摘要：公用基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)需要政府投入大量資金，資產(chǎn)證券化作為一種新型的證券化融資模式，已被應(yīng)用到各個(gè)領(lǐng)域。本文結(jié)合資產(chǎn)證券化運(yùn)作的原理，對(duì)資產(chǎn)證券化融資模式在公用基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)中的可行性與意義進(jìn)行了深入的分析。
關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化 融資 基礎(chǔ)設(shè)施
隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的迅猛發(fā)展，公用基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的力度也在日益加大，如何籌集巨額的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)資金成為經(jīng)濟(jì)建設(shè)過程中需要解決的一個(gè)難題。資產(chǎn)證券化作為一種創(chuàng)新融資工具，在盤活資產(chǎn)同時(shí)能夠籌集大量資金，滿足基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目的融資需求。
一、資產(chǎn)證券化及其運(yùn)作過程
資產(chǎn)證券化是指以特定資產(chǎn)組合或者特定現(xiàn)金流為支持，發(fā)行可交易證券的一種融資形式。傳統(tǒng)的證券發(fā)行是以企業(yè)資產(chǎn)為基礎(chǔ)在資本市場(chǎng)上融資，而資產(chǎn)證券化則是以特定的資產(chǎn)池為基礎(chǔ)，通過結(jié)構(gòu)性安排，對(duì)資產(chǎn)池中資產(chǎn)的收益與風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分離與重組，并以此為基礎(chǔ)在資本市場(chǎng)上發(fā)行債券進(jìn)行融資。由于資產(chǎn)證券化是以特定資產(chǎn)為支持，將這些資產(chǎn)中未來的現(xiàn)金流收入予以即期的資本化，因此通過資產(chǎn)證券化這種融資工具，可以將一些流動(dòng)性差但未來具有穩(wěn)定收益流或現(xiàn)金流的資產(chǎn)，變成可以即時(shí)在資本市場(chǎng)上出售和流通的證券，一方面籌集大量資金，另一方面提高資產(chǎn)的流動(dòng)性。資產(chǎn)證券化的交易過程比較復(fù)雜，通常資產(chǎn)證券化的運(yùn)作過程主要有以下幾個(gè)步驟：
第一步需要確定資產(chǎn)證券化融資的目標(biāo)，組建資產(chǎn)池。資產(chǎn)證券化的發(fā)起人首先要分析自身的融資需求，在此基礎(chǔ)上選擇適合證券化的資產(chǎn)，同時(shí)確定要把多少資產(chǎn)用于證券化，然后將這些資產(chǎn)組合成一個(gè)資產(chǎn)池。一般而言，只有未來能夠產(chǎn)生穩(wěn)定可靠現(xiàn)金流收入的資產(chǎn)適合證券化。
第二步組建SPV。SPV是專門為實(shí)施資產(chǎn)證券化運(yùn)作而設(shè)立的一個(gè)沒有破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的特設(shè)機(jī)構(gòu)。該特設(shè)機(jī)構(gòu)獨(dú)立于發(fā)起人之外，其主要目的是將被證券化資產(chǎn)與發(fā)起人的其他資產(chǎn)之間進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)隔離，最大限度地降低發(fā)起人的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)資產(chǎn)證券化的影響。
第三步將項(xiàng)目資產(chǎn)予以真實(shí)出售。在SPV組建成立后，SPV需要與擬證券化資產(chǎn)的原始權(quán)益人即證券化發(fā)起人簽訂資產(chǎn)的買賣合同，該資產(chǎn)的原始權(quán)益人需將資產(chǎn)池中的資產(chǎn)真實(shí)出售過戶給SPV。此舉的目的是為了實(shí)現(xiàn)證券化資產(chǎn)與原始權(quán)益人之間的破產(chǎn)隔離，即原始權(quán)益人的其他債權(quán)人在其破產(chǎn)時(shí)對(duì)已實(shí)施證券化的資產(chǎn)沒有追索權(quán)，防止原始權(quán)益人破產(chǎn)清算時(shí)，將證券化資產(chǎn)列入其破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)范圍。
第四步是對(duì)擬證券化的資產(chǎn)進(jìn)行信用增級(jí)與信用評(píng)級(jí)。信用增級(jí)的目的是為了改善證券的發(fā)行條件，提高所發(fā)行證券的信用級(jí)別，吸引投資者購(gòu)買，由于公用基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)關(guān)系到國(guó)計(jì)民生的重要建設(shè)，因此很容易獲得政府的擔(dān)保，得到政府的支持，實(shí)現(xiàn)較為良好的信用增級(jí)。信用評(píng)級(jí)的目的是為了發(fā)行銷售資產(chǎn)所支持的證券。
第五步是SPV從證券承銷商那里獲得發(fā)行的現(xiàn)金收入，按照事先約定的價(jià)格向資產(chǎn)證券化的發(fā)起人即原始權(quán)益人支付資產(chǎn)池的購(gòu)買價(jià)款，此時(shí)原始權(quán)益人即資產(chǎn)證券化的發(fā)起人達(dá)到了融資的目的。
第六步實(shí)施資產(chǎn)管理。SPV或者原始權(quán)益人要聘請(qǐng)專門的資產(chǎn)服務(wù)公司對(duì)資產(chǎn)池進(jìn)行管理。包括負(fù)責(zé)收取、記錄由資產(chǎn)池產(chǎn)生的全部收入，并將這些收入全部存入托管銀行的收款專用賬戶，托管銀行按照事先約定建立積累金，用于對(duì)投資者的還本付息。
第七步到期還本付息，清償?shù)盅褐С肿C券，同時(shí)對(duì)聘用機(jī)構(gòu)付費(fèi)。根據(jù)證券發(fā)行說明書的約定，SPV委托受托人即托管銀行在證券償付日按時(shí)、足額地向投資者還本付息。當(dāng)該證券全部被償付完畢后。如果資產(chǎn)池所產(chǎn)生的現(xiàn)金流還有剩余，那么這些剩余的現(xiàn)金流將全部返還給原始權(quán)益人即資產(chǎn)證券化交易的發(fā)起人，資產(chǎn)證券化交易的全部過程也隨即結(jié)束。
二、資產(chǎn)證券化融資在公用基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目中的可行性分析
（一）公用基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目巨額資金缺口的需求
公用基礎(chǔ)設(shè)施是為社會(huì)生產(chǎn)和居民生活提供公共服務(wù)的物質(zhì)工程設(shè)施，是用于保證一個(gè)國(guó)家或地區(qū)社會(huì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)正常進(jìn)行的公共服務(wù)系統(tǒng)。公用基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的完善與否，直接會(huì)影響到一個(gè)國(guó)家或地區(qū)經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)發(fā)展前景。隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的迅速增長(zhǎng)，城鎮(zhèn)化速度的加快，教育、衛(wèi)生保健、法律等人文基礎(chǔ)設(shè)施及交通、能源、通訊等物質(zhì)性的基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)力度也在日益加大。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的數(shù)據(jù)，從2006年到2011年全社會(huì)固定資產(chǎn)的增速一直都維持在20%以上，2011年全社會(huì)固定資產(chǎn)投資總額更是達(dá)到了311 022億元?！笆濉逼陂g，僅市政公用基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的投資總額將達(dá)7萬億元左右。在這龐大的建設(shè)投資需求的背后，僅僅依靠國(guó)家財(cái)政資金是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能滿足建設(shè)的資金需求，因此資金的缺乏成為公用基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目中的主要瓶頸。在公用基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)中需要加大社會(huì)資金的使用力度，以解決當(dāng)前其建設(shè)資金短缺的問題。資產(chǎn)證券化作為一種日益成熟的融資模式，可以為基礎(chǔ)施設(shè)建設(shè)籌集大量建設(shè)資金。
（二）公用基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目資產(chǎn)現(xiàn)金流的特點(diǎn)
資產(chǎn)證券化是以特定資產(chǎn)作為支持的證券，以資產(chǎn)未來的現(xiàn)金流換取現(xiàn)時(shí)可觀的融資能力。對(duì)于公用基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目而言，由于其資產(chǎn)屬于公用基礎(chǔ)性的，每個(gè)消費(fèi)者都是既定價(jià)格的接受者，其需求的彈性和價(jià)格彈性都比較小，所產(chǎn)生現(xiàn)金流量接近于剛性，加上其投資規(guī)模較大，運(yùn)營(yíng)期限較長(zhǎng)，基礎(chǔ)資產(chǎn)的價(jià)值穩(wěn)定，因此公用基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目的資產(chǎn)在未來具有持續(xù)穩(wěn)定收益的現(xiàn)金流。這些現(xiàn)金流既可以保證資產(chǎn)證券化債券利息的穩(wěn)定支付，又可以提供足夠規(guī)模的基礎(chǔ)資產(chǎn)池，進(jìn)而有利于提高資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的市場(chǎng)流動(dòng)性。
（三）公用基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的特點(diǎn)
與其他產(chǎn)品不同，公用基礎(chǔ)設(shè)施具有公共產(chǎn)品的特性，它是一個(gè)國(guó)家與地區(qū)經(jīng)濟(jì)和社會(huì)正常運(yùn)行的最基礎(chǔ)的保障。在基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)與運(yùn)營(yíng)過程中，由于其對(duì)經(jīng)濟(jì)建設(shè)的特殊地位與作用，當(dāng)?shù)卣话愣荚敢鈱?duì)基礎(chǔ)設(shè)施所發(fā)行的證券進(jìn)行信用增級(jí)，這樣，項(xiàng)目資產(chǎn)就有了政府擔(dān)保的性質(zhì)，減少了項(xiàng)目資產(chǎn)的信用風(fēng)險(xiǎn)。另外公用基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目具有規(guī)模性，基礎(chǔ)設(shè)施屬于固定資產(chǎn)投資項(xiàng)目，投資額大，投資回收期長(zhǎng)，投資具有專有性。使用壽命一般都是十幾年甚至幾十年，并且其市場(chǎng)周期穩(wěn)定，收益有保證，這可以保證資產(chǎn)池中的資產(chǎn)在其未來經(jīng)營(yíng)持續(xù)期內(nèi)能夠產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流，有利于降低證券化產(chǎn)品的投資風(fēng)險(xiǎn)。在我國(guó)，大多數(shù)公用基礎(chǔ)設(shè)施，尤其是城市公用基礎(chǔ)設(shè)施比如城市地鐵等都擁有較為穩(wěn)定的現(xiàn)金流入，具有良好的經(jīng)濟(jì)效益和社會(huì)效益，項(xiàng)目的可經(jīng)營(yíng)性也較高，可以作為證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)。
三、資產(chǎn)證券化融資模式在公用基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目建設(shè)中的意義
（一）可以彌補(bǔ)財(cái)政預(yù)算的不足
長(zhǎng)期以來，我國(guó)政府承擔(dān)著基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的任務(wù)，尤其是自上世紀(jì)80年代以來，國(guó)家預(yù)算內(nèi)投資是以年均4%的速度增長(zhǎng)，但仍遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于年均20%的全部基本建設(shè)投資增幅的要求。從1987年開始，政府儲(chǔ)蓄已不能支撐政府對(duì)基本建設(shè)項(xiàng)目的投資。資金短缺是目前基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資面臨的首要問題，開辟新的融資渠道已經(jīng)迫在眉睫。而通過資產(chǎn)證券化形式，基礎(chǔ)設(shè)施的投資者即資產(chǎn)證券化的發(fā)起人以項(xiàng)目所擁有的資產(chǎn)為基礎(chǔ)支撐，以該項(xiàng)目資產(chǎn)未來預(yù)期收益作為保證，通過在資本市場(chǎng)上發(fā)行債券籌集建設(shè)所需資金，可有效緩解財(cái)政支出的不足。
（二）可以優(yōu)化債券市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)
我國(guó)信貸資產(chǎn)證券化始于2005年，2008年金融危機(jī)發(fā)生后，信貸資產(chǎn)證券化叫停至今。根據(jù)已公布的數(shù)據(jù)來看，2005-2008年資產(chǎn)支持類債券在整個(gè)債券市場(chǎng)占比分別為0.17%、0.27%、0.22%、0.41%。截至2011年底，我國(guó)已經(jīng)累計(jì)發(fā)行了80只資產(chǎn)支持證券（ABS），累計(jì)發(fā)行總額為734.46億元，占全部債券的比例僅為0.12%。目前僅存17只未到期償還，累計(jì)金額為14.29億元，占到全部債券票面總額比重的0.01%。這些數(shù)據(jù)表明資產(chǎn)支持類債券在整個(gè)債券市場(chǎng)中的比例微乎其微，通過發(fā)行公用基礎(chǔ)性資產(chǎn)支持的證券，可以增加市場(chǎng)上資產(chǎn)支持類債券，進(jìn)而優(yōu)化目前債券的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，豐富債券品種，提高債券市場(chǎng)的整體信用水平，推動(dòng)債券市場(chǎng)的發(fā)展。
（三）可以引導(dǎo)民間資本的有序流動(dòng)
近年來，我國(guó)的國(guó)家儲(chǔ)蓄率一直維持在40%以上，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于美國(guó)和日本。截止2011年底，我國(guó)城鄉(xiāng)居民儲(chǔ)蓄存款余額為35萬億元，銀行的存貸差額高達(dá)24.5萬億元。民營(yíng)經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展和居民收入的增長(zhǎng)使得居民儲(chǔ)蓄存款余額連年上升，而高額的存貸差則表明了我國(guó)社會(huì)存在大量的閑置資金，民間資本沒有得到充分利用。通過資產(chǎn)證券化這種融資工具可以合理引導(dǎo)民間社會(huì)資本進(jìn)入到基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)領(lǐng)域，使民間資本由儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)向投資，充分發(fā)揮民間資本的巨大功能與作用，促進(jìn)社會(huì)資源的優(yōu)化配置，提高項(xiàng)目的運(yùn)營(yíng)效益。
四、結(jié)束語
目前，在公用基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目中，由于穩(wěn)定的建設(shè)資金來源渠道有限，迫切需要引入社會(huì)資金參與到基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目中來，而資產(chǎn)證券化這種融資模式通過用資產(chǎn)未來穩(wěn)定的現(xiàn)金流換取即期的建設(shè)資金，一方面籌集了基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目所需資金，有利于引入社會(huì)資金參與基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，提高資金使用效率，同時(shí)提高了項(xiàng)目的融資能力，擴(kuò)大了項(xiàng)目建設(shè)、發(fā)展與持續(xù)運(yùn)營(yíng)的能力；另一方面又盤活了項(xiàng)目的非流動(dòng)資產(chǎn)，提高了資產(chǎn)的流動(dòng)性。因而資產(chǎn)證券化融資模式在公用基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)中大有作為，尤其是在經(jīng)營(yíng)性基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目中。J
（注：本文系2012年河南省政府決策招標(biāo)課題的部分研究成果；項(xiàng)目編號(hào)：2012B690）
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