■ 周孝坤
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《上海金融》 2006年第11期
摘要:本文采用橫截面回歸、混合最小二乘回歸等技術(shù)對(duì)影響中國(guó)、新加坡、泰國(guó)和馬來(lái)西亞等四個(gè)國(guó)家上市公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的公司特征因素和制度環(huán)境因素進(jìn)行實(shí)證研究。經(jīng)驗(yàn)證據(jù)表明上市公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)不僅與公司特征因素高度相關(guān),而且與國(guó)家制度和經(jīng)濟(jì)環(huán)境因素密切相關(guān),不同樣本國(guó)家債務(wù)期限結(jié)構(gòu)影響因素有所不同。
關(guān)鍵詞:債務(wù)期限結(jié)構(gòu);代理成本;上市公司;公司債券市場(chǎng)
中圖分類(lèi)號(hào):F830.91文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A文章編號(hào):1006-1428(2006)11-0045-04
一、引言
債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的選擇是企業(yè)債務(wù)融資最重要的財(cái)務(wù)決策之一,不適當(dāng)?shù)膫鶆?wù)期限搭配不僅會(huì)影響債務(wù)融資治理效益,危及企業(yè)自身的財(cái)務(wù)安全,還可能危及一國(guó)的金融安全?，F(xiàn)有的關(guān)于債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的研究大多是從公司微觀層面研究債務(wù)期限的選擇,而實(shí)際上企業(yè)在尋求最優(yōu)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)時(shí)除了考慮自身特征因素外,還要考慮所處國(guó)家的經(jīng)濟(jì)法律等制度環(huán)境因素。因此,綜合研究企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的宏觀和微觀影響因素更有現(xiàn)實(shí)意義。鑒于此,本文使用橫截面數(shù)據(jù)和面板數(shù)據(jù),采用橫截面回歸、混合最小二乘回歸等技術(shù)對(duì)影響中國(guó)、新加坡、泰國(guó)和馬來(lái)西亞等四個(gè)國(guó)家上市公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的公司特征因素和制度環(huán)境因素進(jìn)行實(shí)證研究和跨國(guó)比較,以期為我國(guó)企業(yè)尋求最優(yōu)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)和政府部門(mén)更好地管理包括公司債券市場(chǎng)在內(nèi)的債務(wù)融資市場(chǎng)提供經(jīng)驗(yàn)證據(jù)和理論參考。
二、研究變量和樣本選取
(一)被解釋變量的確定
本文把償還期限在一年以上的債務(wù)定義為長(zhǎng)期債務(wù),并把公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)定義為長(zhǎng)期債務(wù)占負(fù)債總額的比例,用DM表示。
(二)公司特征因素解釋變量的選擇
基于前面理論和經(jīng)驗(yàn)研究分析,公司特征解釋變量主要如下列指標(biāo)(見(jiàn)表1):
(三)國(guó)別制度環(huán)境因素解釋變量的選擇
有許多制度變量都可能影響公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu),考慮到內(nèi)生性和共線性問(wèn)題,我們最終篩選出以下幾個(gè)可能影響債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的國(guó)別制度變量:
1.法律制度的完整性和效率(LAW):用透明國(guó)際公布的清廉指數(shù)透明國(guó)際(Transparency International)是全球著名非營(yíng)利性反腐敗的國(guó)際非政府組織。自1995年起每年都公布全球清廉指數(shù)(Corruption Perception Index)的排行榜,該指數(shù)范圍為0—10,分?jǐn)?shù)越高國(guó)家越清廉。作為其代理變量,該指數(shù)同時(shí)提供了時(shí)間序列數(shù)據(jù)和橫截面數(shù)據(jù),因此優(yōu)于其他同類(lèi)代理變量。由于在清償時(shí)債權(quán)有優(yōu)先權(quán),而且法律在處理債權(quán)糾紛上遠(yuǎn)比處理股權(quán)糾紛有效率,因此可以推測(cè)在投資者保護(hù)制度欠缺、法律制度不夠完善或者效率低下的國(guó)家,債務(wù)融資可能多于股權(quán)融資,而且由于短期債務(wù)使得企業(yè)時(shí)常面臨著償付本息的壓力,可以迫使企業(yè)約束其風(fēng)險(xiǎn)偏好的動(dòng)機(jī),從而保護(hù)債權(quán)人利益,因此短期債務(wù)使用更多?？梢灶A(yù)期法律制度的完整性和效率與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)可能正相關(guān)。
2.區(qū)分發(fā)達(dá)國(guó)家和發(fā)展中國(guó)家的虛擬變量(DEV):Fan et al.(2003)認(rèn)為發(fā)展中國(guó)家的公司債務(wù)期限遠(yuǎn)遠(yuǎn)短于發(fā)達(dá)國(guó)家的公司債務(wù)期限。為了驗(yàn)證這一點(diǎn),我們引入DEV,對(duì)于發(fā)展中國(guó)家該變量取值1,對(duì)于發(fā)達(dá)國(guó)家該變量取值0。該虛擬變量還可用于捕捉其他制度變量漏掉的經(jīng)濟(jì)發(fā)展因素。
3.銀行業(yè)發(fā)展規(guī)模(BANK):定義為銀行資產(chǎn)占GDP的比率。金融中介是公司外源融資的主要渠道,會(huì)直接影響公司的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)。由于短期債務(wù)更利于金融中介對(duì)債務(wù)人的監(jiān)督,而且銀行在提供短期債務(wù)方面有比較優(yōu)勢(shì),因此在銀行業(yè)規(guī)模較大的國(guó)家里,公司可能會(huì)擁有更多的短期債務(wù)。我們預(yù)期銀行業(yè)發(fā)展規(guī)模與債務(wù)期限負(fù)相關(guān)。
4.股市發(fā)展變量(STOCK):用上市公司流通市值占GDP的比率來(lái)表示。股市發(fā)達(dá)國(guó)家的公司更有動(dòng)力用股票融資替代長(zhǎng)期債務(wù)融資,因此股票市場(chǎng)發(fā)達(dá)程度可能與債務(wù)期限負(fù)相關(guān)。
(四)數(shù)據(jù)來(lái)源和樣本選取
本文選取1995年至2001年中國(guó)、新加坡、泰國(guó)和馬來(lái)西亞的上市公司為研究對(duì)象。其中,國(guó)外公司的數(shù)據(jù)來(lái)源于Datastream數(shù)據(jù)庫(kù),國(guó)內(nèi)公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)源于巨靈證券信息系統(tǒng),市場(chǎng)數(shù)據(jù)來(lái)自證券之星分析軟件和CSMAR股票交易數(shù)據(jù)庫(kù)。在篩選樣本時(shí),我們剔除了金融類(lèi)上市公司,因?yàn)閷?duì)金融公司財(cái)務(wù)情況和資本充足率的特殊要求會(huì)直接影響到它們的資本結(jié)構(gòu)和債務(wù)期限結(jié)構(gòu),從而影響了金融類(lèi)和非金融類(lèi)上市公司之間的可比性。此外,為了避免異常數(shù)據(jù)對(duì)實(shí)證結(jié)果的干擾,剔除了這期間處于財(cái)務(wù)狀況異?；蛞堰B續(xù)虧損兩年以上的公司以及不能連續(xù)獲得相關(guān)數(shù)據(jù)的公司,最終得到中國(guó)公司觀察值1449個(gè),泰國(guó)公司觀察值1386個(gè),馬來(lái)西亞公司觀察值2037個(gè),新加坡公司觀察值1085個(gè)。
表2是四國(guó)樣本公司1995-2001年債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的描述統(tǒng)計(jì)量,圖1是四個(gè)國(guó)家樣本期間各年平均橫截面?zhèn)鶆?wù)期限的趨勢(shì)性描述,可以看出,四個(gè)國(guó)家上市公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)有所不同,其中,新加坡的公司擁有相對(duì)較高比例的長(zhǎng)期債務(wù)(均值為0.4021),而中國(guó)上市公司的債務(wù)以短期為主,長(zhǎng)期負(fù)債融資比例過(guò)低(均值僅為0.1205),債務(wù)期限明顯低于其他三個(gè)國(guó)家,而各國(guó)之間債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的差異可能有很大部分原因是由于制度環(huán)境的不同而造成的。
三、模型與實(shí)證結(jié)果
(一)公司特征因素
為了檢驗(yàn)公司特征因素對(duì)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響,建立回歸方程1:
其中,αt在給定時(shí)點(diǎn)對(duì)所有公司都是固定的,但隨著時(shí)點(diǎn)的變化而變化,μi,t是誤差項(xiàng)。分別用四個(gè)國(guó)家樣本期間的截面和時(shí)間序列混合的數(shù)據(jù)考察債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與公司特征因素之間的關(guān)系,表3報(bào)告了各國(guó)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)對(duì)公司特征因素影響因素的回歸估計(jì)結(jié)果。
與預(yù)期一致,資產(chǎn)負(fù)債率在四個(gè)國(guó)家中都與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)正相關(guān),這符合清算風(fēng)險(xiǎn)假說(shuō),說(shuō)明財(cái)務(wù)杠桿越高,企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越大,長(zhǎng)期負(fù)債的比例越高。公司規(guī)模系數(shù)都為正并具有統(tǒng)計(jì)上的顯著性,說(shuō)明公司規(guī)模與債務(wù)期限顯著正相關(guān),這與代理成本假說(shuō)一致,反映出當(dāng)公司發(fā)行長(zhǎng)期債務(wù)時(shí),規(guī)模小的公司會(huì)比規(guī)模大的公司要付出更多的交易和代理成本,因此小公司傾向于縮短債務(wù)期限來(lái)降低代理成本。泰國(guó)公司回歸結(jié)果顯示成長(zhǎng)機(jī)會(huì)與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)顯著正相關(guān),這與代理成本假說(shuō)不一致。但中國(guó)公司成長(zhǎng)機(jī)會(huì)系數(shù)是負(fù)的且高度顯著,表明平均而言,具有更多成長(zhǎng)選擇權(quán)的公司具有顯著少的長(zhǎng)期債務(wù)。在馬來(lái)西亞和新加坡成長(zhǎng)機(jī)會(huì)似乎對(duì)公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)沒(méi)有影響,這可能是由于這兩個(gè)國(guó)家上市公司的股權(quán)高度集中并且與銀行關(guān)系非常密切,從而使銀行監(jiān)督能更有效的降低代理成本。馬來(lái)西亞實(shí)際稅率和債務(wù)期限之間負(fù)相關(guān)并且是顯著的,而在其他三個(gè)國(guó)家實(shí)際所得稅稅率與債務(wù)期限的關(guān)系均不顯著,這可能是由于這幾個(gè)國(guó)家上市公司的實(shí)際所得稅稅率普遍較低,使債務(wù)融資的稅盾作用相對(duì)不夠明顯。只有泰國(guó)公司的回歸結(jié)果顯示公司質(zhì)量與債務(wù)期限負(fù)相關(guān),符合信號(hào)傳遞假說(shuō),即高質(zhì)量的公司偏好選擇短期債務(wù)向市場(chǎng)傳遞其質(zhì)量類(lèi)型的信號(hào)。但是其他三國(guó)的公司質(zhì)量的系數(shù)在常規(guī)水平上都不顯著,說(shuō)明這些國(guó)家的上市公司不能很好地通過(guò)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的選擇來(lái)向市場(chǎng)傳遞信號(hào)。四個(gè)國(guó)家的資產(chǎn)期限都與債務(wù)期限顯著正相關(guān),表明具有壽命更長(zhǎng)資產(chǎn)的公司選擇期限更長(zhǎng)的債務(wù)以降低債務(wù)代理成本,這符合資產(chǎn)期限和債務(wù)期限匹配原理。
總的來(lái)說(shuō),表3的結(jié)果顯示不同的公司特質(zhì)因素對(duì)于債務(wù)期限結(jié)構(gòu)選擇的解釋能力各不相同,為清算風(fēng)險(xiǎn)假說(shuō)、期限匹配假說(shuō)和代理成本假說(shuō)提供了一定的經(jīng)驗(yàn)支持,但僅有很少的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)支持信號(hào)傳遞假說(shuō),沒(méi)有證據(jù)支持稅收假說(shuō)。更重要的是,表3還表明不同樣本國(guó)家的公司特質(zhì)因素對(duì)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響是不同的,有的甚至完全不同,這就需要進(jìn)一步研究國(guó)別環(huán)境變量對(duì)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響。
