一、引言
近年我國資本市場迅速發(fā)展，但上市公司信息披露不規(guī)范，信息不透明問題仍較為嚴重。主要在于上市公司缺乏提高信息披露水平的內(nèi)在動力，大多數(shù)公司只是將信息披露作為法規(guī)要求的強制性義務(wù)，而沒有意識到信息披露是展示企業(yè)內(nèi)在價值，塑造企業(yè)良好形象，吸引投資者而獲取更多資本和發(fā)展機會的一種途徑。目前的強制性信息披露在制度上還存在缺陷，僅靠監(jiān)管部門的強制規(guī)定是不夠的，并不能完全滿足投資者的需求。而企業(yè)在強制性信息披露的基礎(chǔ)上，根據(jù)自身的實際情況，靈活的進行自愿性信息披露以切實地滿足投資者的需要，無疑是一種較好的選擇。Healy和Palepu（2001）認為，由于證券市場信息非完全性，“次品車市場”效應(yīng)導(dǎo)致業(yè)績優(yōu)良的上市公司出現(xiàn)價值低估，實施自愿性信息披露以增強與外部投資者的信息溝通，成為許多績優(yōu)上市公司的理性行為選擇。何衛(wèi)東（2003）也認為，在證券市場面臨“誠信”危機的情況下，資質(zhì)較佳、業(yè)績不俗的上市公司有動力自愿披露信息，以突出公司的競爭優(yōu)勢，向投資者發(fā)出公司未來前景看好的信號。因此，如何合理引導(dǎo)上市公司自愿性信息披露行為，增加市場信息的有效供給，使經(jīng)營發(fā)展情況良好的公司獲得價值提升是一個值得研究的問題。而自愿性信息披露行為怎樣提升企業(yè)價值，兩者之間存在著怎樣的內(nèi)在邏輯關(guān)系應(yīng)有明確的理論闡述。本文試圖通過規(guī)范分析探尋自愿性信息披露行為對企業(yè)價值的影響路徑，發(fā)現(xiàn)自愿性信息披露對企業(yè)價值的作用機理，以期喚起上市公司主動提高信息披露水平的意識。
二、自愿性信息披露理論概述
?。ㄒ唬┳栽感孕畔⑴夺屃x 上市公司的信息披露行為按照是否經(jīng)過管制，分為強制性信息披露和自愿性信息披露。強制性信息披露是指由公司法、證券法、會計準則和監(jiān)管部門條例等法律、法規(guī)明確規(guī)定的上市公司必須進行的信息披露行為。Meek,Roberts和Gray（1995）認為，自愿性信息披露是指“強制性披露以外的信息披露，代表了公司管理層對部分經(jīng)營管理狀況信息的自主披露選擇，其目的是提供被認為與信息使用者決策相關(guān)的公司財務(wù)及公司發(fā)展等信息”。2001年美國財務(wù)會計準則委員會（FASB）在《改進財務(wù)報告：提高自愿性信息披露》報告中規(guī)定自愿性披露的信息為上市公司主動披露的，而非公認會計準則和證券監(jiān)管部門明確要求的基本財務(wù)信息之外的信息。我國學者何衛(wèi)東（2003）認為“自愿性信息披露是指除強制性披露之外，上市公司基于公司形象、投資者關(guān)系、回避訴訟風險等動機主動對外披露公司信息”。雖然以上自愿性信息披露相關(guān)概念不盡相同，但都體現(xiàn)了披露行為的自主性特征，而上市公司進行自愿性信息披露的最終目的，是避免企業(yè)價值折價或者進一步提升企業(yè)價值，都是為提升企業(yè)價值服務(wù)的。
?。ǘ┳栽感孕畔⑴逗蛷娭菩孕畔⑴兜膮^(qū)別 上述各種觀點：（1）定義不同。自愿性信息披露是公司管理層在強制性披露以外，主動對外披露與信息使用者決策相關(guān)的公司財務(wù)及非財務(wù)信息的自利性行為。而強制性信息披露是由證券法、會計準則和監(jiān)管部門條例等法律、法規(guī)明確規(guī)定的上市公司必須進行的信息披露行為。（2）動力不同。自愿性信息披露是上市公司與其他利害相關(guān)者之間基于經(jīng)濟利益進行的自利性信息溝通。而強制性信息披露則是以法律規(guī)范來調(diào)整的上市公司與其他利害相關(guān)者之間關(guān)系的信息溝通。（3）目的不同。自愿性信息披露主要是為了提高股票流動性；傳遞管理者的管理能力信號；有利于投資者做出正確的決策；降低資本成本；提升企業(yè)價值等。而強制性信息披露主要是為了保證市場公平和透明；均衡投資者之間的信息獲取量；保護投資者的知情權(quán)等。（4）內(nèi)容不同。自愿性信息披露一般包括公司的背景及戰(zhàn)略信息、關(guān)鍵性財務(wù)與非財務(wù)信息及分析、預(yù)測信息、社會責任信息等衍生信息內(nèi)容。而強制性信息披露的內(nèi)容則包括公司概況及主營業(yè)務(wù)、基本財務(wù)信息、重大關(guān)聯(lián)交易信息、審計意見、股東及董事人員信息等基本信息內(nèi)容。（5）制衡機制不同。自愿性信息披露的實施基于上市公司內(nèi)部制衡機制、中介機構(gòu)投資者教育。而強制性信息披露的實施則基于法律法規(guī)的制定和執(zhí)行。（6）披露的載體不同。自愿性信息披露散見于公司定期財務(wù)報告和臨時公告，以及公司網(wǎng)站、宣傳冊、新聞發(fā)布會、路演等。強制性信息披露的載體一般是公司定期財務(wù)報告或臨時報告。（7）披露的時間不同。自愿性信息披露的時間較為靈活，一般沒有嚴格的時間限定，上市公司可根據(jù)自身的需要適時進行披露。強制性信息披露的時間一般有嚴格限定，必須在季報、中報、年報規(guī)定的時間內(nèi)進行披露。然而，強制性信息披露與自愿性信息披露的區(qū)分并不是絕對的，它們的概念具有相對性。隨著時間、法規(guī)制度的改變，國家地區(qū)的不同，強制性信息披露和自愿性信息披露可能相互轉(zhuǎn)化。
（三）自愿性信息披露動因 自愿性信息披露源于Stephen Ross（1979）的信號傳遞理論（Signaling Theory）和Jenseon與Mecking（1976）的代理理論（Agency Theory）。信號傳遞理論認為業(yè)績優(yōu)良的公司有強烈的動機通過自愿性的信息披露，突出自身的競爭優(yōu)勢以獲得投資者的認可，減少證券市場中由于信息不對稱而造成的投資者逆向選擇。代理理論認為，由于委托人（股東）和代理人（經(jīng)理層）都追求自身利益的最大化，在信息不對稱的情況下將產(chǎn)生代理成本，代理成本無疑有損企業(yè)管理層的利益，而自愿披露信息是管理層降低代理成本的一種手段，代理成本越高，管理層自愿披露信息的基本動機越強。Trueman（1986）認為，有才能的經(jīng)理人員有動機進行自愿性披露以展示成就。Healy和Palepu（1993）認為公司有融資動機時，經(jīng)理人員會通過自愿性披露減少信息不對稱，從而減少公司的外部融資成本。Skinner（1994）指出，管理層會對壞消息提前進行自愿性披露，以期降低可能的訴訟成本。Bernnan（1999）發(fā)現(xiàn)，在遇到控制權(quán)爭奪時，目標公司更有動機進行盈利預(yù)測等自愿性披露，從而提高被兼并成本。Aboody和Kasznik（2000）認為，在股票期權(quán)到期之前，持有買入期權(quán)的經(jīng)理人員會延遲對好消息的披露而加速釋放壞消息，到期時增加套利收益。
三、自愿性信息披露與企業(yè)價值的相關(guān)性及影響路徑
?。ㄒ唬┢髽I(yè)價值及其決定因素 企業(yè)價值是企業(yè)未來現(xiàn)金流的現(xiàn)值，即持續(xù)經(jīng)營期間公司按照估價方法或估價模型計算出來的未來現(xiàn)金流的現(xiàn)值。折現(xiàn)現(xiàn)金流價值觀是廣泛認同和接受的主流價值觀。而在不同的條件下，企業(yè)價值有著不同的表現(xiàn)形式：（1）企業(yè)的內(nèi)在價值是指企業(yè)預(yù)期創(chuàng)造的未來凈收益的現(xiàn)值，它是在給定未來凈收益的數(shù)量、時間和風險情況下，投資者所愿意支付的價值。上市公司的內(nèi)在價值一般通過股價等形式體現(xiàn)。（2）企業(yè)賬面價值指資產(chǎn)負債表所揭示的會計價值。企業(yè)賬面價值是遵循客觀性和謹慎性原則，以歷史成本為基礎(chǔ)進行計量的會計數(shù)據(jù)。（3）企業(yè)的投資價值是現(xiàn)有項目投資價值與新項目投資價值之和。投資價值是建立在MM理論基礎(chǔ)上的企業(yè)價值概念，MM理論認為企業(yè)價值是由企業(yè)的投資決策及其所決定的獲利能力和經(jīng)營風險所決定的。（4）企業(yè)的清算價值指企業(yè)終止經(jīng)營時，其全部資產(chǎn)所能實現(xiàn)的價值。由于在清算條件下，企業(yè)的出售者是在較短的公開市場期限內(nèi)非自愿或被迫地處置企業(yè)資產(chǎn)，因此資產(chǎn)的清算價值通常低于資產(chǎn)正常交易條件下的市場價值。本文所探討的是企業(yè)的內(nèi)在價值，即企業(yè)預(yù)期創(chuàng)造的未來凈收益的現(xiàn)值。1958年，Modigliani和Miller創(chuàng)立了現(xiàn)代企業(yè)價值評估理論，并推導(dǎo)出在完全資本市場條件下，人們的行為完全理性時企業(yè)價值評估模型，即經(jīng)典現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型：V=■■，V表示企業(yè)價值，CFi表示第i期企業(yè)經(jīng)營現(xiàn)金流量；r為折現(xiàn)率。從上式可以看出，決定企業(yè)價值的內(nèi)部因素有兩個，分別是企業(yè)經(jīng)營現(xiàn)金流量和折現(xiàn)率。根據(jù)湯姆・科普蘭等人的研究，在所有以現(xiàn)金流量為基礎(chǔ)的企業(yè)價值評估模型中，存在兩種企業(yè)價值評估思路：一是預(yù)測股權(quán)所有者可以得到的紅利，按照股權(quán)資本的要求收益率進行折現(xiàn)，其結(jié)果是估計的股權(quán)價值，即“權(quán)益現(xiàn)金流量折現(xiàn)法”；二是預(yù)測所有資本提供者（股權(quán)和債權(quán)）可以獲得的現(xiàn)金流量，按照加權(quán)平均資本成本進行折現(xiàn)，其結(jié)果是估計的公司實體的價值，從中減去債務(wù)的價值，就獲得股東產(chǎn)權(quán)的價值，稱為“實體現(xiàn)金流量折現(xiàn)法”。兩種方法既有聯(lián)系又有區(qū)別，相對而言第二種方法在實際中的應(yīng)用更為廣泛。因為實體法反映了公司所有運用資本的盈利情況，有利于全面評估企業(yè)的獲利能力，使企業(yè)整體價值最大化，確定關(guān)鍵的價值驅(qū)動因素；不需要預(yù)測債務(wù)余額的變化，在企業(yè)財務(wù)杠桿變化時，計算更為簡便；其計算方法與基于凈現(xiàn)值的資本預(yù)算編制原理一致，易于掌握；負債的賬面價值與市場價值的差異很小可以用前者代替后者從而得出股權(quán)的價值。因此，可以將企業(yè)的加權(quán)平均資本成本作為決定企業(yè)價值的折現(xiàn)率。
?。ǘ┳栽感孕畔⑴秾ζ髽I(yè)價值影響路徑 國外研究者從金融契約、公司治理與資產(chǎn)定價的視角研究信息披露和公司價值的相關(guān)性，將契約和承諾放入市場的一般均衡框架分析契約、信用和市場一般均衡的內(nèi)在聯(lián)系。如Grossman和Hart（1980）認為“逆向選擇”不利于標的資產(chǎn)估值，理性潛在買者會對資產(chǎn)進行打折，如果沒有相應(yīng)修正機制，就會形成“檸檬市場”，在這種情況下好的資產(chǎn)擁有者為了使自己的資產(chǎn)區(qū)別劣質(zhì)資產(chǎn)，就會采取相應(yīng)措施向外部投資者傳遞相應(yīng)信息（即信息經(jīng)濟學中逆向選擇的重要糾正機制――信號傳遞），而該過程也是增加信息披露的過程。Healy和Palepu（2001）從資產(chǎn)定價與投資者保護之間關(guān)系出發(fā)，認為外部投資者與經(jīng)理層之間的信息不對稱導(dǎo)致“次品車市場”，業(yè)績優(yōu)良的上市公司出現(xiàn)價值低估，提高信息披露水平，強化與外部投資者的信息溝通成為許多績優(yōu)上市公司的理性行為選擇。Rahman（2002）從公司治理的角度考察了信息披露對公司價值的影響，認為內(nèi)部治理、外部治理和信息披露構(gòu)成一個公司治理結(jié)構(gòu)的聯(lián)結(jié)框架，公司信息披露程度提高有利于激勵相容，形成外部經(jīng)理市場壓力和實現(xiàn)外部聲譽激勵治理。信息經(jīng)濟學認為，信息的獲取是需要成本的，當成本增大到不合算時人們會選擇不再搜尋更多更完整的信息，因此信息是不完全的。在交易過程中，買賣雙方對于商品擁有的信息存在差異，一方可能擁有比另一方更多的信息，這就造成了信息不對稱。通常情況下，商品的賣方擁有更多關(guān)于交易品的信息，當買方無法獲得該商品的完全信息時，便無法區(qū)分商品品質(zhì)的優(yōu)劣，只會以平均價格支付所有的商品，優(yōu)質(zhì)的商品逐漸退出市場，整個市場上將充斥著次品，成為“檸檬市場”，這就是信息經(jīng)濟學中逆向選擇問題。而解決逆向選擇問題的一個方法就是信號傳遞機制。如果擁有私人信息的賣方有辦法將其私人信息傳遞給沒有信息的買方，或買方誘使賣方揭示其私人信息，緩解或消除交易中的信息不對稱，交易的帕累托改進就能實現(xiàn)。以自愿性信息披露對信息不對稱的影響為起點，本文將自愿性信息披露對企業(yè)內(nèi)在價值的影響路徑總結(jié)如（圖1），并作進一步分析。
?。?）自愿性信息披露對信息不對稱的影響。管理層由于直接參與企業(yè)的經(jīng)營運作，掌握了企業(yè)經(jīng)營發(fā)展的核心信息，在信息的獲取方面具有絕對優(yōu)勢，而外部投資者由于不能直接參與企業(yè)的日常管理，只能通過公司對外的信息披露來了解企業(yè)的情況，而信息披露的權(quán)力又牢牢的掌握在企業(yè)管理者手中，出于種種原因管理者往往不會對信息充分披露，甚至可能披露虛假信息，這就形成了信息不對稱。投資者如果不能充分了解公司的投資機會和風險信息，就不能正確地對公司做出評價，進行正確的投資，從而逆向選擇，導(dǎo)致市場資源配置的低效率。雖然法規(guī)要求的強制性信息披露能在一定程度上緩解信息不對稱以及由此所產(chǎn)生的逆向選擇問題，但由于制度性缺陷和企業(yè)管理層的被動心理使得信息披露不充分和虛假信息的情況依然存在。而自愿性信息披露是企業(yè)為了展示自身優(yōu)勢的一種自發(fā)性策略，與強制性披露相比，自愿性披露具有動機明確、形式靈活、在滿足投資者需求方面針對性較強的特點，在一定程度上能避免強制性披露的缺陷和不足。因此，提高自愿性信息披露水平將有效降低資本市場上的信息不對稱。國外相關(guān)研究也取得了自愿性信息披露降低信息不對稱的實證證據(jù)，Marquardt和Wiedman（1998）考察了管理層盈余預(yù)測的自愿披露和信息不對稱之間的關(guān)系。他們以管理層預(yù)測作為自愿披露的替代變量，對信息不對稱替代變量采用兩種方式：一種方式是分析師預(yù)測的準確性；另一種方式來自Korajczyk（1991）的成果，即股票掛牌交易日和上次盈余宣告日之間的天數(shù)。結(jié)果表明股票掛牌交易時自愿披露水平增加，信息不對稱程度降低。隨著資本市場的擴大，上市公司數(shù)量大幅增加，買方市場的特征將逐漸突顯，對投資者的爭奪必然加劇。只要資本市場中存在競爭性，擁有關(guān)于公司未來現(xiàn)金流量私人信息的公司管理當局就有動力進行充分披露，向市場傳遞有關(guān)公司未來的準確信號，以緩解信息不對稱的壓力，減少投資者對公司未來前景的不確定性的擔憂。業(yè)績良好的公司有強烈的動機去報告其經(jīng)營成果，通過自愿性披露，可以展示公司強大的實力，以便保持其在資本市場的形象和信譽。業(yè)績一般的公司則期望能通過自愿性的信息披露，突出自身的競爭優(yōu)勢，以避免被懷疑為經(jīng)營業(yè)績不良的公司。而那些經(jīng)營業(yè)績較差的公司也可能會自愿披露對投資者具有重要參考價值的前瞻性信息，以增強投資者對公司未來成長的信心。通過自愿性信息披露消除信息不對稱將成為所有上市公司的理性選擇。
（2）信息不對稱對資本成本的影響。信息不對稱分別通過影響投資者的預(yù)測風險和證券流動性兩條路徑來影響資本成本。其一，信息不對稱―預(yù)測風險―資本成本。預(yù)測風險（Estimation Risk）最早由Brown提出，是指投資者根據(jù)可獲得的信息對組合回報進行主觀推斷過程的不確定性。上市公司管理層與投資者之間的信息不對稱將降低投資者進行收益預(yù)測所能依據(jù)的信息數(shù)量和質(zhì)量，增加預(yù)測結(jié)果的不確定性（預(yù)測風險），投資者因此要求較高的報酬，從而增加企業(yè)資本成本。Barry和Brown（1985）借助預(yù)測風險來研究信息如何影響資本成本，認為投資者根據(jù)上市公司披露的信息對股票回報的參數(shù)進行估計，對于信息數(shù)量較少的股票，投資者主觀預(yù)期回報的方差較大，所以要求的回報也就較高。這表明參數(shù)不確定性或者說預(yù)測風險對股票回報會產(chǎn)生影響。Merton（1987）指出，當公司信息披露無法達到要求時，投資者對該公司的股票進行估值時將要求信息風險溢價，從而會增加公司的資本成本。其二，信息不對稱―證券流動性―資本成本。不同投資者之間的信息不對稱將降低證券的流動性，因此投資者要求更高的回報來補償流動性風險，企業(yè)資本成本增加。在現(xiàn)實市場中機構(gòu)投資者獲取信息的渠道和能力往往大大高于個人投資者，不同投資者之間信息不對稱的情況是客觀存在的，問題在于不同投資者之間的信息不對稱是否影響證券流動性以及證券流動性是否影響資本成本。Diamond和Verrecchia（1991），及Kim和Verrecchia（1994）認為公司自愿性信息披露降低了投資者之間的信息不對稱。因此，對信息披露水平高的公司而言，投資者們會更有信心，認為這些公司的股票價格合理，從而提高了股票的流動性。Welker（1995）發(fā)現(xiàn)，在對回報的變動性、交易數(shù)量和股價控制后，公司披露和股票競價差之間存在顯著負相關(guān)，這表明好的披露政策可以降低信息不對稱程度，從而增加股票流動性。Amihud和Mendelson（1986）發(fā)現(xiàn)在報價驅(qū)動交易制度的市場中，投資者會為長期投資組合挑選流動性小、交易成本大的資產(chǎn)，進而要求較高回報。同時證明股票預(yù)期收益率是其相對買賣價差的凹性增函數(shù)，從理論上證明信息披露可能通過提高流動性來降低資本成本。Acharya和Pedersen（2005）提出流動性調(diào)整的資本資產(chǎn)定價模型（LACAPM），對紐約證交所和美國證交所1962年至1999年間數(shù)據(jù)的研究表明，預(yù)期收益與流動性風險正相關(guān)。以上研究成果表明，信息不對稱將降低證券流動性，從而增加證券發(fā)行企業(yè)的資本成本。通過上述分析，降低管理者與投資者之間信息不對稱將降低投資者的預(yù)測風險，從而降低企業(yè)資本成本；降低不同投資者之間的信息不對稱將提高證券的流動性，從而降低企業(yè)資本成本。這里所說的投資者應(yīng)該既包括股權(quán)投資者也包括債權(quán)投資者。與股權(quán)投資者一樣，債權(quán)投資者也會因為信息不對稱而承擔更多預(yù)測風險，而且信息不對稱不僅影響股票的流動性，同時將影響公司債券的流動性，以上兩方面都會促使債權(quán)投資者要求更高的報酬，增加企業(yè)債務(wù)資本成本。因此，降低信息不對稱，將降低企業(yè)加權(quán)平均資本成本。根據(jù)經(jīng)典現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型，折現(xiàn)率與企業(yè)價值成反比。通過前文對企業(yè)價值決定因素的分析，將企業(yè)的加權(quán)資本成本作為模型中的折現(xiàn)率可以估算企業(yè)的整體價值，應(yīng)用更加廣泛。因此企業(yè)加權(quán)平均資本成本與企業(yè)價值負相關(guān)，即降低企業(yè)加權(quán)平均資本成本將使企業(yè)價值增加。至此，本文將自愿性信息披露對企業(yè)價值的影響路徑為：提高自愿性信息披露水平將降低資本市場的信息不對稱，從而降低投資者的預(yù)測風險和提高證券的流動性，使得企業(yè)的加權(quán)平均資本成本降低，因此提升企業(yè)價值。
