一、引言
在行為金融學(xué)的研究中，投資者非理性和企業(yè)管理者非理性是打開“金融異象”的兩把鑰匙。投資者非理性行為如何影響公司決策、資產(chǎn)價(jià)格以及企業(yè)績效，已經(jīng)越來越受到學(xué)者們的重視，但是相對(duì)而言，有關(guān)管理者非理性行為的研究卻落后很多（ Baker， Ruback和Wurgler， 2006）。過度自信是管理者非理性心理或行為中的重要研究對(duì)象，也是行為金融學(xué)研究的熱點(diǎn)問題，Russo和Schoemaker（1992）甚至認(rèn)為90%的管理者都存在著明顯的過度自信心理。由于難以直接度量管理者過度自信，理論研究和實(shí)證研究進(jìn)展緩慢。Malmendier和Tate（2005a）認(rèn)為管理者過度自信研究中最大的挑戰(zhàn)是如何建立合理的評(píng)價(jià)指標(biāo)，對(duì)此展開了探索性的研究，但是這些度量指標(biāo)既有各自的意義，又存在一定程度上的局限，目前尚不存在學(xué)者們一致認(rèn)可的指標(biāo)。學(xué)者們使用不同的代理變量作為管理者過度自信的評(píng)價(jià)指標(biāo)分別研究了其對(duì)融資決策、投資決策和其他決策的影響，取得了一些有意義的研究發(fā)現(xiàn)，但這些評(píng)價(jià)指標(biāo)和方法本身也存在一定程度的爭議。因此，如何評(píng)價(jià)管理者過度自信這一心理特征，是研究管理者過度自信問題的基礎(chǔ)和起點(diǎn)。
二、管理者過度自信的心理學(xué)基礎(chǔ)及其影響因素
?。?一 ）管理者過度自信的心理學(xué)基礎(chǔ)及實(shí)證依據(jù) （1）自信與過度自信。自信是人的天性，同時(shí)也是一個(gè)心理學(xué)概念-個(gè)體對(duì)自己的積極肯定和確認(rèn)程度，是對(duì)自身能力、價(jià)值的客觀評(píng)價(jià)、正向認(rèn)知的一種穩(wěn)定性格特征。自信不僅是人們對(duì)自己的積極評(píng)價(jià)和正面認(rèn)可，更重要的是它包含自我激勵(lì)的心理過程，美國作家愛默生直言“自信是成功的第一秘訣”，先賢孔子說“吾心信其可成，則無堅(jiān)不摧；吾心信其不可成，則反掌折枝之易亦不能”。凡事都要有個(gè)度，“過猶不及”是國人對(duì)“過度”問題的態(tài)度。當(dāng)“自信”膨脹為“過度自信”以后，它就喪失了積極正面的原義，成為一種非理性的心理或行為。認(rèn)知心理學(xué)文獻(xiàn)認(rèn)為過度自信是人類的普遍心理現(xiàn)象，尤其對(duì)自身知識(shí)和信息準(zhǔn)確性的過度自信。Frank（1935）發(fā)現(xiàn)人們對(duì)未來事件有不切實(shí)際的樂觀主義，通常傾向于高估自身完成任務(wù)的能力，并且這種高估程度隨著他在任務(wù)中的角色的重要性的增加而增強(qiáng)。Daniel、Hirshleifer和Subrahmanyam（1998）認(rèn)為成功者會(huì)將自己的成功歸因于自己知識(shí)的準(zhǔn)確性和個(gè)人能力，這種自我歸因偏差會(huì)使成功者過度自信。Gervais、Heaton和Odean（2002）認(rèn)為，“過度自信是人們認(rèn)為自己知識(shí)的準(zhǔn)確性比事實(shí)中的程度更高的一種信念，即對(duì)自己的信息賦予的權(quán)重大于事實(shí)上的權(quán)重?！?雖然學(xué)者們對(duì)于過度自信的心理學(xué)定義的分歧依然存在，但Gervais、Heaton和Odean（2002）較好地概括了過度自信的基本特征。（2）管理者過度自信的實(shí)證證據(jù)。認(rèn)知心理學(xué)實(shí)驗(yàn)表明幾乎從事各種職業(yè)的人都存在過度自信，但是企業(yè)家或者公司管理者，作為社會(huì)的精英分子，他們顯然更具有過度自信的傾向性和潛質(zhì)，其過度自信行為對(duì)公司的經(jīng)營決策有著重要的影響。心理學(xué)家Langer（1975），Weinstein（1980），Alicke 和 Klotz （1995）的實(shí)驗(yàn)研究發(fā)現(xiàn)，高層管理者往往比普通員工表現(xiàn)出更為顯著的過度自信傾向。Merrow，Phillips和Myer （1981）研究了美國能源工業(yè)設(shè)備投資的情況，他們發(fā)現(xiàn)企業(yè)家總是過于樂觀地嚴(yán)重低估設(shè)備投資的成本，實(shí)際的成本高達(dá)預(yù)估值的兩倍。而Statman和Tyebjee（1985）在對(duì)多個(gè)行業(yè)進(jìn)行調(diào)查研究后發(fā)現(xiàn)類似的情況，管理者總是傾向于對(duì)成本和銷售的預(yù)測(cè)情況表現(xiàn)出過度自信。Cooper、Dunkelberg和Woo（1988）在對(duì)美國企業(yè)家的創(chuàng)業(yè)成功調(diào)查問卷的研究中發(fā)現(xiàn)，企業(yè)家們明顯高估了創(chuàng)業(yè)成功的概率，同時(shí)低估了創(chuàng)業(yè)失敗的概率，而相信自己的創(chuàng)業(yè)投資要優(yōu)于同行競爭者的比例高達(dá)68%，表現(xiàn)出強(qiáng)烈的“優(yōu)于平均”的過度自信特征。Landier和Thesmar（2009）在對(duì)法國創(chuàng)業(yè)者進(jìn)行連續(xù)跟蹤調(diào)查研究后發(fā)現(xiàn)，56%的法國企業(yè)家對(duì)自己企業(yè)的未來抱有信心，而只有6%的人表示擔(dān)心，3年過后，仍然對(duì)自己的企業(yè)的未來抱有信心的企業(yè)家比率降到了38%，而對(duì)自己企業(yè)的未來表示擔(dān)憂的比例則上升到了17%，這深刻地說明創(chuàng)業(yè)者在早期的信心存在明顯過度自信的成分。
?。?二 ）管理者過度自信的影響因素 管理者過度自信的影響因素眾多，學(xué)者們展開了多層面的研究。Kahneman和Lovallo（1993）認(rèn)為由于管理者與投資者之間存在信息不對(duì)稱，管理者傾向于過分依賴內(nèi)部信息，從而增加了對(duì)項(xiàng)目成功的樂觀預(yù)期，忽略項(xiàng)目的潛在風(fēng)險(xiǎn)。Goel和Thakor（2000，2002）、Krahmer（2003）認(rèn)為，管理者過度自信的動(dòng)機(jī)源于職業(yè)經(jīng)理人對(duì)崗位晉升的競爭，在這種類似錦標(biāo)賽的崗位爭奪中，過度自信的競爭者獲取勝利的幾率較大。Forbes（2004）在對(duì)硅谷的IT行業(yè)所作的調(diào)查表明，企業(yè)家的資質(zhì)（比如年齡、性別、權(quán)力等）、企業(yè)規(guī)模、企業(yè)負(fù)債狀況以及企業(yè)年齡都會(huì)對(duì)企業(yè)家的心理認(rèn)知產(chǎn)生重要影響。葉蓓（2008）分別從管理者的角色特征和文化特征兩個(gè)角度（如表1所示）剖析了管理者過度自信的影響因素。她認(rèn)為個(gè)性、品質(zhì)、經(jīng)驗(yàn)、技能等個(gè)人特征和信息特征、任務(wù)特征和控制權(quán)等組織環(huán)境都會(huì)對(duì)管理者的過度自信形成重要影響，而文化背景和社會(huì)制度則會(huì)對(duì)管理者過度自信形成潛移默化的影響，并通過文獻(xiàn)研究論證了我國的企業(yè)管理者具有過度自信的文化和社會(huì)制度背景。
黃蓮琴（2009）認(rèn)為人的過度自信行為主要受到信息量、任務(wù)難度、專業(yè)知識(shí)、經(jīng)驗(yàn)、性別、環(huán)境和文化等因素的影響，進(jìn)而分析了企業(yè)管理者傾向于過度自信的主要原因：難度效應(yīng)、參照組缺乏、控制幻覺、利益的相關(guān)性、管理者的地位與反饋機(jī)制、公司治理問題。管理者過度自信的影響因素概括起來主要有以下三個(gè)方面：（1）個(gè)體特征。姜付秀、伊志宏、蘇飛和黃磊（2009）認(rèn)為學(xué)者們往往忽略了管理者的異質(zhì)性，在研究中一律將其視為同質(zhì)的做法與現(xiàn)實(shí)情況不符，實(shí)際上管理者的性別、年齡、學(xué)習(xí)背景、工作經(jīng)歷以及信仰等導(dǎo)致其行為選擇有著極大的差異性，進(jìn)而影響到公司行為。管理者個(gè)體特征對(duì)其過度自信的影響，學(xué)者們論述頗多（黃蓮琴，2009），文獻(xiàn)研究的結(jié)果表明，管理者的個(gè)人經(jīng)驗(yàn)、知識(shí)、技能、個(gè)人品質(zhì)、教育背景、性別、年齡、性格等內(nèi)在要素構(gòu)成管理者的個(gè)體特征，是管理者過度自信行為的重要影響因素。（2）組織特征。企業(yè)的自身的資質(zhì)、資源、公司治理等因素對(duì)于管理者過度自信的行為產(chǎn)生影響（葉蓓，2008）。Paredes（2004）就曾明確支持CEO過度自信是公司治理的結(jié)果，其根源在于巨額薪酬以及員工的絕對(duì)服從。概括而言，企業(yè)資質(zhì)狀況主要指的是企業(yè)規(guī)模、現(xiàn)金流量、財(cái)務(wù)狀況、企業(yè)年齡、內(nèi)部信息、企業(yè)文化等，而企業(yè)資源則包括人力資本、社會(huì)資本、組織資本和財(cái)務(wù)資本等要素，公司治理情況指的是治理結(jié)構(gòu)、治理水平、治理績效等方面的情況。（3）環(huán)境因素。社會(huì)制度、文化背景、經(jīng)濟(jì)氣候等會(huì)對(duì)管理者過度自信行為產(chǎn)生潛在的影響（葉蓓，2008）。陳信元和黃?。?007）認(rèn)為國有企業(yè)管理者會(huì)在政府干預(yù)之下承擔(dān)一些社會(huì)職能而降低企業(yè)績效，但是企業(yè)的付出肯定不是沒有回報(bào)的，政府將會(huì)在政策、土地和資金等方面給予支持，政府的有力支持將極大增加企業(yè)管理者過度自信的傾向。在文化方面，正如Weber和Hsee（1998）分析的那樣，中國人集體主義意識(shí)較強(qiáng)，遭遇失敗的時(shí)候比較容易獲得來自于家庭、組織甚至于國家的幫助，這也使得他們更容易出現(xiàn)過度自信的傾向。
三、管理者過度自信的評(píng)價(jià)方法
（ 一 ）股票期權(quán) Malmendier和Tate（2005a）根據(jù)管理者持有本公司股票期權(quán)這一行為作為衡量管理者過度自信的依據(jù)，他們發(fā)現(xiàn)管理者愿意持有本企業(yè)的股票或者股票期權(quán)的傾向與未來超額收益并不顯著相關(guān)，即使在行權(quán)機(jī)會(huì)很好的情況下，管理者也繼續(xù)持有其股票期權(quán)或者買進(jìn)股票，這證明管理者自愿持有股票或者股票期權(quán)可以作為管理者過度自信的評(píng)價(jià)指標(biāo)。Malmendier和Tate（2005a，2005b，2008）設(shè)計(jì)了管理者過度自信的三個(gè)度量指標(biāo)：當(dāng)行權(quán)期內(nèi)最小溢價(jià)超過67%時(shí)，管理者繼續(xù)推遲行權(quán)；管理者對(duì)公司未來業(yè)績充滿信心，愿意一直持有股票期權(quán)至期滿（一般為10年）；管理者經(jīng)常性增持公司股票。當(dāng)公司管理者滿足上述三個(gè)指標(biāo)之一，即可判定為過度自信的管理者。郝穎、劉星和林朝南（2005）也發(fā)現(xiàn)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)公司的管理者在行權(quán)期內(nèi)傾向于持股不變或者增持，這證明以股票或股票期權(quán)作為衡量我國管理者過度自信的指標(biāo)是合適的，但是遭到了其他學(xué)者的質(zhì)疑。對(duì)于中國的上市公司而言，姬美光（2008）以股票或股票期權(quán)作為衡量管理者是否過度自信的指標(biāo)是值得商榷的，管理者增持股票或者繼續(xù)持有股票期權(quán)并不能說明他們對(duì)公司未來盈利能力的過度自信，一方面是由于實(shí)施股票期權(quán)計(jì)劃的上市公司較少；另一方面是由于證券法規(guī)中防止內(nèi)幕交易的制度設(shè)計(jì)使得我國上市公司高管在任期內(nèi)買賣本公司股票受到一定約束。余明桂、夏新平和鄒振松（2006）則認(rèn)為管理者增持的原因很可能是由于公司股權(quán)激勵(lì)而導(dǎo)致的增持，周建波、孫菊生（2003）也曾指出這一點(diǎn)，這與其過度自信是毫無關(guān)系的。
?。?二 ）預(yù)測(cè)偏差 在心理學(xué)與經(jīng)濟(jì)學(xué)中，過度自信的人會(huì)高估自己信念的準(zhǔn)確性卻低估風(fēng)險(xiǎn)，預(yù)測(cè)偏差是過度自信的標(biāo)準(zhǔn)衡量方法，偏差越大意味著越過度自信。Lin， Hu和 Chen（2005）將管理者預(yù)測(cè)的公司年度盈利水平是否超過實(shí)際的公司年度盈利水平作為評(píng)價(jià)管理者是否過度自信的指標(biāo)，并發(fā)現(xiàn)過度自信的管理者傾向于過度投資。余明桂、夏新平和鄒振松（2006）以上市公司年度業(yè)績預(yù)告是否變化作為判斷管理者過度自信的指標(biāo)，如果實(shí)際業(yè)績低于預(yù)告業(yè)績則認(rèn)為管理者過度自信。Hribar和Yang（2007）也發(fā)現(xiàn)，管理者的過度自信擴(kuò)大了公司在自愿披露盈余預(yù)測(cè)方面的樂觀偏差，存在著明顯的向上偏誤預(yù)測(cè)。Ben-David，Graham和Harvey（2007）通過計(jì)算CFO關(guān)于預(yù)期股票市場(chǎng)收益 （S&P500）的置信區(qū)間來判斷管理者過度自信的情況，以市場(chǎng)實(shí)際值落在由CFO事先估計(jì)的置信區(qū)間內(nèi)的偏離程度來衡量管理者過度自信的程度。
?。?三 ）媒體評(píng)價(jià) Malmendier 和 Tate （2005b）還提出了以新聞媒體對(duì)公司CEO 的新聞報(bào)道作為判斷是否管理者過度自信的指標(biāo)的方法，運(yùn)用文本分析的方法，如果新聞媒體對(duì)CEO的報(bào)道中含有confident、optimistic等字眼，則認(rèn)為其過度自信，Deshmukh，Goel和 Howe（2008）的研究中也采用這種方法衡量管理者過度自信。此外，還有部分學(xué)者（Paulhus，1988；黃永杰，2004）采用問卷調(diào)查的方法來度量管理者過度自信，但是調(diào)查的結(jié)果容易受到被調(diào)查者的主觀性影響，其信度和效度受到制約，目前應(yīng)用較少。
?。?四 ）宏觀指數(shù) Oliver（2005）以消費(fèi)者情緒指數(shù)作為衡量管理者過度自信的指標(biāo)。但是企業(yè)管理者的心理和消費(fèi)者的心理存在著一定的差異，管理者過度自信是否與消費(fèi)者情緒指數(shù)相關(guān)，仍待證實(shí)。余明桂、夏新平和鄒振松（2006）以國家統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)站公布的企業(yè)景氣指數(shù)作為衡量管理者過度自信的指標(biāo)。但是，企業(yè)景氣指數(shù)作為國家級(jí)的宏觀數(shù)據(jù)，雖然能表征整個(gè)市場(chǎng)背景，卻不能表征管理者的異質(zhì)性，而余明桂、夏新平和鄒振松卻是在默認(rèn)管理者具有同質(zhì)性的前提下將其作為評(píng)價(jià)管理者過度自信的指標(biāo)，因此，企業(yè)景氣指數(shù)難以有效衡量管理者過度自信。
（ 五 ）并購事件 Aktas，Bod 和 Roll（2007）用并購次數(shù)作為衡量管理者過度自信的評(píng)價(jià)指標(biāo)，將進(jìn)行過兩次以上收購活動(dòng)的管理者視為過度自信，他們認(rèn)為一個(gè)管理者進(jìn)行多次收購，則能反映他的某種心理傾向，如高估收購收益、低估收購風(fēng)險(xiǎn)。Doukas和Petmezas（2006）采用了并購頻率作為衡量管理者過度自信的指標(biāo)，而吳超鵬、吳世農(nóng)和鄭方鑣（2008）則將首次并購成功與否作為來判斷管理者是否過度自信的指標(biāo)。Barros 和 Silveira（2007）則根據(jù)管理者的身份來衡量管理者是否過度自信，他們認(rèn)為作為創(chuàng)業(yè)者的管理者傾向于表現(xiàn)出更為顯著的行為偏差，如果董事長或者CEO是企業(yè)的創(chuàng)業(yè)者、繼承者、或者控股股東，則可以視為過度自信。高管層薪酬的相對(duì)高低可以反映他們?cè)诠局械牡匚缓蜋?quán)威，而地位和權(quán)威本身正是誘發(fā)過度自信的重要因素（Weinstein，1980）， Hayward和Hambrick（1997）的實(shí)證研究結(jié)果也證實(shí)，CEO的報(bào)酬水平相對(duì)于其他管理者越高，那么CEO的地位就越高，就會(huì)使得CEO更傾向于過度自信。姜付秀等（2009）以“薪酬最高的前三名高管薪酬之和/所有高管的薪酬之和”的比值來度量管理者過度自信，該值越高說明管理者越過度自信。江偉、肖珉、游家興（2010）分別以我國上市公司總經(jīng)理的年齡、任職時(shí)間、學(xué)歷、教育背景以及兩職兼任等個(gè)人特征情況作為管理者過度自信的替代變量，從流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和資產(chǎn)匹配兩方面來具體考察我國上市公司管理者的過度自信行為對(duì)公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響，結(jié)果表明：總經(jīng)理的年齡越低，任職時(shí)間越短，學(xué)歷越低，總經(jīng)理擁有經(jīng)管類教育背景以及當(dāng)總經(jīng)理同時(shí)兼任董事長時(shí)，總經(jīng)理的過度自信行為越強(qiáng)。Malmendier，Tate和Yan（2011）考察了高管人生經(jīng)歷與過度自信之間的關(guān)系以及對(duì)公司財(cái)務(wù)決策的影響，發(fā)現(xiàn)具有軍隊(duì)服役經(jīng)歷的高管更傾向于過度自信，在財(cái)務(wù)決策上更為激進(jìn)。
四、管理者過度自信評(píng)價(jià)方法的思考
綜上所述，管理者過度自信的心理或行為難以直接測(cè)度。學(xué)者對(duì)管理者過度自信的評(píng)價(jià)指標(biāo)的選取主要是源于以下方面：（1）基于影響因素的評(píng)價(jià)方法。管理者過度自信的影響因素包括個(gè)體特征、組織特征和環(huán)境因素，影響因素表征了管理者過度自信的潛在條件和可能性傾向，屬于事前評(píng)價(jià)方法。本文所總結(jié)的幾種過度自信評(píng)價(jià)指標(biāo)中的“宏觀指數(shù)”、“相對(duì)薪酬”、“管理者身份”、“個(gè)人特征”和“問卷調(diào)查”都是屬于影響因素方面的評(píng)價(jià)方法?；谟绊懸蛩氐脑u(píng)價(jià)方法存在一定的局限性：一方面管理者過度自信的影響因素并一定真實(shí)地導(dǎo)致過度自信行為結(jié)果發(fā)生；另一方面管理者過度自信行為結(jié)果的影響因素并不單一，但是評(píng)價(jià)指標(biāo)的選取往往是單一的。（2）基于結(jié)果表現(xiàn)的評(píng)價(jià)方法?！敖Y(jié)果表現(xiàn)”表征了過度自信這一心理可能導(dǎo)致的直接或者結(jié)果，因而也是一種有效的度量方法。管理者過度自信的結(jié)果表現(xiàn)主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面：管理者行為和外界評(píng)價(jià)，前者包括“期權(quán)股票”、“預(yù)測(cè)偏差”和“并購事件”，后者則主要指“媒體評(píng)價(jià)”。同樣，基于結(jié)果表現(xiàn)的評(píng)價(jià)方法也存在一定的局限性：作為測(cè)度管理者過度自信評(píng)價(jià)指標(biāo)的事件結(jié)果的原因也可能并不單一，管理者過度自信可能只是其中之一的原因，甚至有可能都不是主要原因，以“媒體評(píng)價(jià)”為例，媒體偏見就是其中難以消除的影響因素。無論是基于影響因素還是結(jié)果表現(xiàn)的評(píng)價(jià)方法，單一的評(píng)價(jià)指標(biāo)都存在一定的缺陷，學(xué)者們往往另外再采用其它的評(píng)價(jià)指標(biāo)來進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，因此系統(tǒng)性的評(píng)價(jià)方法將是管理者過度自信評(píng)價(jià)方法的發(fā)展方向。相對(duì)而言，基于結(jié)果表現(xiàn)的評(píng)價(jià)方法，由于表征管理者過度自信的各種事件結(jié)果指標(biāo)尚處在實(shí)證經(jīng)驗(yàn)研究階段，系統(tǒng)性較差，暫時(shí)難以基于結(jié)果表現(xiàn)來編制系統(tǒng)性的評(píng)價(jià)指數(shù)。由于管理者過度自信影響因素得到了心理學(xué)和行為經(jīng)濟(jì)學(xué)的理論支持，因此基于影響因素編制管理者過度自信的系統(tǒng)性的評(píng)價(jià)指數(shù)是可行的，也將是下一步研究需要實(shí)踐的方向。
