一、背景分析
管理層收購(gòu)（Management-Buy-Out，簡(jiǎn)稱(chēng)MBO）是一種新型的并購(gòu)手段，起源于20世紀(jì)70年代的美國(guó)，80年代與當(dāng)時(shí)盛極一時(shí)的杠桿收購(gòu)緊密結(jié)合，得到了空前的發(fā)展。據(jù)統(tǒng)計(jì)，美國(guó)僅1987年的MBO交易總值即達(dá)到了380億美元。20世紀(jì)80年代，MBO也成為英國(guó)對(duì)公營(yíng)部門(mén)進(jìn)行私有化最常見(jiàn)的形式。
我國(guó)在20世紀(jì)80年代后期也出現(xiàn)過(guò)這種現(xiàn)象，但是由于政策環(huán)境的控制，還不存在明確的管理層收購(gòu)。1999年四通集團(tuán)率先進(jìn)行了管理層收購(gòu)的嘗試，并由此引發(fā)了我國(guó)MBO熱潮，MBO也成為國(guó)有資產(chǎn)退出的一種方式，如粵美的、深方大、宇通客車(chē)等都先后實(shí)施了MBO。2002年中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《上市公司收購(gòu)管理辦法》和《上市公司持股變動(dòng)披露管理辦法》，對(duì)實(shí)施MBO的方法、信息披露以及監(jiān)管都制定了相應(yīng)措施，為上市公司管理層收購(gòu)的進(jìn)一步發(fā)展提供了可遵循的政策依據(jù)。隨著MBO在中國(guó)進(jìn)一步升溫，也引起學(xué)術(shù)界和企業(yè)界的普遍關(guān)注。
2005年4月國(guó)資委、財(cái)政部公布《企業(yè)國(guó)有產(chǎn)權(quán)向管理層轉(zhuǎn)讓暫行規(guī)定》，明確規(guī)定大型國(guó)有及國(guó)有控股企業(yè)及所屬?gòu)氖略摯笮推髽I(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)的重要全資或控股企業(yè)的國(guó)有產(chǎn)權(quán)和上市公司的國(guó)有股權(quán)不向管理層轉(zhuǎn)讓?zhuān)布匆?guī)定大型國(guó)有企業(yè)和上市公司的國(guó)有股權(quán)不得實(shí)施MBO，只允許符合條件的中小國(guó)有企業(yè)實(shí)施MBO。由此，中國(guó)企業(yè)MBO又進(jìn)入了一個(gè)新的規(guī)范發(fā)展的階段。
MBO被引入我國(guó)企業(yè)改革和發(fā)展過(guò)程中以來(lái)，一直備受各方質(zhì)疑，其中的焦點(diǎn)問(wèn)題是：MBO轉(zhuǎn)讓定價(jià)以潛在的每股凈資產(chǎn)為基礎(chǔ)；以及現(xiàn)有融資渠道相對(duì)狹窄，使得管理層在實(shí)施MBO過(guò)程中有著強(qiáng)烈的盈余管理動(dòng)機(jī)。本文主要從盈余管理視角對(duì)我國(guó)企業(yè)MBO現(xiàn)狀進(jìn)行分析。
二、盈余管理視角下，我國(guó)MBO現(xiàn)狀分析
縱觀我國(guó)MBO的發(fā)展歷程，與西方國(guó)家相比，頗具中國(guó)特色。而且由于我國(guó)法律制度規(guī)范不完善，以及我國(guó)特殊體制等原因，當(dāng)前實(shí)施MBO過(guò)程中管理層有著強(qiáng)烈的盈余管理動(dòng)機(jī)，而且能夠使得這些盈余管理行為得以實(shí)現(xiàn)。
（一）收購(gòu)定價(jià)偏低
我國(guó)已實(shí)施MBO的企業(yè)普遍存在“收購(gòu)價(jià)格偏低”的現(xiàn)象，這也是導(dǎo)致我國(guó)MBO備受爭(zhēng)議的原因之一?，F(xiàn)行的MBO定價(jià)是以每股凈資產(chǎn)為基準(zhǔn)，如果管理層準(zhǔn)備進(jìn)行MBO，基于“理性經(jīng)濟(jì)人”的假設(shè)，必然就有強(qiáng)烈的利己動(dòng)機(jī)去進(jìn)行盈余操縱。通常管理層會(huì)通過(guò)做虧公司利潤(rùn)，使得凈資產(chǎn)變少，然后以較低的價(jià)格實(shí)現(xiàn)收購(gòu)。對(duì)于上市公司，管理層則可以通過(guò)隱藏、調(diào)節(jié)利潤(rùn)，擴(kuò)大賬面虧損，逼迫地方政府將股權(quán)低價(jià)轉(zhuǎn)讓等方式。因此，出現(xiàn)我國(guó)MBO定價(jià)偏低的原因之一就是在MBO前管理層已經(jīng)進(jìn)行了盈余管理活動(dòng)，以實(shí)現(xiàn)最終低價(jià)收購(gòu)的目的。
（二）管理層的機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)
企業(yè)在實(shí)施MBO前，所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)是相分離的，股東與經(jīng)理層之間需要通過(guò)契約關(guān)系來(lái)維系。股東是名義上的資本提供者（實(shí)際上資本的提供者還有債權(quán)人），擁有企業(yè)的剩余控制權(quán)，管理層是人力資本的提供者，擁有企業(yè)經(jīng)營(yíng)控制權(quán)。由于經(jīng)理人與股東、債權(quán)人之間的利益沖突和信息不對(duì)稱(chēng)，管理層掌握著公司許多內(nèi)部消息，為了保全職位、薪酬,通常管理層會(huì)采取各種手段對(duì)信息進(jìn)行加工，以實(shí)現(xiàn)自身利益的最大化，不惜損害其他利益相關(guān)者的利益。MBO企業(yè)的管理層比通常企業(yè)的管理層采取機(jī)會(huì)主義行為的動(dòng)機(jī)更強(qiáng)，從而使得其在MBO過(guò)程中能夠得到切實(shí)的經(jīng)濟(jì)利益，比如利用內(nèi)部信息謀求一個(gè)有利的收購(gòu)價(jià)格。
?。ㄈ┤谫Y渠道狹窄
MBO中管理層的自有資金很有限，大都是通過(guò)外部融資籌集的，用企業(yè)未來(lái)的現(xiàn)金流償還。在國(guó)外，完善的金融體系和多樣的金融工具為MBO提供了強(qiáng)大的金融支持，因此國(guó)外MBO基本上是以外部借貸實(shí)現(xiàn)的，貸款方除了銀行外還有一些專(zhuān)門(mén)的收購(gòu)基金，這些機(jī)構(gòu)將MBO與金融創(chuàng)新工具相結(jié)合，成功解決了管理層收購(gòu)所需要的資金問(wèn)題。除此之外，還有發(fā)行債券、吸引風(fēng)險(xiǎn)投資等多種方式。
但在我國(guó)目前的法律體制下，融資渠道卻非常有限。比如《證券法》所規(guī)定公司債券發(fā)行條件：股份公司凈資產(chǎn)不得低于人民幣3 000萬(wàn)元，有限責(zé)任公司凈資產(chǎn)不得低于人民幣6 000萬(wàn)元，且累計(jì)債券發(fā)行總額不得超過(guò)公司凈資產(chǎn)的40%，債券利率不得超過(guò)國(guó)家規(guī)定的利率水平等。這些嚴(yán)格的條件把很多想通過(guò)發(fā)行債券來(lái)籌集資金進(jìn)行MBO的公司拒之門(mén)外。而且我國(guó)銀行目前還只能為個(gè)人提供消費(fèi)貸款，不能向個(gè)人提供投資信貸。同時(shí)國(guó)外采用的基金方式在我國(guó)也還沒(méi)有發(fā)展起來(lái)。因此，狹窄的融資渠道使得很多企業(yè)管理層不得不通過(guò)一些“暗箱操作”來(lái)籌集資金，加之我國(guó)對(duì)收購(gòu)資金來(lái)源的披露沒(méi)有嚴(yán)格規(guī)定，從而有可能導(dǎo)致企業(yè)管理層在MBO過(guò)程中進(jìn)行盈余管理。
（四）MBO后高派現(xiàn)的股利政策
實(shí)施MBO的上市公司往往采用高派現(xiàn)的股利政策，例如宇通客車(chē)，在2000年和2001年連續(xù)兩年高派現(xiàn)，即10元派6元，這在上市公司中是少有的。一般來(lái)說(shuō)，上市公司的財(cái)務(wù)狀態(tài)，特別是現(xiàn)金流量狀況很好時(shí)，才會(huì)進(jìn)行派現(xiàn)。MBO后出現(xiàn)高派現(xiàn)的股利政策一方面可能確實(shí)是因?yàn)樯鲜泄驹贛BO后由于經(jīng)營(yíng)權(quán)與所有權(quán)的合一，管理層用心經(jīng)營(yíng)使得公司經(jīng)營(yíng)狀況得以改善，但是另一方面我們也不得不質(zhì)疑，這所謂的“派現(xiàn)”，派的是不是以前通過(guò)盈余手段隱藏下來(lái)的利潤(rùn)。前面我們已經(jīng)分析，實(shí)施MBO前上市公司管理層會(huì)采取隱藏、調(diào)節(jié)利潤(rùn)等辦法來(lái)進(jìn)行盈余操縱，以達(dá)到低價(jià)收購(gòu)的目的。這些利潤(rùn)最終可能就通過(guò)股利分配這個(gè)合法的途徑流出了。
?。ㄎ澹皟?nèi)部人控制”現(xiàn)象
我國(guó)進(jìn)行MBO的企業(yè)大都是國(guó)企。我國(guó)國(guó)企普遍存在著“所有者缺位”的“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象，所以在國(guó)有控股企業(yè)實(shí)施MBO時(shí)，由誰(shuí)來(lái)代表所有者與管理層進(jìn)行談判。國(guó)有企業(yè)的“所有者缺位”正好為管理層在MBO中進(jìn)行盈余管理提供了機(jī)會(huì)。而對(duì)于非國(guó)有企業(yè)來(lái)說(shuō)，管理者多是創(chuàng)立企業(yè)的“元?jiǎng)住?，他們?cè)谄髽I(yè)擁有地位和權(quán)威，而且掌握著公司內(nèi)部的重要信息，也表現(xiàn)出“內(nèi)部人控制”的特點(diǎn)。因此，無(wú)論是國(guó)有企業(yè)還是非國(guó)有企業(yè)，這種“內(nèi)部人控制”都為管理層為MBO而進(jìn)行盈余管理提供的便利。
總的來(lái)說(shuō)，我國(guó)當(dāng)前實(shí)施MBO過(guò)程中潛在的每股凈資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓價(jià)格標(biāo)準(zhǔn)以及公司相關(guān)利益者之間信息不對(duì)稱(chēng)的特點(diǎn)，可能誘導(dǎo)管理層出于個(gè)人利益動(dòng)機(jī)降低當(dāng)前企業(yè)盈余水平，實(shí)現(xiàn)低價(jià)收購(gòu)的目的；另一方面融資渠道的局限性使公司管理層面臨的資金償還的巨大壓力也有可能導(dǎo)致管理層在MBO前調(diào)低盈余，一則實(shí)現(xiàn)低價(jià)收購(gòu)的目的，二則為MBO完成后將隱藏的利潤(rùn)合法地“現(xiàn)身”，實(shí)現(xiàn)年底大量的現(xiàn)金分紅，以緩解MBO帶來(lái)的巨大財(cái)務(wù)壓力。
三、相關(guān)對(duì)策及建議
?。ㄒ唬┮敫?jìng)爭(zhēng)性的MBO定價(jià)機(jī)制
對(duì)于我國(guó)MBO定價(jià)偏低從而導(dǎo)致國(guó)有資產(chǎn)流失的問(wèn)題，關(guān)鍵是要確定被收購(gòu)企業(yè)公允的收購(gòu)價(jià)格。MBO也是一種市場(chǎng)交易行為，不僅涉及到買(mǎi)賣(mài)雙方的利益，還涉及其他許多利益相關(guān)者的利益。只有把MBO定價(jià)機(jī)制市場(chǎng)化，引入競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制，接受公眾的監(jiān)督，使定價(jià)過(guò)程公開(kāi)化和透明化，才能最終保證定價(jià)的公平、公正和公允。同時(shí)除了以每股凈資產(chǎn)作為定價(jià)基準(zhǔn)外，引入其他一些資產(chǎn)評(píng)估的方法，加強(qiáng)對(duì)審計(jì)機(jī)構(gòu)和資產(chǎn)評(píng)估等中介機(jī)構(gòu)的監(jiān)督，保證管理層收購(gòu)中定價(jià)的公允性。
?。ǘ┘訌?qiáng)MBO法制建設(shè)
目前我國(guó)還沒(méi)有制定專(zhuān)門(mén)針對(duì)MBO的法律和法規(guī)，MBO的實(shí)施基本上參照《公司法》、《證券法》等，因而我國(guó)MBO存在著嚴(yán)重的立法漏洞，這也是管理層進(jìn)行盈余管理的所鉆的“空子”之一。隨著我國(guó)MBO案例逐漸增多，完善和細(xì)化相關(guān)法律法規(guī)顯得越來(lái)越重要。一方面可以從現(xiàn)有法律入手，對(duì)現(xiàn)行法律進(jìn)行修訂，以解決現(xiàn)有法律不適應(yīng)市場(chǎng)環(huán)境變化帶來(lái)的問(wèn)題，明確現(xiàn)有法律法規(guī)中MBO適應(yīng)的條款；另一方面，加快制定新的有關(guān)MBO的法律法規(guī)，解決現(xiàn)有法律漏洞問(wèn)題，使企業(yè)有法可依。
?。ㄈ┩晟乒芾韺邮召?gòu)信息披露制度
為防止收購(gòu)前管理層隱藏利潤(rùn)擴(kuò)大賬面虧損，逼迫地方政府低價(jià)轉(zhuǎn)讓國(guó)有股權(quán)，防止在收購(gòu)中管理層賄賂地方政府暗箱操作，防止收購(gòu)后管理層通過(guò)關(guān)聯(lián)交易隱瞞企業(yè)真實(shí)財(cái)務(wù)狀況，侵犯中小股東利益，我國(guó)應(yīng)建立嚴(yán)格的管理層收購(gòu)信息披露制度，不僅要擴(kuò)大披露信息的范圍，如要求管理層提供收購(gòu)原因、收購(gòu)價(jià)格、收購(gòu)價(jià)格的確定依據(jù)及收購(gòu)資金的來(lái)源等信息。還要加大懲罰力度，增加信息披露義務(wù)人的違規(guī)成本，進(jìn)一步強(qiáng)化MBO的信息披露制度。
?。ㄋ模┙⒍嗲赖墓芾韺邮召?gòu)資金來(lái)源
要解決我國(guó)MBO融資困境，就得建立多元的融資渠道，主要有信托和基金兩種形式。我國(guó)信托法律制度已基本建立起來(lái)，為運(yùn)用信托機(jī)制解決我國(guó)管理層收購(gòu)融資問(wèn)題創(chuàng)造了條件?？梢杂尚磐型顿Y公司通過(guò)發(fā)行資金信托計(jì)劃，為收購(gòu)方提供資金。逐步推進(jìn)各種基金進(jìn)入證券市場(chǎng)，為MBO提供融資服務(wù)，并可以在條件成熟之后推行MBO基金，解決管理層收購(gòu)的融資難題。
