一、借殼上市的最新監(jiān)管政策
2011年5月13日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)下發(fā)《關(guān)于修改上市公司重大資產(chǎn)重組與配套融資相關(guān)規(guī)定的決定（征求意見(jiàn)稿）》（以下簡(jiǎn)稱《征求意見(jiàn)稿》），規(guī)范、引導(dǎo)借殼上市。借殼上市將執(zhí)行首次公開(kāi)發(fā)行（以下簡(jiǎn)稱IPO）趨同標(biāo)準(zhǔn)，擬借殼資產(chǎn)（業(yè)務(wù)）需持續(xù)兩年盈利。同時(shí)，支持上市公司重大資產(chǎn)重組與配套融資同步操作。此次頒布的《征求意見(jiàn)稿》，是證監(jiān)會(huì)形成規(guī)范推進(jìn)資本市場(chǎng)并購(gòu)重組十項(xiàng)工作安排的重要組成部分，涉及規(guī)范、引導(dǎo)借殼上市、完善發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)的制度規(guī)定和支持并購(gòu)重組配套融資三項(xiàng)內(nèi)容。通過(guò)明確規(guī)定借殼上市的監(jiān)管范圍、監(jiān)管條件和監(jiān)管方式，將有利于遏制市場(chǎng)績(jī)差股投機(jī)炒作和內(nèi)幕交易等問(wèn)題，有利于統(tǒng)籌平衡借殼上市與IPO的監(jiān)管效率，有利于市場(chǎng)化退市機(jī)制改革的推進(jìn)和出臺(tái)。
《征求意見(jiàn)稿》從三個(gè)方面明確規(guī)定了借殼上市的監(jiān)管條件。一是要求擬借殼對(duì)應(yīng)的經(jīng)營(yíng)實(shí)體持續(xù)經(jīng)營(yíng)時(shí)間應(yīng)當(dāng)在3年以上，最近2個(gè)會(huì)計(jì)年度凈利潤(rùn)均為正數(shù)且累計(jì)超過(guò)2 000萬(wàn)元；二是要求借殼上市完成后，上市公司應(yīng)當(dāng)符合證監(jiān)會(huì)有關(guān)治理與規(guī)范運(yùn)作的相關(guān)規(guī)定，在業(yè)務(wù)、資產(chǎn)、財(cái)務(wù)、人員、機(jī)構(gòu)等方面獨(dú)立于控股股東、實(shí)際控制人及其控制的其他企業(yè)，與控股股東、實(shí)際控制人及其控制的其他企業(yè)間不存在同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)或者顯失公平的關(guān)聯(lián)交易；三是要求借殼上市應(yīng)當(dāng)符合國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策要求，屬于金融、創(chuàng)業(yè)投資等特定行業(yè)的借殼上市，由中國(guó)證監(jiān)會(huì)另行規(guī)定。為支持上市公司重大資產(chǎn)重組與配套融資同步操作，《征求意見(jiàn)稿》明確規(guī)定，上市公司發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)的，可以同時(shí)募集部分配套資金，其定價(jià)方式按照現(xiàn)行相關(guān)規(guī)定辦理。同時(shí)，《征求意見(jiàn)稿》修改了上市公司重大資產(chǎn)重組與配套融資須分開(kāi)操作的相關(guān)限制性規(guī)定。
《征求意見(jiàn)稿》允許上市公司發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)與配套融資同步操作，解除了相關(guān)二者分開(kāi)操作的政策限制，實(shí)現(xiàn)一次受理，一次核準(zhǔn)，有利于上市公司拓寬兼并重組融資渠道，有利于減少并購(gòu)重組審核環(huán)節(jié)，有利于提高并購(gòu)重組的市場(chǎng)效率。為進(jìn)一步探索通過(guò)發(fā)行股份、債券、可轉(zhuǎn)換債等方式拓寬并購(gòu)融資渠道，不斷創(chuàng)新和豐富并購(gòu)融資工具開(kāi)辟了通道。《征求意見(jiàn)稿》強(qiáng)化了財(cái)務(wù)顧問(wèn)對(duì)實(shí)施借殼上市公司的持續(xù)督導(dǎo)，要求財(cái)務(wù)顧問(wèn)對(duì)借殼上市完成后的上市公司的持續(xù)督導(dǎo)期限自證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)之日起不少于三個(gè)會(huì)計(jì)年度，并在各年年報(bào)披露之日起15日內(nèi)出具持續(xù)督導(dǎo)意見(jiàn)，向派出機(jī)構(gòu)報(bào)告并公告。
證監(jiān)會(huì)這次推出借殼上市的《征求意見(jiàn)稿》，旨在進(jìn)一步加大資本市場(chǎng)支持并購(gòu)重組的力度，拓寬并購(gòu)重組融資渠道；進(jìn)一步規(guī)范、引導(dǎo)借殼上市活動(dòng)，制定發(fā)布借殼上市的資質(zhì)標(biāo)準(zhǔn)和監(jiān)管規(guī)則，在產(chǎn)權(quán)清晰、治理規(guī)范、業(yè)務(wù)獨(dú)立、誠(chéng)信良好、經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定和持續(xù)經(jīng)營(yíng)記錄等方面執(zhí)行IPO趨同標(biāo)準(zhǔn)，通過(guò)明確規(guī)定借殼上市的監(jiān)管范圍、監(jiān)管條件和監(jiān)管方式，將有利于遏制市場(chǎng)績(jī)差股投機(jī)炒作和內(nèi)幕交易等問(wèn)題，有利于統(tǒng)籌平衡借殼上市與IPO的監(jiān)管效率，有利于市場(chǎng)化退市機(jī)制改革的推進(jìn)和出臺(tái)。
二、借殼上市、IPO與監(jiān)管套利
監(jiān)管套利是指提供相同產(chǎn)品的不同金融機(jī)構(gòu)因受到不同監(jiān)管者的監(jiān)管，造成規(guī)則、標(biāo)準(zhǔn)和執(zhí)法實(shí)踐上的不一致，從而導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)嘗試改變其類屬，以便將自己置于監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)最寬松規(guī)則之下。IPO和借殼上市都是實(shí)現(xiàn)證券市場(chǎng)融資的方法，但是它們存在著審核時(shí)間不同、審批流程不同、對(duì)企業(yè)資質(zhì)的要求也不同，這就意味著擬上市公司勢(shì)必會(huì)在這兩種方法中選擇一種監(jiān)管最寬松的方法，而在最新的監(jiān)管征求意見(jiàn)稿出臺(tái)前，我們需要關(guān)注借殼上市與IPO的區(qū)別：
（一）借殼上市與IPO的區(qū)別
第一，IPO上市對(duì)擬上市公司的資質(zhì)要求較高，證監(jiān)會(huì)要求企業(yè)的設(shè)立與演變過(guò)程清晰，申辦程序比較嚴(yán)格、復(fù)雜；而借殼上市雖然也有專門部門進(jìn)行審核，但相對(duì)比IPO上市復(fù)雜的審批過(guò)程，則顯得較為簡(jiǎn)便可行。第二，IPO由于企業(yè)改制、審核、路演等的需要，上市周期時(shí)間一般達(dá)到一年半左右；借殼上市沒(méi)有一套上市程序的限制，上市時(shí)間一般為6個(gè)月左右。第三，IPO募集資金是在IPO的同時(shí)發(fā)生，但是公司從申請(qǐng)IPO到實(shí)際上市需要18個(gè)月左右的時(shí)間，所以IPO實(shí)際資金到位時(shí)間并不比借殼上市后增發(fā)融資快；借殼上市并不能直接融得資金，而是通過(guò)改善上市公司業(yè)績(jī)，通過(guò)增發(fā)和配股來(lái)實(shí)現(xiàn)融資，所以兩者融資的途徑不同，兩者融資的時(shí)限也不同。
（二）監(jiān)管套利的觀點(diǎn)
監(jiān)管套利的存在源于制度內(nèi)部以及制度之間的差異，凈監(jiān)管負(fù)擔(dān)是指監(jiān)管給市場(chǎng)主體所帶來(lái)的成本與收益之差。一種經(jīng)濟(jì)目的可以通過(guò)多種交易策略實(shí)現(xiàn)。如果對(duì)于任意兩種監(jiān)管制度，凈監(jiān)管負(fù)擔(dān)之差小于制度轉(zhuǎn)換的交易成本，便會(huì)出現(xiàn)從凈監(jiān)管負(fù)擔(dān)較高的交易策略向凈監(jiān)管負(fù)擔(dān)較低的交易策略的轉(zhuǎn)換。而在IPO和借殼上市的對(duì)比中，對(duì)于擬上市公司而言，借殼上市具有絕對(duì)的監(jiān)管優(yōu)勢(shì)，而且對(duì)于借殼上市公司，投資者一般認(rèn)為新注入資產(chǎn)為優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)而備受市場(chǎng)的青睞，這又對(duì)借殼上市公司獲得二級(jí)市場(chǎng)的資本收益，以及對(duì)于再融資都非常有利，所以從監(jiān)管套利以及融資收益上都可以得知借殼上市更加受到擬上市公司的青睞。
監(jiān)管套利行為從某一角度看，是市場(chǎng)主體對(duì)監(jiān)管政策的反饋行為。借殼上市正是對(duì)于IPO較難監(jiān)管行為的一種反饋行為，這種行為從一定程度上有助于優(yōu)秀的公司取得上市的機(jī)會(huì)，但在另一方面也對(duì)轉(zhuǎn)移優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)、資本市場(chǎng)的穩(wěn)定性起到不好的作用。所以對(duì)于監(jiān)管部門而言，監(jiān)管機(jī)構(gòu)希望減少這種不利的監(jiān)管套利行為，監(jiān)管部門需要修正借殼上市的標(biāo)準(zhǔn)，進(jìn)一步規(guī)范地引導(dǎo)借殼上市活動(dòng)，借殼上市將執(zhí)行IPO的趨同標(biāo)準(zhǔn)，擬借殼資產(chǎn)（業(yè)務(wù)）需持續(xù)兩年盈利，這些都將有利于遏制市場(chǎng)績(jī)差股投機(jī)炒作和內(nèi)幕交易等問(wèn)題，有利于統(tǒng)籌平衡借殼上市與IPO的監(jiān)管效率。但我們也發(fā)現(xiàn)：不能僅僅依靠監(jiān)管政策的改變而引領(lǐng)上市方式的改變，監(jiān)管部門應(yīng)該從根本上改變監(jiān)管套利存在的土壤，這樣才能真正消除監(jiān)管套利的存在，實(shí)現(xiàn)良性的金融監(jiān)管。
三、證券發(fā)行方式、信息披露與中介機(jī)構(gòu)
我國(guó)證券發(fā)行市場(chǎng)建立和發(fā)展的初期，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)是推動(dòng)發(fā)行市場(chǎng)發(fā)展的主導(dǎo)力量。而且在證券市場(chǎng)初期形成過(guò)程中，監(jiān)管部門的強(qiáng)勢(shì)地位對(duì)于初期市場(chǎng)的建設(shè)和穩(wěn)定秩序有幫助，但是證券監(jiān)管的發(fā)展速度跟不上證券市場(chǎng)的發(fā)展速度，證券市場(chǎng)主體日益健全，力量逐步壯大，而證券監(jiān)管總是滯后于證券發(fā)展的速度，這時(shí)過(guò)度的監(jiān)管可能會(huì)有礙于市場(chǎng)的效率，所以這時(shí)證券市場(chǎng)監(jiān)管應(yīng)該更多地發(fā)揮市場(chǎng)主體的作用，調(diào)整和減少審批和干預(yù)事項(xiàng)，更多是發(fā)揮監(jiān)督作用。
（一）證券發(fā)行方式
實(shí)行核準(zhǔn)制是一個(gè)巨大的進(jìn)步，減少了證券發(fā)行的行政干預(yù)，更體現(xiàn)了監(jiān)管部門從專業(yè)的角度對(duì)擬發(fā)行公司進(jìn)行審核和把關(guān)，有利于提高上市公司的整體素質(zhì)。但目前我國(guó)證券發(fā)行監(jiān)管制度與核準(zhǔn)制的實(shí)質(zhì)還存在距離。發(fā)行監(jiān)管制度的構(gòu)成體系還不夠完善，通道管理制度、定價(jià)制度、發(fā)行方式的制度都保留著審批制的痕跡，在一些特殊的年份，證監(jiān)會(huì)會(huì)暫停IPO的審批，避免對(duì)于證券市場(chǎng)造成過(guò)多的波動(dòng)，這也就為監(jiān)管套利提供了空間，使得借殼上市成為擬上市公司的唯一途徑，即使不暫停IPO審批，IPO申請(qǐng)也會(huì)非常困難，這些都意味著證券發(fā)行方式存在著監(jiān)管套利的空間，這也使得我國(guó)證券市場(chǎng)不能完全符合實(shí)質(zhì)性的核準(zhǔn)制。
（二）信息披露
證券發(fā)行市場(chǎng)是通過(guò)市場(chǎng)信息反映宏觀經(jīng)濟(jì)、公司的現(xiàn)狀，而反映公司的信息主要是公司財(cái)務(wù)和公司治理方面的信息，而價(jià)格就成為綜合反映這些信息的標(biāo)桿，所以需要保證上市公司如實(shí)披露公司信息，這樣才能起到優(yōu)勝劣汰的作用。因此，需要通過(guò)制度化的手段設(shè)定有效的激勵(lì)和約束機(jī)制，明晰市場(chǎng)主體的權(quán)、責(zé)、利，使發(fā)行人和投資主體在利益機(jī)制和風(fēng)險(xiǎn)機(jī)制的作用下，高質(zhì)量地披露和解讀信息，在信息及時(shí)、準(zhǔn)確地傳遞和反饋的基礎(chǔ)上，及時(shí)、準(zhǔn)確、充分地反映證券的投資價(jià)值，避免因?yàn)閮?nèi)幕交易以及信息披露不實(shí)給投資者造成損失。
比如：在停復(fù)牌制度方面，監(jiān)管政策應(yīng)該增加停復(fù)牌制度的靈活性，促使上市公司及早公告、及時(shí)停牌，允許有條件延長(zhǎng)停牌時(shí)間，解決信息不對(duì)稱問(wèn)題；明確并購(gòu)上市公司借殼上市行政審核與股價(jià)異動(dòng)查處有機(jī)聯(lián)動(dòng)制度，實(shí)行“異動(dòng)即核查、涉嫌即暫停、違規(guī)即中止”的監(jiān)管措施。
（三）中介機(jī)構(gòu)服務(wù)
上市公司的監(jiān)管套利存在，還在于中介機(jī)構(gòu)對(duì)于IPO和借殼上市服務(wù)的不同，對(duì)于IPO中介機(jī)構(gòu)的服務(wù)，《證券法》有明確的責(zé)任規(guī)定；而對(duì)于借殼上市而言，在2010年年底，美國(guó)證券交易委員會(huì)（SEC）針對(duì)“中國(guó)概念股”的調(diào)查顯示：部分中國(guó)公司在美股借殼上市（亦稱反向收購(gòu)）過(guò)程中，可能存在會(huì)計(jì)違規(guī)和審計(jì)不嚴(yán)的情況。在這條借殼上市的灰色利益鏈上，上市公司只是其中一環(huán)，會(huì)計(jì)師事務(wù)所、投資銀行等中介機(jī)構(gòu)亦成為利益鏈上的重要得利者。在上市公司經(jīng)過(guò)事務(wù)所審計(jì)之后，投資銀行開(kāi)始介入進(jìn)行推薦，在推高上述公司股價(jià)后全身而退。
所以為了降低因?yàn)橹薪闄C(jī)構(gòu)的原因而導(dǎo)致監(jiān)管套利的存在，證監(jiān)會(huì)需要在相關(guān)法律框架內(nèi)，進(jìn)一步健全完善上市公司并購(gòu)重組法規(guī)體系，規(guī)范上市公司借殼上市服務(wù)中介機(jī)構(gòu)的行為，包括資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所及其他中介機(jī)構(gòu)（如獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問(wèn)等），這些中介機(jī)構(gòu)在上市公司資產(chǎn)重組中出具資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告、會(huì)計(jì)財(cái)務(wù)報(bào)告、法律報(bào)告及獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問(wèn)報(bào)告等具有公信力，是保護(hù)中小股東和維護(hù)我國(guó)證券借殼上市秩序的重要利器。
四、結(jié)論
監(jiān)管套利空間的存在不僅僅因?yàn)榻铓ど鲜泻虸PO標(biāo)準(zhǔn)的不同，還因?yàn)槎叱杀臼找娴牟煌?，因?yàn)槎叩碾y易程度以及融資、二級(jí)市場(chǎng)的價(jià)差收益等不同，借殼上市執(zhí)行與IPO趨同的標(biāo)準(zhǔn)，只是借殼上市監(jiān)管的第一步，為了避免監(jiān)管套利空間的存在，規(guī)范地引導(dǎo)借殼上市，還需要完善證券發(fā)行方式、信息披露以及中介機(jī)構(gòu)服務(wù)，這樣才能真正地完善借殼上市監(jiān)管，從監(jiān)管范圍、監(jiān)管條件和監(jiān)管方式各方面遏制市場(chǎng)績(jī)差股投機(jī)炒作和內(nèi)幕交易等問(wèn)題，有利于統(tǒng)籌平衡借殼上市與IPO的監(jiān)管效率，有利于市場(chǎng)化退市機(jī)制改革的推進(jìn)和出臺(tái)。S
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