一、概述
2006年底，美國的次級債券危機初現(xiàn)。2008年9月以來，美國次貸危機轉(zhuǎn)化為嚴峻的金融危機，并迅速向全球蔓延和擴散，形成一場自1929年經(jīng)濟大蕭條以來規(guī)模最大，影響最為深遠的金融海嘯。這次金融危機強烈震撼了美國金融市場，對國際金融市場和世界經(jīng)濟發(fā)展均產(chǎn)生了深遠影響。當前，我國經(jīng)濟已經(jīng)逐步融入世界經(jīng)濟全球化當中，世界經(jīng)濟的變化很大程度上也通過中國經(jīng)濟的發(fā)展和變化顯現(xiàn)出來。根據(jù)2008年和2009年前三季度上市公司公布的年報數(shù)據(jù)可以看出，我國上市公司中，許多大型企業(yè)的業(yè)績大幅下降，甚至虧損，一些民營企業(yè)也陷入了經(jīng)營困境，國家經(jīng)濟發(fā)展放緩，因此，此次金融海嘯對中國經(jīng)濟的運行帶來了前所未有的困難和挑戰(zhàn)。
目前，我國的大宗商品消耗量正速度增長。地球政策研究所所長萊斯特・布朗指出，在基礎(chǔ)大宗商品（谷物、肉類、石油、煤炭和鋼鐵）的消費中，現(xiàn)在除了石油以外，中國對其他四種大宗商品的消費量均已超越了美國的消費量，而且在石油消費量方面，中國也在迅速趕超美國。
我國是資源稀缺國家，加之極為浪費的資源消耗量，使我國的資源供應(yīng)面臨著極為嚴峻的局面，其中能源資源和高品質(zhì)礦產(chǎn)資源的供應(yīng)困境最為嚴峻，原油、鐵礦石進口比例已超過50%。資產(chǎn)價格的大幅波動，必然使得我國企業(yè)產(chǎn)生了巨大的經(jīng)營成本，侵吞了企業(yè)利潤，給企業(yè)帶來極大的經(jīng)營風險，會對我國的宏觀經(jīng)濟基本面產(chǎn)生嚴重沖擊。因此，當今的經(jīng)營環(huán)境下，企業(yè)加強自身的經(jīng)營風險管理是極為迫切的解困之道。為應(yīng)對近期國際商品市場的巨幅波動、加強企業(yè)風險控制，套期保值鎖定企業(yè)的經(jīng)營成本是風險管理的一種常見手段。
實際上，我國套期保值的應(yīng)用在改革開放初期就已開始，1990年10月12日，中國鄭州糧食批發(fā)市場經(jīng)國務(wù)院批準，以現(xiàn)貨交易為基礎(chǔ)，引入期貨交易機制，作為我國第一個商品期貨市場正式開業(yè)，為套期保值這一風險管理方式提供了應(yīng)用基礎(chǔ)，但這一風險管理手段的廣泛應(yīng)用始于本世紀初，主要運用于農(nóng)產(chǎn)品和燃料油領(lǐng)域。而其在業(yè)界得到普遍的關(guān)注是基于一些國企的套期保值損失的曝光。2008年三季報中，國航套保損失37億元，東航套保損失18.3億元，江西銅業(yè)套保損失13.51億元。2009年6月底，中國遠洋的遠期運費合約公允價值損失近2億元。由此引發(fā)了公眾對套期保值功能的質(zhì)疑，學界也對蒙受巨額浮虧的企業(yè)采用的套期保值策略進行了廣泛的討論。
二、研究現(xiàn)狀
對于套期保值進行風險管理的相關(guān)文章很多，我國在期貨市場創(chuàng)立之初學界就有了相關(guān)的研究。王建（1993）、朱世武、李豫、董樂（2004）、鄭尊信（2008）、宋軍、吳沖鋒、毛小云（2008）等對在我國期貨市場上進行套期保值的策略進行研究；包曉林（1995）對套期保值進行了經(jīng)濟學上的分析；林孝貴（2002）、劉列勵、黃鵬（2006）、王賽德（2006）、楊萬武、遲國泰、余方平（2007）、劉京軍（2008）、王玉剛、遲國泰、楊萬武（2009）等對套期保值模型和最優(yōu)比率進行了分析與實證；齊明亮(2004)、王駿、張宗成（2005）、方虹、陳勇（2008）、梁權(quán)熙、歐陽宗旨、廖焱（2008）、劉京軍、曾令、梁建峰（2009）等實證了套期保值的有效性；袁衛(wèi)秋（2006）、郭玲、陰永晟（2009）等對上市公司套期保值的動機進行了深入分析；李毓（2006）、曹中紅（2008）、付勝華、檀向球（2009）、孫才仁（2009）等都肯定了套期保值在風險管理中的作用。國外的相關(guān)文獻更是浩如煙海。
從我國的研究現(xiàn)狀來看，相關(guān)研究成果都肯定了套期保值這一風險管理手段，套期保值的具體策略和技術(shù)模型趨于合理和科學，實踐應(yīng)用中的數(shù)據(jù)也支持套期保值在風險管理中的效果，但對于套期保值策略的理論分析和套期保值的目標的研究還不夠。只有理論策略的有用才有具體策略的可行，只有目標的明確可行才有技術(shù)運用的有效實施。因此，在當前的現(xiàn)實背景下，對這一問題進行深入探討是必要的，也是迫切的。
三、套期保值策略理論評析
有用性即明晰、有效，其取決于可接受性和質(zhì)量。可接受性是指制定的套期保值策略要得到執(zhí)行機構(gòu)的認同。具體的執(zhí)行機構(gòu)了解更多的資產(chǎn)市場信息，熟悉具體的套期保值技術(shù)，是企業(yè)風險管理效果實現(xiàn)的實施者。只有得到他們認同的策略才有實現(xiàn)的可能，策略才能發(fā)揮效率?？山邮艿奶灼诒Ｖ挡呗赃€必須和企業(yè)的整體目標相一致，和高層管理者的價值目標相一致。質(zhì)量和設(shè)計出一套科學合理的套期保值策略的能力密切相關(guān)。這與企業(yè)所處的現(xiàn)實環(huán)境、企業(yè)的風險厭惡程度和風險管理理念有關(guān)。企業(yè)外部市場環(huán)境包括資產(chǎn)市場環(huán)境、金融市場環(huán)境等。不同的資產(chǎn)市場行情，不同的金融交易市場狀況和市場結(jié)構(gòu)，以及不同的政策監(jiān)管環(huán)境，都會對套期保值策略的制定產(chǎn)生影響。不同風險管理理念的策略制定者也會影響其制定策略的質(zhì)量。
對某一資產(chǎn)價格的波動風險進行套期保值就是建立一個相反的頭寸，從而鎖定資產(chǎn)的價格，消除資產(chǎn)價格變動的風險。套期保值的技術(shù)方法很多，可以通過遠期市場、期貨市場進行套期保值，也可以在期權(quán)市場實現(xiàn)套期保值，可以通過場內(nèi)交易，亦可通過場外交易。當企業(yè)選擇具體的套期保值技術(shù)時，應(yīng)考慮以下幾個影響因素：
首先，要明確的是管理何種風險。資產(chǎn)價格波動引發(fā)的風險可以劃分為交易風險和經(jīng)營風險，都屬于經(jīng)濟風險的范疇。交易風險是指企業(yè)已經(jīng)達成的交易在完成之前可能面臨的資產(chǎn)價格變化所造成的損失。而經(jīng)營風險是由于資產(chǎn)價格的變化可能對企業(yè)未來的收入和成本產(chǎn)生的影響。對于不同的風險類型應(yīng)該有不同的風險管理方法，不同的套期保值技術(shù)。
其次，多個套期保值策略目標之間相一致，而且要和企業(yè)的整體目標相一致。套期保值的策略可以有多個，不同的風險類型的管理會有不同的策略，各策略之間要有相應(yīng)的協(xié)調(diào)機制和指導原則，避免目標之間相互沖突。
第三，明確風險管理技術(shù)的利弊，風險程度的可控性。技術(shù)的使用前提是了解相應(yīng)的技術(shù)，明確具體技術(shù)的局限性，把承受的風險控制在可接受范圍之內(nèi)。
第四，明確操作人員，建立風險管理的監(jiān)控和評價系統(tǒng)。資產(chǎn)市場的套期保值技術(shù)的具體應(yīng)用通常都是一些金融產(chǎn)品，甚至涉及一些復雜的金融衍生品，這類產(chǎn)品的專業(yè)性很強，對操作人員的專業(yè)要求和經(jīng)驗要求都很高，必須要有專門的人才來具體操作才能保證策略效果的發(fā)揮。否則，非專業(yè)或沒有相關(guān)經(jīng)驗的人士操作的話，很有可能好的策略會產(chǎn)生不良的效果，造成巨大損失。此外，相應(yīng)的評價系統(tǒng)應(yīng)該得以建立，以牽制操作者的交易行為，保證策略的實施。
第五，進行宏觀經(jīng)濟分析，明確資產(chǎn)價格的影響因素，對資產(chǎn)價格的未來走勢可能產(chǎn)生的影響進行審慎的分析。
四、套期保值策略目標分析
成功的套期保值需要建立一套可操作的目標。Alan C・Shapiro在其所著的《跨國公司財務(wù)管理》中認為，在外匯風險管理中企業(yè)套期保值的目標或顯或隱地包括以下6個目標：
第一，會計風險最小化。會計風險是指由于資產(chǎn)價格的波動所引起的資產(chǎn)負債表和損益表中的相關(guān)項目發(fā)生賬面價值的變化。會計風險最小就是為了保證企業(yè)的賬面數(shù)據(jù)不因資產(chǎn)的價格變化而產(chǎn)生大的變化。但會計風險是由會計準則的相關(guān)規(guī)定所導致的，它只能度量過去的交易或事項的賬面價值變化。比如我國企業(yè)會計準則第1號――存貨的第三章就規(guī)定，存貨應(yīng)當按照成本與可變現(xiàn)凈值孰低計量，成本高于可變現(xiàn)凈值的，應(yīng)當計提存貨跌價準備，計入當期損益。顯然，資產(chǎn)價格的變化會對存貨的可變現(xiàn)凈值產(chǎn)生影響，從而通過計提跌價準備和轉(zhuǎn)回跌價準備影響企業(yè)當期的收益。由于這是賬面上的損益，是可追溯的，并不會對現(xiàn)實的經(jīng)濟利潤產(chǎn)生影響。國內(nèi)外的大量實證文獻已證明了專注于這一類風險的管理并不能對提升企業(yè)價值產(chǎn)生實質(zhì)性作用，投資者通常都能過透過短暫的現(xiàn)象洞悉企業(yè)真正的產(chǎn)生現(xiàn)金流的能力，使得企業(yè)價值的市場表現(xiàn)不會受到趨勢性的影響。
第二，收益波動最小化、交易風險最小化和避免意外的大額損失。收益波動最小實際上只考慮了企業(yè)的會計風險和交易風險。和會計風險一樣，該類目標的使用者通常都認為收益的波動程度會對投資者、客戶、員工等利益相關(guān)者對企業(yè)發(fā)展前景的看法產(chǎn)生不利的影響，因此，力求收益穩(wěn)定是有利的，應(yīng)避免意外的巨額損失的發(fā)生。實際上，確立收益波動最小化這一風險管理目標的價值只在于企業(yè)已經(jīng)達成但尚未完成的交易風險的管理，其會計風險和已達成并完成了的交易風險的管理并不能完全契合企業(yè)價值最大化的目標，因此這幾個目標都是不完備的。
第三，風險管理成本最小化。風險管理成本最小實質(zhì)上是假設(shè)風險是中性的，企業(yè)把套期保值的決策看作和其他項目決策一樣，要進行成本―收益分析，只有符合成本―收益原則的套期保值策略才接受。這就促使企業(yè)盡量降低套期保值成本，實施有選擇的套期保值策略。顯然，這是和利用套期保值進行風險管理的理念不一致的目標。特別是在一些以財務(wù)部門為利潤中心的企業(yè)特別盛行，這一目標會鼓勵財務(wù)部門盡量減少套期保值的成本從而提高部門利潤率，這樣，他們平常放任風險的存在，并不進行套期保值，只在資產(chǎn)價格發(fā)生變動時才采取套期保值措施，實際上，使得企業(yè)處在高風險之中，套期保值從根本上喪失了風險管理的功能。
第四，經(jīng)濟風險最小化。經(jīng)濟風險包括交易風險和經(jīng)營風險，本質(zhì)上是指資產(chǎn)價格的變化導致企業(yè)未來現(xiàn)金流的變化。這里的經(jīng)濟風險既包括資產(chǎn)價格的變化可能影響現(xiàn)實的交易，又包括可能的資產(chǎn)價格變化對企業(yè)未來經(jīng)營的影響（如未來生產(chǎn)資料價格變化對成本的影響，未來商品價格的變化對收入的影響等）。企業(yè)的經(jīng)濟風險最小實質(zhì)上也就是企業(yè)的總風險最小化。企業(yè)的總風險和企業(yè)的價值呈反向關(guān)系，總風險越大，企業(yè)的價值越小，反之反是。套期保值能夠降低企業(yè)的總風險，從而確保企業(yè)的資金鏈不會因某些不確定因素的影響而斷裂，提升企業(yè)價值。
因此，一個成功的套期保值策略應(yīng)該以減少企業(yè)的經(jīng)濟風險為目標，其他任何一個單個的目標都不夠完備，在具體的操作指導中都難以有效管理企業(yè)的風險，有時會造成風險失控，甚至帶來更大的風險，產(chǎn)生巨額損失。
五、東方航空套期保值策略目標分析
航油成本是航空公司最大的成本消耗，我國航空業(yè)航油成本已經(jīng)超過了總成本的30％。因此，航油價格的上漲將直接增加航空公司的成本。為規(guī)避航油價格的波動帶來的成本變化的風險，對航油進行套期保值是航空業(yè)的必然選擇?，F(xiàn)實中我國航空業(yè)顯然也意識到了套期保值在風險管理中的重要性，但當現(xiàn)實的不利情況發(fā)生時，為何使用套期保值這一風險管理技術(shù)卻沒有使得我國的航空企業(yè)規(guī)避或減少相應(yīng)的風險呢？本文以東方航空公司采用的套期保值技術(shù)來做個簡單的分析。
2008年的年報中，在公司“關(guān)于燃油套期保值的提示性公告”中披露出這樣的信息：2008年，在東航139.28億元的虧損中，燃油套期保值業(yè)務(wù)的損失為64.01億元，占比46%。根據(jù)東航2008年的年報，在交易性金融資產(chǎn)及交易性金融負債一欄的航油期權(quán)合約中（附注十四）寫到：“本集團通過航油期權(quán)合約來降低市場航油價格波動對于飛機航油成本所帶來的風險。截至2007年12月31日，根據(jù)簽訂的航油期權(quán)合約，本集團需以每桶50美元至95美元的價格購買航油約7980000桶，并以每桶43美元至115美元的價格出售航油約2300000桶。此等合約將于2008年與2009年間到期，本集團的航油期權(quán)合約不適用于套期會計原則，其公允價值的變動計入當期損益。”此外，東航于2008年6月30日簽訂了一份航油期權(quán)合約約定，需以每桶62.35美元至150美元的價格，購買航油約1135萬桶，并以每桶72.35美元至200美元的價格出售航油約300萬桶，此合約將于2008年至2011年到期。而東航另一份《關(guān)于航油套期保值業(yè)務(wù)提示性公告暨2008年度預虧公告》則進一步披露：公司航油套期保值期權(quán)合約采用的主要結(jié)構(gòu)是“上方買入看漲期權(quán)價差，同時下方賣出看跌期權(quán)?！?
第一，套期保值合約的技術(shù)效果分析?？梢詮挠邢薜墓_信息中來作分析。從東航公布的關(guān)于套期保值信息來看，如果東航是為了鎖定航油成本規(guī)避成本上升的風險的話，這一套期保值策略組合的運用是令人費解的?？梢杂檬找鏍顩r圖的方式來解析。
東航的套期保值技術(shù)實際上是兩個期權(quán)合約組合。以2008年6月30日簽訂的套期保值合約來看，這里是東航所描述的兩個期權(quán)構(gòu)成的組合，它們的收益狀況圖1所示：
從這兩個期權(quán)的收益狀況圖可以看出，這兩種期權(quán)都是看漲型的。買入看漲期權(quán)可以在價格上漲時獲得收益，從而抵補現(xiàn)貨市場購買航油多支付的成本；當航油價格在中性區(qū)63.35到150這一區(qū)間段內(nèi)，公司愿意承擔相應(yīng)的市場風險按現(xiàn)價購買，從而執(zhí)行合約，但存在期權(quán)費用的損失；當航油價格下跌低于63.35美元的價格，公司就會放棄行權(quán)，這一合約最大損失只能是期權(quán)費用（又稱權(quán)益金），因此這一期權(quán)技術(shù)的使用能對未來的采購成本起到套期保值的效果。而賣出看跌期權(quán)在價格上漲時會限制收益（最大收益就是權(quán)益金），而價格下跌時會產(chǎn)生很大的損失，而且毫無選擇的余地。如果東航只采用買入看漲期權(quán)，套期保值的目的就能很好實現(xiàn)。同時把賣出看跌期權(quán)納入組合當中不僅沒有規(guī)避風險，反而加大了公司的風險。如果兩種期權(quán)費用是相抵，那么這一組合的收益狀況圖如圖2所示：
從組合收益狀況圖中可以看出，只有航油價格突破150美元，才能產(chǎn)生收益來抵補現(xiàn)貨航油成本的上揚，而價格下跌時，現(xiàn)貨市場成本下降的好處會被這一組合吞噬殆盡。
第二，東航套期保值策略目標分析。從東航的采用的套期保值工具的分析中，可以看出，這一組合對公司航油成本的風險控制幾乎沒有效果。東航風險管理人員作出這樣的風險管理決策的內(nèi)在原因不得而知。但對這一風險管理方式深入分析可以發(fā)現(xiàn)，上述期權(quán)組合中兩個期權(quán)都是看漲期權(quán)，這就說明了簽訂合約時東航對航油市場油價作出看漲的研判。組合中的買入看漲期權(quán)就能很好地對航油成本實現(xiàn)套期保值作用，然而同時賣出看跌期權(quán)，這不僅不能降低風險，而且抵消了原套期保值的作用。作此安排的原因無非是減少或抵消期權(quán)交易費用，在航油持續(xù)上漲中獲利，問題在于東航對航油市場油價作出看漲的研判是否正確，如果市場走勢相反，就會造成巨額損失，顯然，這種依靠預測市場走勢的投資安排就是一種投機行為。因此，可以看出東航的套期保值策略目標是：降低合約成本和市場投機獲利。這樣的策略不僅沒能實現(xiàn)套期保值目標，反而增加了市場風險，這也正是這次東航在套期保值中巨額浮虧的根本原因。因此，東航的損失是自身策略目標的失誤造成的損失，而不是所謂投資銀行設(shè)計的金融衍生品復雜難懂而上當受騙帶來的損失。換言之，造成損失的責任不在技術(shù)執(zhí)行者，而在于公司管理層。管理層在制定風險管理目標時要明確責任，并勇于承擔責任。
正如有些學者所指出的，簡單的套期保值技術(shù)就可以實現(xiàn)風險控制的目標，問題在于如何根據(jù)企業(yè)風險類型和所處的市場環(huán)境來選擇何種技術(shù)。而從上述分析可以看出，套期保值風險管理的有效性保障，核心的問題在于套期保值策略目標的正確性，然后才是具體的套期保值技術(shù)的適用性。實際上，我國也不乏利用套期保值成功規(guī)避風險的實例。中石油在國際原油市場上的套期保值業(yè)務(wù)與現(xiàn)貨貿(mào)易掛鉤，并未在這項業(yè)務(wù)上出現(xiàn)損失；中國最大的棕櫚油進口加工企業(yè)天津聚龍集團通過套期保值鎖定利潤的原則，最終在國際棕櫚油價格的暴跌中站穩(wěn)了腳跟。這些企業(yè)套期保值的有效性保障并不在于采用了更好的技術(shù)，而在于策略目標的明確與正確。因此，不同的目標會影響不同技術(shù)的選擇，不同技術(shù)會產(chǎn)生不同的套期保值效果，但首要的核心問題在于策略目標。
從制度層面來說，在公司內(nèi)套期保值技術(shù)應(yīng)用的各層級責任要明確，策略目標的制定責任在于管理層，而具體的技術(shù)操作層面的責任在于執(zhí)行層，沒有明晰的責任擔當，就難以保證套期保值策略目標和企業(yè)價值最大化目標的一致性。
