摘要：投資效率低下一直以來是困擾我國上市公司發(fā)展的重要問題之一，如何解決該問題也是國內(nèi)學(xué)者多年來研究的方向，本文從公司內(nèi)部治理機制——股權(quán)結(jié)構(gòu)的方向進(jìn)行論述，試圖找出解決非效率投資現(xiàn)象的方法。
關(guān)鍵詞：股權(quán)結(jié)構(gòu) 投資效率 投資過度 投資不足
一、研究背景
我國正處于市場經(jīng)濟體制逐步完善的過程中，企業(yè)財務(wù)決策由追求產(chǎn)量、業(yè)績最大化逐步過渡到追求股東財富最大化和企業(yè)價值最大化上來。然而在實踐中，上市公司非效率投資依然大量存在，國有企業(yè)的非效率投資行為尤為嚴(yán)重：行業(yè)投資過度，盲目多元化投資，投機性投資等等，浪費了巨大的社會資源。從市場制度來看，我國的資本市場有著非常鮮明的特征。資本市場自誕生以來就肩負(fù)著為國有企業(yè)解困的歷史使命，過分強調(diào)資本市場的融資功能，而忽略了其在資源配置中的基礎(chǔ)性作用，導(dǎo)致上市公司整體質(zhì)量不高。而且我國資本市場的組建和發(fā)展在很大程度上依賴于政府的制度安排與推進(jìn)。上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)由國有股、法人股、社會公眾股和外資股組成，國有股的“一股獨大”和股權(quán)分置是資本市場的兩大特征，股權(quán)結(jié)構(gòu)存在的問題嚴(yán)重。
二、相關(guān)概念的界定
公司治理，是指通過一種制度安排，來合理地配置所有者與經(jīng)營者之間的權(quán)利與責(zé)任關(guān)系。它更多的表現(xiàn)為所有者(主要是股東)對經(jīng)營者的一種監(jiān)督與制衡機制。股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司內(nèi)部治理的產(chǎn)權(quán)基礎(chǔ)，因為它決定著一個公司所有權(quán)的產(chǎn)權(quán)配置效率，進(jìn)而可以影響公司管理層的決策行為。股權(quán)結(jié)構(gòu)有很多方面的特征，筆者將其分為以下幾個方面：第一大股東持股比例、股權(quán)集中度、前幾大股東的牽制制衡程度、控股股東的性質(zhì)。
關(guān)于投資效率，在以往的研究中，并沒有明確的定義。它屬于經(jīng)濟學(xué)的范疇，是經(jīng)濟效率的一個有機構(gòu)成部分，但又是相對獨立的特殊構(gòu)成部分。對于投資企業(yè)來說，如果其投資活動是有效率的，它應(yīng)該表現(xiàn)為一種能夠使企業(yè)價值得以實現(xiàn)最大化的狀態(tài)。相對應(yīng)的，該狀態(tài)如果不能使企業(yè)價值達(dá)到最大化，就表現(xiàn)為非效率投資，這種情況下投資人及公司的利益就會受損。
三、我國上市公司投資效率現(xiàn)狀分析
在我國，由于政府在國有上市公司中扮演重要的角色，政府非?？粗仄渌刂频膰猩鲜泄緦Φ胤浇?jīng)濟、市政建設(shè)、就業(yè)和稅收等方面的貢獻(xiàn)。因此國有企業(yè)承擔(dān)了這些較為沉重的非經(jīng)濟目標(biāo)的負(fù)擔(dān)，在所有者缺位和信息不對稱的情況下，政府無法界定企業(yè)是否低效投資。
為了更加客觀明確地說明問題，判斷我國上市公司是否存在非效率投資行為，本文選用深滬兩地566家有投資增長的上市公司的財務(wù)指標(biāo)來考察其非效率投資的特征表現(xiàn)。對于一個成熟規(guī)范的證券市場來說，股價應(yīng)該是最能夠反映公司經(jīng)營狀況、發(fā)展?jié)摿Φ慕?jīng)營指標(biāo)，例如托賓Q就是以股價為基礎(chǔ)的價值型指標(biāo)，但是，我國股市由于存在股權(quán)分置、發(fā)行管制、市場封閉等問題，股票市場價格發(fā)現(xiàn)能力的功能非常有限，因此，托賓Q等使用二級市場價格反映公司價值的指標(biāo)非常不適合作為相關(guān)研究的衡量指標(biāo)。比較而言，經(jīng)營業(yè)績指標(biāo)能更好地反映公司的投資效率。本文選取資產(chǎn)利潤率（ROA）、凈資產(chǎn)利潤率（ROE）等指標(biāo)來反映企業(yè)運行效率。
表1 2008-2010年上市公司財務(wù)指標(biāo)變化趨勢比較
衡量指標(biāo)
2008年
2009年
2010年
總資產(chǎn)凈利潤率
0.061
0.059
0.055
流動資產(chǎn)凈利潤率
0.145
0.145
0.138
固定資產(chǎn)凈利潤率
1.429
1.173
1.037
凈資產(chǎn)收益率
0.127
0.118
0.109
每股收益
0.440
0.412
0.359
托賓Q
1.798
2.228
1.295
從表1的統(tǒng)計結(jié)果來看，本文所選擇的指標(biāo)基本呈逐年下降的趨勢，由此可以判斷，我國上市公司中存在投資效率低下的問題。
四、股權(quán)結(jié)構(gòu)對投資效率的治理機制分析
研究我國上市企業(yè)非效率投資行為的形成機制時，必須充分考慮到我國特殊的股權(quán)制度安排。舉例來說，我國上市公司國有股、法人股和個人股同股不同權(quán)的特殊股權(quán)制度安排容易導(dǎo)致股東目標(biāo)出現(xiàn)差異。個人股股東投資的主要目的在于獲取股票流通轉(zhuǎn)讓的資本利得收益，其行為目標(biāo)為企業(yè)股票市值的最大化；國有股股東由于其股權(quán)無法在證券市場流通轉(zhuǎn)讓，其行為目標(biāo)為國有股所代表的資產(chǎn)——國有資產(chǎn)的增值最大化。不同股東所追求的利益目標(biāo)呈現(xiàn)出明顯差異，而這種目標(biāo)的差異化就極易造成非效率投資。
（一）大股東性質(zhì)對投資效率的影響
當(dāng)大股東為國有性質(zhì)時，并不存在顯在的所有者，其產(chǎn)權(quán)代表為各級政府代表及其代理人，由于國有產(chǎn)權(quán)代表對經(jīng)理的監(jiān)督收益并不能與監(jiān)督成本匹配，從而弱化了對經(jīng)理的監(jiān)督。中小股東存在搭便車動機，也不能對經(jīng)理進(jìn)行有效監(jiān)督。另外，國有控股公司由于存在所有者缺位問題，管理者可能更加傾向于過度自信。因此，國有性質(zhì)大股東控制的上市公司中“內(nèi)部人控制”問題嚴(yán)重，容易出現(xiàn)過度投資。當(dāng)大股東為非國有性質(zhì)時，大股東出于保障自身利益目的，可以對經(jīng)理實施有效的監(jiān)督，從而有效制約過度投資行為。
（二）“一股獨大”、股權(quán)集中度對投資效率的影響
本文研究認(rèn)為：股權(quán)集中、“一股獨大”對上市公司的影響具有兩面性，并非只有消極作用。當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|持股比例相對較低時，大股東和管理者與小股東利益不一致，他們謀求更多的私人利益，企業(yè)中代理成本高；隨著持股比例的增加，控股股東在某些情況下還直接參與公司經(jīng)營管理，消除了股東和管理層之間的“信息不對稱”問題，大股東與小股東的利益一致性提高。因此，大股東對公司的控制有助于提高公司經(jīng)營業(yè)績，增加公司價值。隨著持股比例的進(jìn)一步增加，由于壕溝效應(yīng)的存在，控股股東有可能利用自身的優(yōu)勢地位，通過自利性交易（如賣出公司資產(chǎn)、轉(zhuǎn)移定價、過高的薪酬、貸款抵押）和非資產(chǎn)性轉(zhuǎn)移行為（如增發(fā)新股稀釋現(xiàn)有股權(quán)、內(nèi)部人股票交易、漸進(jìn)性購并和歧視性交易）來掠奪小股東的財富，大股東和小股東利益一致性可能在持股比例到達(dá)某個水平后下降，呈現(xiàn)非線性變化趨勢。這種只有控股股東才能享有的收益被稱為控制權(quán)私利。
（三）股權(quán)制衡對投資效率的影響
經(jīng)典的股權(quán)制衡研究認(rèn)為，股權(quán)適度集中且具有一定股權(quán)制衡特點的所有權(quán)結(jié)構(gòu)，既可以對大股東起到激勵效應(yīng)，又可以在一定程度上抑制大股東的不良行為，因此，股權(quán)制衡是一種有效的公司內(nèi)部治理機制，建立制衡的股權(quán)結(jié)構(gòu)被視為完善公司治理的重要措施，公司業(yè)績可能因此提高。但是，國內(nèi)一些考察股權(quán)制衡對經(jīng)營業(yè)績影響的研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)制衡公司的業(yè)績反而不如“一股獨大”公司。股權(quán)制衡的力量越強，公司績效越差。當(dāng)然，也有學(xué)者持相反結(jié)論。在投資者法律保護相對健全的環(huán)境下，大股東侵害小股東利益的行為通常較隱秘，掏空行為顯而易見難以發(fā)生。但是我國的投資者法律保護不足，在多個大股東并存的情況下，制衡股東可以抑制控股股東的掏空行為，股權(quán)制衡公司應(yīng)該具有更高的市場價值。
筆者認(rèn)為，以上研究之所以會得出不一樣的結(jié)論，是對我國市場機制考慮的不全面。在市場機制不成熟、法律法規(guī)對投資者保護不足的情況下，“幾個大股東持股比例相當(dāng)?shù)墓蓹?quán)結(jié)構(gòu)”沒有起到限制控股股東剝削中小股東的作用，也就自然而然不能成為股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化的目標(biāo)。幾大股東和諧相處、共同促進(jìn)公司發(fā)展的局面很難形成，大股東之間的控制權(quán)爭奪將直接導(dǎo)致上市公司業(yè)績下降。
五、研究結(jié)論
首先，我國上市公司具有先天的產(chǎn)權(quán)殘缺，尤其是國有上市公司，必須承擔(dān)政府行為。理論上講，大股東對公司的經(jīng)營情況能夠進(jìn)行比較有效的監(jiān)督，但是，國家作為第一大股東就會造成監(jiān)督效果的非效率性。因為，國有上市公司所有者缺位，作為“國家股”的代理人很難對管理者進(jìn)行有效的監(jiān)督和約束。另一方面，國有控股的上市公司通常產(chǎn)權(quán)模糊，存在多重代理的現(xiàn)象，使得所有者不能實行有效的控制和監(jiān)督。所以，國有控股上市公司與非國有上市公司投資效率存在顯著差異。
其次，國內(nèi)外大多學(xué)者認(rèn)為第一大股東持股比例過高、股權(quán)集中程度過高是公司投資效率低下的主要原因之一，雖然經(jīng)過理論推導(dǎo)和邏輯推理的驗證，但是卻缺乏實證證據(jù)。在我國的制度環(huán)境下，“一股獨大”是根據(jù)我國目前市場機制發(fā)育情況和法規(guī)環(huán)境完善程度而進(jìn)行的現(xiàn)實合理的選擇，它并不是我國上市公司發(fā)生問題的主因。尤其對國有上市公司而言，當(dāng)股權(quán)集中到一定程度后，經(jīng)營者會更多考慮因大量過度投資而導(dǎo)致業(yè)績過差，從而影響自己升遷。而政府也會考慮融資能力過差導(dǎo)致上市資格被剝奪。
第三，股權(quán)制衡被視為完善公司內(nèi)部治理的重要措施，本文研究我國上市公司的投資效率，結(jié)合我國的制度背景，認(rèn)為大股東持股相當(dāng)?shù)墓蓹?quán)制衡機制不但不能改善公司的投資效率，反而還會使公司的經(jīng)營績效惡化。前幾大股東持股比例越接近，公司的投資效率越差。X
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