Williamson（1975）指出縱向一體化的激勵(lì)是因?yàn)閮?nèi)部組織在以下三個(gè)方面優(yōu)于市場(chǎng)合約。首先，當(dāng)機(jī)會(huì)主義出現(xiàn)，與獨(dú)立簽約人相比，內(nèi)部交易的各方不太可能犧牲整個(gè)組織的利益攫取次一級(jí)群體的收益。其次，對(duì)內(nèi)部組織更容易進(jìn)行有效的監(jiān)督。最后，當(dāng)分歧產(chǎn)生，內(nèi)部組織在解決糾紛方面要比市場(chǎng)中介交易更具有優(yōu)勢(shì)。因?yàn)榇嬖谶@些激勵(lì)，他認(rèn)為，縱向一體化可以減少市場(chǎng)的機(jī)會(huì)主義、降低交易成本。進(jìn)一步地，本文推測(cè)：縱向一體化能夠提高公司的績(jī)效。對(duì)于此問(wèn)題，鮮有關(guān)于我國(guó)證券市場(chǎng)的實(shí)證研究，本文就此進(jìn)行探索。以滬深股市的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)為樣本，檢驗(yàn)這一假設(shè)。
一、研究設(shè)計(jì)
?。ㄒ唬┠Ｐ蜆?gòu)建 為了檢驗(yàn)上述假設(shè)，建立OLS回歸模型如下：
effect=β0+β1integration+β2integration time+β3size+β4privacy+
+β5 first+β6nature+β7indratio+β8 opinion+β9 direc+β10 supervise+β11age+ε
其中，β0是回歸方程的截距項(xiàng)，β1～β11是變量的估計(jì)系數(shù)，ε是回歸殘差。有關(guān)變量的定義如表1所示。
?。ǘ?shù)據(jù)選取林紙一體化是縱向一體化的一種表現(xiàn)形式 。本文選取林紙一體化的公司為研究樣本，以林紙分離公司為對(duì)照樣本，檢驗(yàn)林紙一體化公司的績(jī)效表現(xiàn)。
有關(guān)林紙公司的數(shù)據(jù)來(lái)源為：財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和公司治理結(jié)構(gòu)的數(shù)據(jù)取自證券之星網(wǎng)站（http://www.stockstar.com），不足部分從金融界網(wǎng)站（www.jrj.com.cn）補(bǔ)齊。林紙一體化的數(shù)據(jù)從公司年度報(bào)告（PDF版）整理而得，年報(bào)從全景證券網(wǎng)下載（www.stock.p5w.net）。另外參考宜華木業(yè)網(wǎng)站、新浪網(wǎng)、和訊網(wǎng)、聯(lián)合證券、國(guó)泰君安證券有關(guān)研究報(bào)告。行業(yè)數(shù)據(jù)取自證券之星網(wǎng)站和鑫網(wǎng)通達(dá)信證券分析交易系統(tǒng)V5.60，并與廣發(fā)證券同花順2007股票軟件相核對(duì)，地域、上市日期取自鑫網(wǎng)通達(dá)信證券分析交易系統(tǒng)V5.60，缺失部分從金融界網(wǎng)站補(bǔ)齊。最終自然控制人資料根據(jù)《新蘭德2007中期證券投資手冊(cè)》整理而得。運(yùn)用EXCEL 2003和SPSS 12.0做數(shù)據(jù)分析工具。
二、實(shí)證結(jié)果分析
?。ㄒ唬┟枋鲂越y(tǒng)計(jì)結(jié)果 變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，變量的標(biāo)準(zhǔn)差比較小，數(shù)據(jù)分布相對(duì)合理，可以進(jìn)行其他統(tǒng)計(jì)分析。
以2006年數(shù)據(jù)為例，筆者發(fā)現(xiàn)，林紙一體化公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)成本與主營(yíng)業(yè)務(wù)收入比值的均值為0.719，而林紙分離公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)成本與主營(yíng)業(yè)務(wù)收入比值的均值為0.7971，在ROA、ROE方面，林紙一體化公司的均值也大于林紙分離公司的均值。數(shù)據(jù)表明，與林紙分離的公司相比，林紙一體化的公司具有更好的績(jī)效。
?。ǘ┫嚓P(guān)性檢驗(yàn)結(jié)果 以2006年數(shù)據(jù)為例，進(jìn)行pearson相關(guān)性檢驗(yàn)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)：（1）主業(yè)成本/主業(yè)收入與是否實(shí)施林紙一體化負(fù)相關(guān)，主業(yè)成本/主業(yè)收入與林紙一體化實(shí)施時(shí)間負(fù)相關(guān)；（2）ROA與是否實(shí)施林紙一體化正相關(guān)，ROA與林紙一體化實(shí)施時(shí)間正相關(guān)；（3）ROE與是否實(shí)施林紙一體化正相關(guān)，ROE與林紙一體化實(shí)施時(shí)間正相關(guān)； （4）主業(yè)利潤(rùn)/資產(chǎn)與是否實(shí)施林紙一體化負(fù)相關(guān)，主業(yè)利潤(rùn)/資產(chǎn)與林紙一體化實(shí)施時(shí)間負(fù)相關(guān)。pearson檢驗(yàn)結(jié)果部分地驗(yàn)證了本文的推測(cè)。
?。ㄈ┗貧w分析結(jié)果 以2006年數(shù)據(jù)為例，進(jìn)行OLS橫截面回歸分析。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，模型1、2、3、4的Adjusted R Square呈逐漸下降的趨勢(shì)，分別為0.518、0.458、0.385、0.331，模型1的解釋力最強(qiáng)，模型4的解釋力相對(duì)較差，模型2和模型3的解釋力介于兩者之間。從F檢驗(yàn)來(lái)看，模型1、2、3、4的F值也呈遞減之趨勢(shì)，分別是4.225、3.534、2.931、2.436，模型1、2在1%的水平上顯著成立，模型3、4在5%的水平上顯著成立。模型1、2、3、4的Durbin-Watson檢驗(yàn)值表明變量之間不存在序列相關(guān)。VIF檢驗(yàn)表明變量之間不存在嚴(yán)重的多重共線性。而且資產(chǎn)規(guī)模、董事會(huì)規(guī)模以及監(jiān)事會(huì)規(guī)模都做了自然對(duì)數(shù)處理，消除了數(shù)據(jù)可能存在的異方差。綜合Adjusted R Square和F檢驗(yàn)值，可以發(fā)現(xiàn)模型1為最優(yōu)模型。
模型1、2、3、4的因變量固然形式、計(jì)算公式不同，但均是績(jī)效的代理變量，不過(guò)是反映績(jī)效的不同側(cè)面而已。運(yùn)用不同的代理變量進(jìn)行測(cè)試，也檢驗(yàn)結(jié)果的穩(wěn)健性（robust checks）。模型1的OLS回歸結(jié)果表明，主營(yíng)業(yè)務(wù)成本/主營(yíng)業(yè)務(wù)收入與是否實(shí)施林紙一體化在10%的水平上顯著負(fù)相關(guān)。易言之，由于實(shí)施林紙一體化，林紙公司強(qiáng)化了對(duì)原材料的控制力，降低了交易成本，從而使單位主營(yíng)業(yè)務(wù)上的主營(yíng)業(yè)務(wù)成本下降，這與Williamson（1971）關(guān)于縱向一體化可以降低了交易成本的理論相符。模型3的OLS回歸結(jié)果表明，ROE與是否實(shí)施林紙一體化在5%的水平上顯著正相關(guān)。易言之，由于實(shí)施林紙一體化，林紙公司延長(zhǎng)了產(chǎn)業(yè)鏈，強(qiáng)化了對(duì)原材料的控制力，降低了交易成本，從而提升了ROE。這與Williamson（1971）縱向一體化理論相符。模型2的OLS回歸結(jié)果表明，ROA與是否實(shí)施林紙一體化正相關(guān)，但不顯著。易言之，有微弱的證據(jù)表明，由于實(shí)施林紙一體化，林紙公司強(qiáng)化了對(duì)原材料的控制力，降低了交易成本，從而提升了ROA。這與Williamson（1971）縱向一體化理論相符。模型4的OLS回歸結(jié)果表明，主業(yè)利潤(rùn)/資產(chǎn)與是否實(shí)施林紙一體化正相關(guān)，但不顯著。易言之，有微弱的證據(jù)表明，由于實(shí)施林紙一體化，林紙公司強(qiáng)化了對(duì)原材料的控制力，減少了市場(chǎng)的機(jī)會(huì)主義，從而提升了單位資產(chǎn)創(chuàng)造主業(yè)利潤(rùn)之能力，這與Williamson（1971）縱向一體化理論相符。
另一方面，模型1的OLS回歸結(jié)果表明，主營(yíng)業(yè)務(wù)成本/主營(yíng)業(yè)務(wù)收入與林紙一體化實(shí)施時(shí)間正相關(guān)，但不顯著，與預(yù)測(cè)不符。模型2、3、4的OLS回歸結(jié)果表明，ROA、ROE、主業(yè)利潤(rùn)/資產(chǎn)與林紙一體化實(shí)施時(shí)間負(fù)相關(guān)，但不顯著，與預(yù)測(cè)不符。這可能由于樣本量的原因，盡管各模型的樣本量均大于30家，符合統(tǒng)計(jì)學(xué)大樣本之要求。但是，相對(duì)于傳統(tǒng)證券市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)研究中的樣本量，本研究的樣本量就少了一些，這可能會(huì)影響回歸結(jié)果。還有，林紙一體化實(shí)施時(shí)間的長(zhǎng)短可能并不能完全體現(xiàn)林紙一體化的實(shí)施效果，比如，S*ST黑龍（600187）早在2001年就實(shí)施林紙一體化工程建設(shè)，但當(dāng)年投資額并不大，僅為68180元，2002年林紙一體化工程投資111880元，2003年林紙一體化工程投資61604.60元，但到了2004、2005、2006年林紙一體化工程余額一直保持在241664.60元未有變動(dòng)。這說(shuō)明，從2004年林紙一體化工程就沒(méi)有繼續(xù)投資，即使是前幾年有投資，金額也不夠大。這樣，即使S*ST黑龍林紙一體化實(shí)施時(shí)間比較長(zhǎng)，但是收效甚微，當(dāng)然也沒(méi)有顯著降低交易成本、提高公司績(jī)效。
為了檢驗(yàn)回歸結(jié)果的可靠性，本文另外設(shè)計(jì)了子行業(yè)啞變量（sici）和地區(qū)啞變量（areai），代入各回歸模型，以控制行業(yè)、地區(qū)對(duì)因變量的影響。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，主要變量的符號(hào)、估計(jì)系數(shù)、顯著性水平未有顯著變動(dòng)（結(jié)果未報(bào)告）。另外，盡管青山紙業(yè)（600103）聲稱 “公司從2001年開(kāi)始在國(guó)內(nèi)率先實(shí)施林紙一體化工程”（參見(jiàn)該公司2006年報(bào)），但是，筆者查到華泰股份（600308）“至2000年末70萬(wàn)畝蘆葦基地開(kāi)發(fā)項(xiàng)目已完成投資129萬(wàn)元”（參見(jiàn)該公司2000年報(bào)），現(xiàn)有的證據(jù)表明，華泰股份可能是國(guó)內(nèi)第一家開(kāi)展林紙一體化工程的公司。我們又發(fā)現(xiàn)華泰股份“已經(jīng)與多家原料廠家、農(nóng)戶簽訂蘆葦收購(gòu)協(xié)議”（參見(jiàn)該公司2001年報(bào)）。也就是說(shuō)，協(xié)議可能是在2001年度簽的。上述4個(gè)模型中，在計(jì)算林紙一體化實(shí)施時(shí)間時(shí)，以華泰股份2000年為實(shí)施年份。為了檢驗(yàn)回歸結(jié)果的可靠性，又以華泰股份2001年為實(shí)施年份代入模型，主要變量的符號(hào)、估計(jì)系數(shù)、顯著性水平未有顯著變動(dòng)。
至此，我們可以推斷，實(shí)施林紙一體化降低了單位主營(yíng)業(yè)務(wù)收入上的主營(yíng)業(yè)務(wù)成本，提高了ROE。換言之，與林紙分離的公司相比，林紙一體化的公司具有更好的績(jī)效。假設(shè)得到檢驗(yàn)，經(jīng)驗(yàn)證據(jù)與研究假設(shè)相一致。
三、研究結(jié)論
林紙一體化是縱向一體化的一種表現(xiàn)形式，本文選取林紙一體化的公司為研究樣本，以林紙分離公司為對(duì)照樣本，檢驗(yàn)Williamson的縱向一體化理論在我國(guó)證券市場(chǎng)是否成立。實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，與林紙分離的公司相比，林紙一體化公司具有更好的績(jī)效。經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)驗(yàn)證了Williamson的縱向一體化理論。但是，由于本文的數(shù)據(jù)只有36家，樣本規(guī)模不夠大，所得出的結(jié)論是否可靠，值得進(jìn)一步推敲。
