摘 要：2009年房地產(chǎn)公司開發(fā)投資擴張，其后國家實施房地產(chǎn)調(diào)控，致房地產(chǎn)公司資金緊張，資產(chǎn)負(fù)債率上升。民間資金、國企低成本貸款、上市公司巨額融資在尋求高收益投資，于是房地產(chǎn)公司與信托投資一拍即合，各得其所。本人對各方面進(jìn)行分析研究后，得出房地產(chǎn)信托總體風(fēng)險可控，但系統(tǒng)風(fēng)險猶存；個體信托產(chǎn)品有違約風(fēng)險可能，但行業(yè)風(fēng)險較低的結(jié)論。
關(guān)鍵詞：房地產(chǎn)；信托；狀況；風(fēng)險
一、房地產(chǎn)企業(yè)資金鏈緊張
1.房地產(chǎn)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率高
據(jù)中國指數(shù)研究院等機構(gòu)對主要包括125家滬深上市房地產(chǎn)公司和35家內(nèi)地在香港上市房地產(chǎn)企業(yè)截至2011年末的研究后發(fā)布的《2012中國房地產(chǎn)上市公司TOP10》報告，顯示公司的負(fù)債水平呈逐年上升態(tài)勢，七成公司經(jīng)營現(xiàn)金入不敷出，滬深上市房地產(chǎn)公司的資產(chǎn)負(fù)債率均值為63.43%，較2010年提高0.24個百分點；內(nèi)地在香港上市房地產(chǎn)公司的資產(chǎn)負(fù)債率均值為67.43%，較上年提高1.12個百分點；15家企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率超過80%，近70%的房地產(chǎn)上市公司經(jīng)營現(xiàn)金呈現(xiàn)入不敷出狀況。行業(yè)整體風(fēng)險加速累積，隨著調(diào)控持續(xù)深入，房地產(chǎn)上市公司的成本壓力還在明顯增大。
2.房地產(chǎn)開發(fā)投資擴張致資金緊張
在08年金融危機時期，國家4萬億投資刺激下，房地產(chǎn)公司在09-11年間大舉拿地。據(jù)齊魯證券研究顯示，魯商置業(yè)2010 年開始進(jìn)入快速擴張期和加速開工期，三季度末凈負(fù)債率達(dá)到125%，比期初的43%顯著提高。其高資產(chǎn)負(fù)債率是由擴張帶來的，10 年至11年中，魯商置業(yè)土地儲備翻番，未付地價款88億元，其中11年需支付30億-40 億，全年資金需求達(dá)150 億元。
3.房地產(chǎn)貸款政策收緊致資金緊張
2010年以來，央行已多次加息和上調(diào)存款準(zhǔn)備金率。各大商業(yè)銀行的貸款規(guī)模受限，房地產(chǎn)貸款更是受到了嚴(yán)格限制，貸款門檻越來越高，房企來自于銀行的信貸規(guī)模越來越小。國家統(tǒng)計局公布數(shù)據(jù)顯示，2010年一季度，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)本年資金來源為19268億元，同比增長18.6%；其中，國內(nèi)貸款3837億元，同比僅微幅增長4.4%；自籌資金、其他資金(訂金及預(yù)收款、個人按揭貸款)增長顯著，增幅分別為27.2%和18.7%。以前銀行審核貸款的標(biāo)準(zhǔn)是看項目的增值性，而現(xiàn)在即使有可出售的項目或者優(yōu)勢地段的土地也很難貸到款。
二、房地產(chǎn)公司與信托投資一拍即合
1.民營企業(yè)效益低致資金流出實體經(jīng)濟
中國經(jīng)濟的高速增長，造就了巨額社會財富和資本積累。但中國的實體經(jīng)濟目前內(nèi)外交困，出口受阻、內(nèi)需不振，又得不到資本的輸血，類似溫州企業(yè)老板“跑路潮”、高利貸等一系列民間借貸事件頻現(xiàn)。
我國目前的金融體制還處于比較封閉、政府壟斷管制的階段，嚴(yán)重影響資本配置、資源配置、貨幣的正常流動等各個方面，阻礙民營經(jīng)濟的發(fā)展，并積聚了巨大金融風(fēng)險。民營中小企業(yè)的融資成本明顯過高，高利貸頻現(xiàn)，導(dǎo)致了實業(yè)空心化。國家對土地的壟斷供應(yīng)造就了高房價，資產(chǎn)泡沫化。房價上漲吸引大量民營企業(yè)資金，抽空了實體經(jīng)濟的資金，使企業(yè)運營成本上升，也掏走了百姓的儲蓄。大規(guī)模資金在正常的生產(chǎn)經(jīng)營之外循環(huán)，投資于理財市場。
2.國企大量低成本貸款尋求高收益投資
國際金融危機爆發(fā)后，由于外部需求不振，煤炭、鋼鐵、化工、有色金屬等行業(yè)出現(xiàn)了不同程度的產(chǎn)能過剩，庫存增加，效益下滑。在08年金融危機時期國家4萬億投資，以及每年8-10萬億新增貸款下，出現(xiàn)了房地產(chǎn)投資火暴的現(xiàn)象。資本是逐利的，一些重化工行業(yè)的資本轉(zhuǎn)向房地產(chǎn)業(yè)，2010年一些城市房地產(chǎn)投資同比增加50％以上。
隨著樓市調(diào)控政策的持續(xù)深化及對地產(chǎn)信貸嚴(yán)控，房地產(chǎn)企業(yè)的融資渠道急劇變窄，資金鏈持續(xù)趨緊。面對國內(nèi)房地產(chǎn)企業(yè)IPO或借殼上市審批暫停，增發(fā)、配股和發(fā)債被叫停，部分房企通過轉(zhuǎn)向房地產(chǎn)信托、海外私募、房地產(chǎn)私募股權(quán)基金等方式融資。據(jù)統(tǒng)計2010年全國房地產(chǎn)信托資金發(fā)行總規(guī)模為1921億元，同比增長328%。大型國企和大型上市公司發(fā)行信托產(chǎn)品利率為11%至15%之間，而部分中小型房企紛紛通過典當(dāng)行、擔(dān)保公司來進(jìn)行融資，其融資利率多為18%以上。國企從銀行獲得貸款、發(fā)債等比民企容易得多，成本也低得多。信托產(chǎn)品吸引了大量國企低成本資金的青睞。
3.上市公司巨額融資（IPO、增發(fā)等）尋求高收益投資
據(jù)一些金融數(shù)據(jù)顯示，2010年上市公司的融資數(shù)量、金額創(chuàng)出了歷史新高：全年共有531家公司在Ａ股市場融資超過1.02萬億元。首先是新股發(fā)行速度過快，融資額連續(xù)兩年排名世界第一；其次，新股發(fā)行價格過高，超募資金無正當(dāng)用途；再次，上市公司融資項目不實，變更募集資金用途的現(xiàn)象仍然較多。不少上市公司會編造一些根本不打算實施或者是未經(jīng)嚴(yán)格立項審查的項目，待融資款到手，便取消或是更改之前的項目。企業(yè)直接融資過快過多，不但影響資本市場投資功能的發(fā)揮，還造成資金的浪費。大量融資躺在銀行里睡覺，最終還是要尋求高收益投資項目。信托產(chǎn)品較高的收益，就是它們的流入目標(biāo)。
融資、再融資使上市公司擁有大量資金，按規(guī)定這些資金并不能用于理財產(chǎn)品。2012年以來，上市公司在經(jīng)濟低迷的大背景下，遭遇實業(yè)投資回報率大幅下滑的困局。“不差錢”的上市公司開始為“閑置資金”尋找出路，紛紛大手筆購買理財產(chǎn)品。根據(jù)同花順監(jiān)測數(shù)據(jù)，共有183家上市公司合計超過150億元資金購買或者準(zhǔn)備購買理財產(chǎn)品，主要是從商業(yè)銀行購買銀行理財產(chǎn)品，例如深圳惠程利用定增專項募資3.31億元購買理財產(chǎn)品，而皖新傳媒向國元信托購買股權(quán)收益權(quán)產(chǎn)品。部分上市公司購買了收益率較高的信托產(chǎn)品，如中信重工8月份以自有閑置資金共計3億元向中信信托認(rèn)購了2個信托產(chǎn)品，理財期限均為1至2年，其中一個預(yù)期年化收益率為10.5%，另一個預(yù)期年化收益率為11.12%。在各種渠道收緊的情況下，房企只有從房地產(chǎn)信托等融資，才能保證其資金鏈條的穩(wěn)定。正是由于銀行控制開發(fā)貸款，信托公司才能爭取到一些原先不可能爭取到的優(yōu)質(zhì)項目。
三、房地產(chǎn)信托投資風(fēng)險分析
1.房地產(chǎn)信托總體風(fēng)險可控，但系統(tǒng)風(fēng)險猶存
房地產(chǎn)信托主要是系統(tǒng)風(fēng)險（國家宏觀經(jīng)濟政策、產(chǎn)業(yè)政策及市場風(fēng)險）。
2012年初，多家機構(gòu)發(fā)布研究報告指出房地產(chǎn)信托兌付高峰將在今年七八月及明年上半年。中金公司稱今年預(yù)計到期房地產(chǎn)信托規(guī)模2234億元，總還款額約為2500億元，還款主要集中在三季度，月均還款將達(dá)到360億元。
目前信托已成為開發(fā)商融資的重要模式之一?，F(xiàn)在經(jīng)濟環(huán)境相對較差，地方政府用房地產(chǎn)來拉動經(jīng)濟，不過信貸沒有全面放寬的跡象，這為信托公司提供了良機。
對于房地產(chǎn)信托的創(chuàng)新，注冊風(fēng)險管理師劉駿則更擔(dān)憂其風(fēng)險的集中性?，F(xiàn)在很多信托公司都在搶項目，如果有些信托公司采取較松的風(fēng)控措施，可能為日后兌付埋下隱患。
而房地產(chǎn)的區(qū)域性風(fēng)險已顯端倪。據(jù)不完全統(tǒng)計，共有9家信托公司在鄂爾多斯等內(nèi)蒙古城市發(fā)行信托產(chǎn)品。其中，房地產(chǎn)信托總規(guī)模超過25億元，位居各類信托首位。房地產(chǎn)信托項目設(shè)計之初即包含較為完善的保障措施，債權(quán)類抵押率通常在50%以下，股權(quán)類通過結(jié)構(gòu)化分層設(shè)計，劣后資金占比30％～50%。且監(jiān)管部門、信托公司已提前預(yù)測到即將到來的風(fēng)險，預(yù)防措施較為充分。在房地產(chǎn)企業(yè)大量出現(xiàn)兌付困難的極端假設(shè)下，各類保障措施基本可承受房價、地價30％～50%的跌幅，保證信托資產(chǎn)安全。
只要嚴(yán)格遵守《信托公司凈資本管理辦法》，加上信托公司有意地減少房地產(chǎn)信托產(chǎn)品的發(fā)行，并且對于融資方的選擇將更加謹(jǐn)慎，信托行業(yè)系統(tǒng)性風(fēng)險很低。即使有個別信托公司折戟于鄂爾多斯，對行業(yè)整體影響也不大。房地產(chǎn)信托的平均融資成本在20%左右，這比銀行開發(fā)貸款7%~8%的利率顯然要高得多。銀監(jiān)會非銀部主任柯卡生在《中國信托業(yè)發(fā)展報告（2012）》發(fā)布會上表示，雖然個別公司的個別項目存風(fēng)險隱患，但房地產(chǎn)信托引發(fā)區(qū)域性、系統(tǒng)性風(fēng)險的可能性不大。銀監(jiān)會對房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)的監(jiān)管力度也一再升級，去年下半年以來，先是要求所有房地產(chǎn)信托項目實行逐筆“事前報備”并逐個監(jiān)測，要求信托做到對項目兌付風(fēng)險 “早發(fā)現(xiàn)、早預(yù)警、早處置”。今年7月26日，銀監(jiān)會主席尚福林在相關(guān)會議上強調(diào)，加強房地產(chǎn)信托風(fēng)險管理。房地產(chǎn)信托產(chǎn)品期限一般為2年，密集發(fā)行期主要在2010年及2011年上半年，目前還沒有明顯的違約案例，風(fēng)險總體可控。房地產(chǎn)信托兌付高峰在2013年上半年，屆時，房地產(chǎn)企業(yè)與信托公司將承擔(dān)巨大壓力。
2.個別信托產(chǎn)品有違約風(fēng)險，但行業(yè)整體風(fēng)險較低
中國信托業(yè)協(xié)會公布的數(shù)據(jù)顯示，截至2012年6月末，房地產(chǎn)信托余額為6751.49億元，占全行業(yè)受托資產(chǎn)總規(guī)模的12.81%，占比已明顯減少。預(yù)計近期房地產(chǎn)調(diào)控仍不會松動，房地產(chǎn)企業(yè)現(xiàn)金流將進(jìn)一步緊張，在無法獲得大量信貸支持的情況下，信托依然是重要的輸血通道。
自2011年下半年以來，房地產(chǎn)信托風(fēng)險已成為市場關(guān)注焦點，部分項目現(xiàn)風(fēng)險苗頭。開發(fā)商不能按期償還信托融資，信托公司被迫注入新的流動性，或引入金融資產(chǎn)管理公司和地產(chǎn)基金“接盤”。 或許會有一些陷在房地產(chǎn)信托方面的信托公司倒下的個案；個別項目、個別注冊資本較少、風(fēng)格偏激進(jìn)的信托公司可能遭遇流動性風(fēng)險。近期媒體爆出吉林信托為南京牡丹園置業(yè)公司、中誠信托為北京華業(yè)地產(chǎn)前期發(fā)行的地產(chǎn)信托產(chǎn)品到期無法及時償付的“違約”消息，備受關(guān)注。前者于2011年3月末發(fā)行，規(guī)模為2億元，期限一年；后者于2010年4月發(fā)行，規(guī)模為10億元，期限為二年，這兩只地產(chǎn)信托最終也均由華融資產(chǎn)管理公司接盤而將延期支付。明年上半年迎兌付高峰，信托公司由于兌付壓力面臨的違約風(fēng)險陡增。
平安信托董事長童愷指出：就房地產(chǎn)信托風(fēng)險控制而言，從平安信托本身分析，整體房地產(chǎn)所有投資運轉(zhuǎn)基本正常，并未出現(xiàn)兌付困難問題。平安信托通過三種方式控制風(fēng)險，即合作伙伴基本上都是實力較強的地產(chǎn)商，對項目本身有準(zhǔn)確的分析把控和充分的抵押。房地產(chǎn)信托項目設(shè)計之初就包含較為完善的保障措施。國泰君安證券認(rèn)為：在房地產(chǎn)企業(yè)大量破產(chǎn)的極端假設(shè)下，各類保障措施基本可承受房價、地價30~50%的跌幅，保證信托資產(chǎn)安全；即使以自身凈資產(chǎn)墊付信托款，目前信托公司資本實力已較強，大多可承受5個以上項目同時出現(xiàn)問題。
房地產(chǎn)信托項目實行單獨建帳，單獨核算，項目之間相互獨立，風(fēng)險不會彼此傳遞。合格投資者制度的建立使理性投資者增多，清算壓力比過去有所緩解。300萬元以上的高端投資者認(rèn)購金額占自然人認(rèn)購總規(guī)模的78.4%，具有較高的風(fēng)險意識和承受能力。銀監(jiān)會對房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)風(fēng)險防范采取了比較嚴(yán)格的監(jiān)管措施，包括加強風(fēng)險提示、日常監(jiān)測、加強信息披露、提前關(guān)注重
點公司及重點項目、制定風(fēng)險處置預(yù)案、對新項目實施事前報告制度等。綜合以上研究本人認(rèn)為個體信托產(chǎn)品風(fēng)險違約可能性比較較低。
