關于負債融資對企業(yè)投資行為影響的研究已非常豐富,但學者們大都從負債總量上探索兩者的關系,忽略了不同債務的異質性。其實不同期限的債務利息成本不同,對企業(yè)財務風險的影響不同,對投資決策的作用機制也有差異。本文立足于代理成本理論,對債務期限結構與投資行為關系的研究進行了梳理,以求為今后的研究提供借鑒。
一、西方學者的理論研究
Jensen和Meckling(1976)認為,由于所有權和控制權分離,企業(yè)存在兩種利益沖突,即股票融資引起的股東—管理者沖突和負債融資引起的股東—債權人沖突。圍繞這兩類沖突,經(jīng)濟學界認為,與長期債務相比,短期債務代理成本更低,可緩解股東—債權人沖突引發(fā)的資產替代和投資不足問題,并通過控制自由現(xiàn)金流調節(jié)股東—管理者沖突來減少過度投資行為。
(一)縮短債務期限能抑制投資不足問題
企業(yè)的融資結構由債務和權益組成,因此盈利項目的投資收益將由債權人和股東分享。Myers(1977)指出若債權人享有投資項目的大部分收益,而股東不能獲得最低回報,則即使該項目的凈現(xiàn)值為正,股東也會拒絕,這就是投資不足問題。企業(yè)未來的投資機會可被看成增長期權,越是高成長性企業(yè),股東和債權人在執(zhí)行期權時引發(fā)的投資不足問題越嚴重。這可靠縮短債務期限來解決。因為若債務期限在增長期權到期前結束,則原有債權人無法分享新項目的收益,股東的投資動機就不受影響,所以擁有較多成長機會的企業(yè)應更多地使用短期債務,即縮短債務期限能控制投資不足問題。
(二)縮短債務期限能抑制資產替代問題
Jensen和Meckling(1976)指出,在債權人的固定求償機制和股東有限責任機制作用下,股東往往偏好投資于高風險、高收益的項目而放棄低風險、低收益的項目,這就是資產替代行為。Barnea、Haugen和Senbet(1980)指出,在信息不對稱情況下,關于公司質量的信息在債務到期前披露,將減少財富從股東向債權人轉移,即縮短債務期限可降低代理成本。由于短期債務的價值對企業(yè)資產風險變動較不敏感,且需定期還本付息,這將迫使股東放棄高風險的投資項目,即縮短債務期限能控制資產替代行為。
(三)縮短債務期限能抑制過度投資問題
Jenson(1986)指出,自由現(xiàn)金流較多時,經(jīng)理為尋求與投資規(guī)模相關的個人私利,會偏離股東利益最大化的目標,將資金投資于非盈利項目,這就是過度投資。而發(fā)行短期債務可抑制過度投資動機,因為短期負債償還頻率高,能經(jīng)常削減自由現(xiàn)金流,增加企業(yè)的破產風險,使經(jīng)理面臨更多監(jiān)管,進而激勵其從企業(yè)長遠發(fā)展出發(fā),作出投資決策,緩和其與股東的利益沖突。Hart和Moore(1995)將債務分為“軟”債務和“硬”債務,經(jīng)理對可延遲支付的“軟”債務的使用有很大處置權,但卻不能隨意使用不可延遲支付的“硬”債務,因此自由現(xiàn)金流充裕的企業(yè)應發(fā)行更多短期債務,即縮短債務期限能抑制過度投資行為。
二、西方學者的實證研究
國外學者對債務期限結構與企業(yè)投資行為關系的理論假說進行了經(jīng)驗研究,并從企業(yè)成長性的角度進一步分析了影響投資行為的機制,鑒于杠桿比率和債務期限結構對投資的影響不是外生的,因此對內生性問題的不同考量就會得出不同的結論。
(一)未考慮內生性問題的研究
Mitchell(1993)、Barclay和Smith(1995)發(fā)現(xiàn),成長機會多的企業(yè)更多采用短期債務融資。Guedes和Opler(1996)檢驗了美國企業(yè)信用等級對債務期限的影響,同樣發(fā)現(xiàn)債務期限和成長機會負相關。Parrino和Weisbach(1999)發(fā)現(xiàn),債務期限越長,股東—債權人沖突越嚴重,代理成本越高;短期負債多、長期負債比例低的企業(yè),基本沒有股東—債權人沖突引起的代理成本。Ozkan(2000)用廣義矩估計法考察了英國非金融行業(yè)企業(yè)的債務期限結構,發(fā)現(xiàn)成長機會多的企業(yè)更依賴短期債務,有力支持了債務期限結構與投資機會負相關的假說。
(二)考慮到內生性問題的研究
在資本結構決策中,債務期限和杠桿率決策往往同時進行,兩者相互影響。鑒于此,一些學者將債務杠桿決策也納入企業(yè)債務期限問題的研究中來,實證結論莫衷一是。
⒈債務期限與投資機會負相關。Goyal、Lehn和Racic(2002)檢驗了成長機會變化對公司債務的影響,發(fā)現(xiàn)隨成長機會下降,公司將提高負債水平、延長債務期限。Johnson (2003)得出了類似的結論,發(fā)現(xiàn)企業(yè)在縮短債務期限、減少投資不足問題的同時,將降低財務杠桿比率來避免流動性風險。Iannariello、Morsy和Terada-Hagiwara(2007)以泰國非金融類上市公司為樣本,專門針對固定資產投資研究,發(fā)現(xiàn)固定資產留存率隨短期債務增加而降低,同樣證實了債務期限與投資負相關。
還有學者區(qū)分不同成長性的企業(yè)進行研究:Aivazian(2005)發(fā)現(xiàn),債務期限結構對投資決策有顯著影響,控制整體負債水平后,高成長性公司的長期債務和投資顯著負相關,低成長性公司債務期限和投資的關系不顯著。首次解釋了債務期限對不同成長性企業(yè)投資的影響;Billett、King和Mauer(2007)發(fā)現(xiàn)短期債務能減輕股東—債權人沖突,并且這種機制在面臨較嚴重的股東—債權人沖突的高成長性公司中更重要,擁有更多成長機會的公司應發(fā)行更多短期負債。
⒉債務期限與投資機會并非負相關。Stohs和Mauer(1996)發(fā)現(xiàn),債務期限與公司成長機會的負相關關系不顯著,增長型期權多的企業(yè),因杠桿率低,未靠調節(jié)債務期限結構來減少行使期權引發(fā)的利益沖突。Antoniou、Gnney和Paudyal(2002)在考察英、法、德三國企業(yè)債務期限結構的決定因素時,也得到了相似的結論。其中英國企業(yè)債務期限結構與投資機會顯著正相關,而法國和德國企業(yè)兩者間的關系不顯著。Scherr和Hulsurt(2001)也沒有發(fā)現(xiàn)增長型期權顯著影響債務期限結構證據(jù)。Elyasiani、Lin和Liang(2002)對公司債務期限結構的單一方程估計結果支持投資不足假說,但在聯(lián)立方程模型中,債務期限結構與成長機會間的負相關關系消失。Cai、Fairchild和Guney(2008)研究了中國上市公司債務期限的決定因素,控制內生性問題后發(fā)現(xiàn)成長機會對債務期限的選擇有重要影響,增長機會多的公司,為避免盈利項目被清算的風險而青睞于長期債務。Highfield(2008)檢驗了高成長性的企業(yè),如具有高市盈率和高投資回報率的高科技企業(yè)使用短期債務來控制代理問題的理論,發(fā)現(xiàn)債務期限和投資回報率僅有微弱的正相關關系,而與市盈率不相關。Deesomsak、Paudyal和Pescetto (2009)發(fā)現(xiàn),成長機會與債務期限結構無關,債務期限并未用來削減投資不足問題。此外Childs、Mauer和Ott(2005)認為,短期負債由于對公司價值變化更不敏感并能經(jīng)常對債務重新定價,所以既能減少投資不足動機,也能減少過度投資動機,即債務期限與投資機會可能負相關,也可能正相關。
三、國內研究現(xiàn)狀
近幾年,國內學者也開始關注債務期限結構的研究,但仍處于起步階段,理論方面基本是借鑒西方已有理論,僅有少數(shù)學者對代理成本假說進行了實證檢驗。
(一)債務期限結構與投資不足問題的實證檢驗
肖作平(2005)、胡愛軍、熊正德和謝赤(2006)發(fā)現(xiàn),成長機會與債務期限顯著負相關,選擇短期債務可避免投資不足問題,但是他們都未考慮內生性問題。而肖作平(2007)、楊勝剛和何靖(2007)在杠桿率和債務期限內生的前提下,發(fā)現(xiàn)成長機會與債務期限負相關,支持了減少長期債務抑制投資不足問題的預測。
以上研究為縮短債務期限能減輕投資不足問題的觀點提供了證據(jù),但也有研究不支持此論斷。韓德宗、向凱(2003)考察了我國醫(yī)藥、生物制品行業(yè)上市公司的債務期限結構,發(fā)現(xiàn)投資機會多的公司并未更多地利用短期負債,我國上市公司在解決投資不足問題上,并未利用債務期限工具。袁衛(wèi)秋(2005, 2006)發(fā)現(xiàn),我國上市公司盡管債務期限偏短,但動機并非是為克服投資不足行為。童盼(2005)發(fā)現(xiàn),短期負債與投資規(guī)模顯著負相關,股東與長、短期負債債權人都有利益沖突,短期負債并未減少資產替代和投資不足問題。
(二)債務期限結構與過度投資問題的實證檢驗
王艷輝和楊帆(2007)在對東北上市公司的研究中發(fā)現(xiàn),長期負債對過度投資有強烈的約束效果,短期負債的約束效果不明顯。陸正飛、韓霞和常琦(2006)發(fā)現(xiàn),新增長期負債與新增投資正相關,企業(yè)當期新增長期負債越多,綜合財務風險越大,但沒有足夠的證據(jù)證明在財務危機條件下,企業(yè)通過過度投資將風險轉嫁給長期債權人。而王治和周宏琦(2007)發(fā)現(xiàn),短期負債并未減輕投資不足問題,但能抑制過度投資問題,并且抑制非國有控股企業(yè)過度投資的作用要大于國有控股企業(yè)。
(三)區(qū)分成長性不同企業(yè)的分組檢驗
楊興全(2007)在控制內生性因素后,發(fā)現(xiàn)短期債務和成長性與債務融資比例顯著負相關,但沒有證據(jù)顯示高成長性企業(yè)通過選擇短期債務緩解其代理問題。朱磊(2008)發(fā)現(xiàn),長、短期負債均與投資規(guī)模顯著負相關,分組后發(fā)現(xiàn),長、短期負債均加劇了高投資增長機會、低內部現(xiàn)金流企業(yè)的投資不足行為;短期負債并不能抑制低投資增長機會、高內部現(xiàn)金流企業(yè)的過度投資行為。劉新(2008)同樣發(fā)現(xiàn),長、短期負債均與投資規(guī)模顯著負相關,結論支持投資不足的成本由長期債務引起的假設,但不支持短期債務減輕投資不足的假設。排除內生性因素后,短期債務在高、低成長性公司都與投資負相關,隨短期負債增加,投資不足問題并未解決。朱優(yōu)紅(2007)發(fā)現(xiàn),短期負債在高成長企業(yè)可降低資產替代動機,在低成長企業(yè)能控制投資不足問題。郭蓉蓉(2006)發(fā)現(xiàn),短期負債與投資支出顯著負關,長期負債與投資支出顯著正相關。在分組檢驗中,高成長性企業(yè)短期負債對投資支出有抑制作用,長期負債表現(xiàn)了支持作用;低成長性企業(yè)長期負債與投資決策無關,而短期負債約束過度投資。李蓉蓉(2006)發(fā)現(xiàn),債務期限結構與投資顯著負相關;控制總體杠桿水平后,低成長性企業(yè)債務期限越長,投資越少,高成長性企業(yè)債務期限與投資關系不顯著。
四、結論與啟示
西方學者研究表明:短期債務可減少股東—債權人沖突引起的投資不足和資產替代問題,也可控制股東—管理者沖突引起的過度投資問題。債務期限結構與投資究竟是負相關還是正相關,取決于哪種作用居主導地位。對此,學者們的研究尚未得出一致結論,因為變量的選取、指標的定義、模型的選擇、樣本的采集以及各國資本市場的差異都會對結論產生影響。單就對債務期限結構的度量而言就有多種方法:Barclay和Smith(1995)用的是三年以上的長期債務占總債務的比例;Ozkan(2000)用的是一年以上的債務占總債務的比例;Guedes和Opler(1996)用的是新發(fā)行債務的期限;Stohs和Mauer(1996)則用的是企業(yè)各種債務期限的加權平均值。從國內研究現(xiàn)狀看,許多研究結果與西方的理論假說相悖,認為短期負債并未抑制投資不足或過度投資問題。這可能是我國正處于轉軌經(jīng)濟體制中,企業(yè)所處的特殊制度環(huán)境造成的。我國企業(yè)普遍存在短期負債被長期占用的情況,長、短期負債并無實質差別,短期負債給企業(yè)帶來的流動性壓力并不大,同時銀行預算軟約束現(xiàn)象的存在,使短期負債給企業(yè)帶來的再融資壓力也較小。短期負債的代理成本并不顯著低于長期負債,致使其治理機制失靈。西方的代理成本理論,能否解釋我國企業(yè)債務期限結構的選擇,有待結合我國企業(yè)特殊的外部環(huán)境來研究。
筆者認為,今后在該領域的研究可從以下方面展開:(1)在分析框架上,將委托代理關系和外部環(huán)境整合起來。目前的研究忽略了所得稅、利率、通貨膨脹率、經(jīng)濟周期波動等的影響,這些因素結合具體的金融環(huán)境分析,將使結論更有實用價值。(2)在研究視角上,深入地從公司治理的視角展開。目前研究大多以股權分散為背景,其實股權集中與大股東控制普遍存在,基于此的研究有待豐富,并可考慮從靜態(tài)研究轉向動態(tài)分析,現(xiàn)有研究假定股權結構、董事會結構保持不變,而它們的改變將引起代理成本的變化,在二者發(fā)生變化的情況下,研究更貼近實際。(3)在樣本選擇上,將發(fā)展中國家納入到研究視角中來?，F(xiàn)有研究多以發(fā)達國家成熟的資本市場為背景,而發(fā)展中國家資本市場還不完善,公司治理結構、金融體系和法律制度也與發(fā)達國家存在差別,這使代理問題的嚴重性、信息不對稱程度、破產程序也不盡相同,將研究視角擴展到發(fā)展中國家,將使結論更具普遍性。(4)在研究方法上,除了統(tǒng)計方法外,可嘗試案例分析和實地調研,這些方法有助于了解管理者的具體決策動因。
