎng)的波動(dòng)性。
隨著1987年全球性股災(zāi)的發(fā)生,股指期貨對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)波動(dòng)性影響的研究工作也隨之達(dá)到一個(gè)階段性高潮。在研究股災(zāi)產(chǎn)生的原因時(shí),“布蘭迪報(bào)告”認(rèn)為,股指期貨加劇了現(xiàn)貨市場(chǎng)的負(fù)面動(dòng)蕩,是1987年股災(zāi)的罪魁禍?zhǔn)?。該?bào)告認(rèn)為,股指期貨的程序交易會(huì)引起股市下跌的惡性循環(huán),并稱之為“瀑布效應(yīng)”——套期保值者會(huì)建立股指期貨空頭部位以避險(xiǎn),期貨的賣(mài)壓使得期貨價(jià)格大幅低于現(xiàn)貨價(jià)格從而觸發(fā)程序交易中的套利,程序交易者在買(mǎi)入期貨的同時(shí),賣(mài)出現(xiàn)貨導(dǎo)致現(xiàn)貨市場(chǎng)進(jìn)一步下跌,繼而觸發(fā)套期保值者賣(mài)出期貨,形成惡性循環(huán),最終導(dǎo)致股災(zāi)。
但是,隨后大量的研究表明這一觀點(diǎn)不成立。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)表明,當(dāng)時(shí)套期保值交易僅占期貨總交易量的20%。Roll(1988)對(duì)當(dāng)時(shí)各國(guó)進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn),5個(gè)可以進(jìn)行程序交易的國(guó)家里,現(xiàn)貨市場(chǎng)平均下跌幅度為21%,大大低于沒(méi)有程序交易國(guó)家平均28%的跌幅。同時(shí)大量的研究表明,股災(zāi)不應(yīng)該歸咎于股指期貨,恰恰相反,股指期貨市場(chǎng)不發(fā)達(dá),現(xiàn)貨市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)無(wú)法得到有效地對(duì)沖,反而使得現(xiàn)貨市場(chǎng)賣(mài)壓較大,下跌較多。因此,短期之內(nèi)股指期貨的推出在一定程度上增加現(xiàn)貨市場(chǎng)波動(dòng)性存在的可能性。但是長(zhǎng)期來(lái)看,它的推出會(huì)改變現(xiàn)貨市場(chǎng)的信息傳遞機(jī)制,影響現(xiàn)貨市場(chǎng)接受信息(包括新的信息和歷史信息)的沖擊程度。因此,股指期貨的推出不僅不會(huì)增加現(xiàn)貨市場(chǎng)波動(dòng)性,反而能夠起到穩(wěn)定現(xiàn)貨市場(chǎng)的作用。
四、股指期貨推出對(duì)于現(xiàn)貨市場(chǎng)流動(dòng)性的影響
流動(dòng)性是指金融資產(chǎn)變現(xiàn)的能力,或者參與者能夠迅速進(jìn)行大量金融交易,并且不會(huì)導(dǎo)致價(jià)格發(fā)生顯著的波動(dòng)。流動(dòng)性度量方法很多,有的從完成交易所需要的時(shí)間出發(fā)進(jìn)行考察,有的從交易雙方達(dá)成的價(jià)格出發(fā)進(jìn)行考察,還有的從交易的活躍程度進(jìn)行度量。無(wú)論從哪個(gè)方面出發(fā),流動(dòng)性都與市場(chǎng)資金量存在著密不可分的聯(lián)系。
股指期貨推出對(duì)于現(xiàn)貨市場(chǎng)的資金量存在著兩方面的影響。一方面,股指期貨對(duì)股票現(xiàn)貨具有一定的替代作用,股指期貨的推出可能會(huì)分流現(xiàn)貨市場(chǎng)一定的資金量,尤其部分投機(jī)者和被動(dòng)投資者,會(huì)將部分資金從現(xiàn)貨市場(chǎng)轉(zhuǎn)移到期貨市場(chǎng);另一方面,股指期貨的推出,會(huì)促進(jìn)股票市場(chǎng)交易的活躍和價(jià)格合理波動(dòng),吸引更多場(chǎng)外資金的進(jìn)入。大量的套利者和套期保值者的加入會(huì)提高股票現(xiàn)貨市場(chǎng)規(guī)模和流動(dòng)性。股指期貨推出對(duì)于股票現(xiàn)貨市場(chǎng)流動(dòng)性的影響是上述兩方面的綜合結(jié)果。
從全球已經(jīng)推出股指期貨的市場(chǎng)來(lái)看,股指期貨推出不僅不會(huì)造成現(xiàn)貨市場(chǎng)流動(dòng)性的下降,而且可能促進(jìn)現(xiàn)貨市場(chǎng)流動(dòng)性的提高。大多數(shù)實(shí)證結(jié)果表明,雖然股指期貨推出初期,現(xiàn)貨市場(chǎng)可能存在一定的資金轉(zhuǎn)移現(xiàn)象,但是長(zhǎng)期來(lái)看,現(xiàn)貨市場(chǎng)和期貨市場(chǎng)交易量均顯著增長(zhǎng)。Kuserk和Coeke(l994)研究認(rèn)為,美國(guó)推出股指期貨后,吸引了大量的場(chǎng)外資金,對(duì)于美國(guó)股市的發(fā)展具有長(zhǎng)期推動(dòng)作用。香港1986年推出恒生指數(shù)期貨后,股票交易量當(dāng)年增長(zhǎng)了60%。
筆者認(rèn)為,滬深300指數(shù)期貨推出初期,A股市場(chǎng)發(fā)生資金轉(zhuǎn)移現(xiàn)象的概率較小,即使發(fā)生,轉(zhuǎn)移的規(guī)模也將較為有限。首先,基金、保險(xiǎn)等市場(chǎng)主力機(jī)構(gòu)投資者投資于現(xiàn)貨和期貨市場(chǎng)都有倉(cāng)位限制。其次,股指期貨推出初期,市場(chǎng)對(duì)其認(rèn)知程度不高,現(xiàn)貨市場(chǎng)投資者投資于期貨會(huì)相對(duì)謹(jǐn)慎,尤其是保險(xiǎn)等機(jī)構(gòu)。當(dāng)然,股指期貨交易成本低、杠桿效應(yīng)強(qiáng)、操作靈活,可能會(huì)分流部分現(xiàn)貨市場(chǎng)中高風(fēng)險(xiǎn)偏好者的資金,但是這種影響相對(duì)有限。
綜上所述,股指期貨的推出對(duì)于現(xiàn)貨市場(chǎng)的影響均是局部的。短期的影響,取決于股指期貨推出的時(shí)點(diǎn);長(zhǎng)期的影響,決定于現(xiàn)貨市場(chǎng)內(nèi)在的基本面因素;對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)波動(dòng)性和流動(dòng)性的影響,也都是利大于弊。因此,股指期貨的推出并不能改變現(xiàn)貨市場(chǎng)走勢(shì)的大方向,判斷股指期貨推出后現(xiàn)貨市場(chǎng)的趨勢(shì),應(yīng)該主要考慮股指期貨推出時(shí),現(xiàn)貨市場(chǎng)所處的估值水平?！?br />
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