摘要：2006年開始，法國賽博集團(tuán)以高出市場價(jià)格很多的交易價(jià)格對浙江蘇泊爾股份有限公司進(jìn)行收購，這成為了外資溢價(jià)收購我國上市公司的一個(gè)典型案例，筆者從并購發(fā)生前和并購發(fā)生后外資企業(yè)與我國上市公司的財(cái)務(wù)情況方面出發(fā)，分析此次溢價(jià)并購的主要?jiǎng)右颉?br />
關(guān)鍵詞：溢價(jià)并購 賽博集團(tuán) 蘇泊爾
一、案例概況
法國賽博集團(tuán)（SEB，以下簡稱賽博）是以發(fā)明世界上第一個(gè)高壓鍋而著稱的小家電企業(yè)集團(tuán)，創(chuàng)始于1857年，為世界五百強(qiáng)企業(yè)。賽博將整個(gè)世界視為自己的市場，國際擴(kuò)張一直都是法國賽博集團(tuán)的主要長期政策之一，通過這種擴(kuò)張手段，賽博在成熟市場和新型市場都擁有了一定的市場覆蓋度。目前，賽博通過并購等手段獲得的品牌遍及巴西、希臘、韓國、澳大利亞、泰國、馬來西亞、瑞士、羅馬尼亞、烏克蘭等國。另外，賽博經(jīng)營著兩個(gè)世界知名品牌：特福（TEFAL）和好運(yùn)達(dá)（ROWENTA），并于2006年開始對浙江蘇泊爾股份有限公司（以下簡稱蘇泊爾）進(jìn)行并購，以71.31%的股份為蘇泊爾第一大股東（2008年5月14日，蘇泊爾實(shí)施股權(quán)激勵(lì)增加股份1 200萬股；賽博公司持股比例下降為51.31%）。需要特別注意的是，賽博2007年的年報(bào)中表明在該年賽博尚未完全取得蘇泊爾的控制權(quán)，因此，并購產(chǎn)生的影響應(yīng)該從2008年開始。這一并購案例中的目標(biāo)企業(yè)蘇泊爾，是我國最大的炊具研發(fā)、制造商之一，也是炊具行業(yè)首家上市公司，上市日期為2004年8月14日，地點(diǎn)為深圳證券交易所。賽博并購蘇泊爾的過程概況如表1所示（數(shù)據(jù)來源：深圳證券交易所）。
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在這三次交易中，賽博無一例外地都相對于蘇泊爾市場交易價(jià)格支付了一個(gè)溢價(jià)，見表2。
（表略）
二、并購動(dòng)因分析
從以往的并購案例來看，并購溢價(jià)產(chǎn)生的主要?jiǎng)右蛴心繕?biāo)企業(yè)與主并企業(yè)資源要素的互補(bǔ)性（其中包括規(guī)模經(jīng)濟(jì)、品牌提升、負(fù)債水平等），主并企業(yè)較好的資金流動(dòng)性等，而筆者認(rèn)為賽博溢價(jià)并購蘇泊爾還有以下五個(gè)主要?jiǎng)訖C(jī)：
?。ㄒ唬┴?cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)
1.盈利能力提升。外資的溢價(jià)并購?fù)ǔ６即碇@次并購可以為并購的雙方帶來可觀的協(xié)同效應(yīng)，而協(xié)同效應(yīng)通常明顯地表現(xiàn)在并購后主并企業(yè)的盈利能力和負(fù)債水平上。從盈利能力方面來看：主并企業(yè)賽博營業(yè)利潤呈現(xiàn)上升趨勢，尤其是2010年達(dá)到峰值。由于賽博的財(cái)務(wù)報(bào)表中并未詳細(xì)披露各地區(qū)盈利情況，于是在盈利水平方面，筆者主要針對賽博2006年至2010年的營業(yè)利潤進(jìn)行分析，它表明了企業(yè)通過生產(chǎn)經(jīng)營獲得利潤的能力，是企業(yè)最基本經(jīng)營活動(dòng)的成果，也是企業(yè)一定時(shí)期獲得利潤中最主要、最穩(wěn)定的來源。五年來，賽博的營業(yè)利潤基本呈現(xiàn)上升趨勢，而僅僅在2009年間有略微下降，根據(jù)賽博2009年財(cái)務(wù)報(bào)表，這一利潤下降主要是因?yàn)榻鹑谖C(jī)的影響使得行業(yè)整體需求量下降，而銷售萎縮的市場主要有美國、俄羅斯和歐洲。從另一方面來看，在其他地區(qū)的銷售業(yè)績起伏不定或者增加較緩慢的情況下，亞洲市場的銷售幾乎呈現(xiàn)直線增長的態(tài)勢，而且在2009年已經(jīng)超過了賽博的本土市場——法國，這足以說明亞洲市場的強(qiáng)大潛力以及在亞洲的一系列并購行為為賽博帶來的收益。所以，筆者認(rèn)為賽博溢價(jià)并購蘇泊爾很大程度上是出于亞洲市場擴(kuò)張和盈利水平提高的動(dòng)機(jī)，而在2011年2月，賽博之所以支付了23.97%的溢價(jià)獲得蘇泊爾剩余20%的股權(quán)，筆者認(rèn)為也是賽博基于這些年亞洲市場的巨大市場和盈利潛力而得出的。
2.負(fù)債水平降低。賽博的資產(chǎn)負(fù)債率一直高于蘇泊爾，但從2008年開始，賽博與蘇泊爾的資產(chǎn)負(fù)債率幾乎呈現(xiàn)反向變動(dòng)的趨勢，賽博從2008年開始資產(chǎn)負(fù)債率下降速度很快，而蘇泊爾卻在這三年中負(fù)債率出現(xiàn)了顯著的上升趨勢。因此，從長期償債能力來看，賽博的償債風(fēng)險(xiǎn)越來越小，并在2010年年底達(dá)到了50%以下的資產(chǎn)負(fù)債率，而另一方面，蘇泊爾的長期償債能力在2007至2008年兩年中達(dá)到谷值之后（這是由于賽博的現(xiàn)金收購為蘇泊爾增加了現(xiàn)金流動(dòng)性），重新開始上升，并有接近賽博資產(chǎn)負(fù)債率的態(tài)勢，但二者的負(fù)債水平都較收購前有下降。因此，筆者認(rèn)為某些并購活動(dòng)有利于并購雙方調(diào)整雙方負(fù)債水平，共同提高償債能力，而這也是外資進(jìn)行溢價(jià)并購的一個(gè)動(dòng)因。
（二）蘇泊爾盈利能力領(lǐng)先于市場平均水平
蘇泊爾在我國小家電企業(yè)中規(guī)模較大，根據(jù)2009年年底統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，蘇泊爾的凈資產(chǎn)以23.87億元人民幣在小家電行業(yè)上市公司中名列第二位，僅次于九陽股份，而行業(yè)平均凈資產(chǎn)僅為8.84億元人民幣。蘇泊爾的營業(yè)利潤一直領(lǐng)先市場平均水平很多，并且處于穩(wěn)健上升的態(tài)勢，2010年，在整個(gè)小家電行業(yè)平均營業(yè)利潤只有2.16億元的大背景下，蘇泊爾利潤達(dá)到了將近5億元的成績。筆者認(rèn)為蘇泊爾良好的盈利能力以及穩(wěn)定的表現(xiàn)是賽博溢價(jià)收購的一個(gè)重要原因。
（三）蘇泊爾借力賽博的國際市場與技術(shù)優(yōu)勢
從蘇泊爾的角度來看，作為一個(gè)家族企業(yè)，蘇泊爾經(jīng)過多年苦心經(jīng)營坐上了國內(nèi)龍頭老大的位置，但是面對愛仕達(dá)、美的、九陽等國內(nèi)外競爭者的有力挑戰(zhàn)，僅僅依靠蘇泊爾自身的努力來實(shí)現(xiàn)“五年內(nèi)成為世界品牌，打入世界同行業(yè)前三”的目標(biāo)似乎是不夠的，蘇泊爾若想保持其競爭優(yōu)勢地位，最終成為世界一流企業(yè)，率先完成規(guī)?；瘜?shí)現(xiàn)階梯跨越至關(guān)重要。通過并購，蘇泊爾可以借助賽博在全球50多個(gè)銷售公司和120多個(gè)國家的銷售網(wǎng)絡(luò)，更加迅速地拓展海外蘇泊爾品牌產(chǎn)品的市場，大大縮短公司的國際化進(jìn)程。
在技術(shù)方面，在賽博并購蘇泊爾案中，技術(shù)轉(zhuǎn)移是一個(gè)重點(diǎn)，在并購?fù)瓿珊?，賽博將?dú)家研發(fā)的紅點(diǎn)技術(shù)和巧疊技術(shù)等全球?qū)＠D(zhuǎn)移至蘇泊爾，而蘇泊爾經(jīng)過一定的改良，將這些技術(shù)運(yùn)用到符合中國人生活習(xí)慣的小家電中，例如，蘇泊爾為東北開發(fā)了一款不銹鋼鍋，而東北人喜歡煮酸菜，如果將紅點(diǎn)技術(shù)直接運(yùn)用到這款不銹鋼鍋中，這個(gè)紅點(diǎn)就很容易因?yàn)樗岵硕g，因此這個(gè)紅點(diǎn)需要特制。而這個(gè)問題外國人就不太容易理解，也自然在自己的生產(chǎn)中不會注意到這種細(xì)節(jié)，這些由習(xí)慣不同造成的影響可能使得一項(xiàng)很好的技術(shù)無法推廣。外資企業(yè)與本土企業(yè)的結(jié)合則很好地解決了這個(gè)問題，為產(chǎn)品推廣贏得了時(shí)間，節(jié)約了成本。
（四）賽博并購蘇泊爾形成規(guī)模經(jīng)濟(jì)
賽博進(jìn)入我國的時(shí)間并不短，從1996年開始，賽博就開始了在我國的摸索過程，然而，截止2006年年底，即賽博完成對蘇泊爾收購活動(dòng)之前，賽博在我國的兩家子公司：上海賽博電器有限公司和賽博貿(mào)易（上海）有限公司在我國境內(nèi)的年銷售額不足一億元人民幣，而與此同時(shí)，賽博的歐洲市場和美洲市場也幾乎面臨著停滯不前的狀況，繼續(xù)在我國市場探索的成本太高，筆者認(rèn)為正是開拓我國市場的這十年讓賽博看到了自我摸索的高額機(jī)會成本，轉(zhuǎn)而尋求新的合作伙伴，這個(gè)最佳選擇就是蘇泊爾，因?yàn)樘K泊爾與賽博同樣專注于炊具和小家電行業(yè)，而蘇泊爾在我國早已擁有了強(qiáng)大的銷售網(wǎng)絡(luò)和相對于歐洲市場較低廉的人工成本，另外，相對于國內(nèi)其他電器企業(yè)，蘇泊爾的中高端定位與賽博的高端經(jīng)營模式不謀而合。
為了驗(yàn)證并購是否分別為賽博和蘇泊爾帶來規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，筆者引入了銷售毛利率和銷售凈利率的變化進(jìn)行分析，結(jié)果發(fā)現(xiàn)相對于賽博來說，蘇泊爾的銷售毛利率一直都很高（蘇泊爾的銷售毛利率一直處于平均26%左右的水平，而賽博卻只有13%左右的水平），這是由我國較低廉的勞動(dòng)力費(fèi)用和原材料費(fèi)用造成的。在銷售凈利率方面，賽博的凈利率在2010年達(dá)到了一個(gè)峰值9.56%，這個(gè)值相對于2006年的5.77%，增加了65.7%。然而與此同時(shí)，蘇泊爾的銷售凈利率雖然也有上升，但上升幅度遠(yuǎn)不及賽博，僅在6%至8%之間波動(dòng)，2010年的銷售凈利率相對于2006年僅增長了29%左右。
基于以上分析，筆者認(rèn)為這次并購為主并企業(yè)帶來的規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于為目標(biāo)企業(yè)帶來的效應(yīng)，這一點(diǎn)特別清楚地表現(xiàn)在賽博的成本方面，相對于蘇泊爾，賽博的成本偏高，這一點(diǎn)是賽博的軟肋，而很明顯，并購為賽博帶來的規(guī)模經(jīng)濟(jì)有助于解決這一問題，而也正是這一點(diǎn)使得賽博的利潤有了更大的發(fā)展空間。
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近年來，隨著人民幣的升值，一些外向型企業(yè)越來越感到了生存的壓力，而與此同時(shí)，一些外資企業(yè)也看到了人民幣升值所帶來的機(jī)遇，它們可以選擇任何投資方式以求在退出我國的時(shí)候獲得比在境外更多的收益，二者的需求不謀而合，也促成了外資大量涌入我國這一現(xiàn)象。
筆者注意到在2011年2月16日，賽博通過前兩次收購持有蘇泊爾的總股數(shù)為411 665 665股，按照當(dāng)天市場價(jià)值，賽博持有蘇泊爾的股票價(jià)值為9 962 309 093元人民幣，也就是說這部分的資產(chǎn)升值為187.31%（從34.67億元升值為99.62億元），加上人民幣升值的影響，賽博前兩次收購活動(dòng)所持有的蘇泊爾股票價(jià)值由4.56億美元（注：使用2007年平均匯率，即1美元=7.5元人民幣）升值到15.32億美元（注：使用2011年平均匯率，即1美元=6.5元人民幣），升值幅度為235.96%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于不考慮匯率影響的價(jià)值。
三、結(jié)論
通過上述分析可見，賽博議價(jià)并購蘇泊爾的動(dòng)機(jī)主要有：1.財(cái)務(wù)方面實(shí)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)，這一點(diǎn)體現(xiàn)在并購之后賽博的盈利水平和負(fù)債水平上。2.蘇泊爾的盈利能力領(lǐng)先于市場平均水平，而且蘇泊爾的規(guī)模與同行業(yè)其他公司相比較大，表現(xiàn)一直很穩(wěn)定。3.并購?fù)瑯右部梢詾槟繕?biāo)企業(yè)蘇泊爾帶來技術(shù)革新，打開國際市場。4.從成本方面來看，賽博在并購之后毛利率和凈利率都有了大幅度增加，形成了規(guī)模經(jīng)濟(jì)。5.人民幣升值的積極作用。另外，筆者認(rèn)為并購活動(dòng)所帶來的一些影響需要經(jīng)過更長的時(shí)間才可以凸顯出來，這也是本文的一個(gè)欠缺之處，作為外資并購我國上市公司的一個(gè)典型案例，賽博并購蘇泊爾值得更長時(shí)間的觀察以探究外資高額溢價(jià)并購的動(dòng)因。S
?。ㄗⅲ罕疚南祰疑缈苹鸬碾A段性成果，項(xiàng)目編號：11BGL022；北京社科基金的階段性成果，項(xiàng)目編號：11JGB027；北京教委人文社科面上項(xiàng)目的階段性成果，項(xiàng)目編號：SM201010011008；北京市屬高校人才強(qiáng)教深化計(jì)劃項(xiàng)目的階段性成果，項(xiàng)目編號：PHR20100512；北京市科研平臺“會計(jì)與投資者保護(hù)”的階段性成果）
