【摘要】本文根據(jù)小微企業(yè)的特點，選取已賺資本總資本比、庫存現(xiàn)金、現(xiàn)金流價值比和經(jīng)營規(guī)模作為替代變量，利用P值檢驗和隨機變量十分位數(shù)方法，分析財務(wù)彈性如何影響小微企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)決策。同時以電子制造業(yè)企業(yè)為實證檢驗樣本，檢驗結(jié)果表明小微企業(yè)因財務(wù)彈性需求差異而傾向于選擇不同的資本結(jié)構(gòu)。
【關(guān)鍵詞】財務(wù)彈性 小微企業(yè) 資本結(jié)構(gòu)決策
一、引言
財務(wù)彈性是企業(yè)為應(yīng)對未來不確定性的突發(fā)事件而調(diào)動其財務(wù)資源的能力。企業(yè)在制定一項決策時，不僅要考慮現(xiàn)實的條件，還要充分考慮未來可能發(fā)生的不確定性事件。當(dāng)預(yù)期發(fā)生偏離或出現(xiàn)意外事件時，財務(wù)彈性可以幫助企業(yè)獲取有價值的選擇，保障企業(yè)安全經(jīng)營。相關(guān)研究表明，企業(yè)經(jīng)理人最擔(dān)心資本結(jié)構(gòu)決策中的財務(wù)彈性問題，經(jīng)理人總是試圖對企業(yè)的財務(wù)彈性做出調(diào)整以便使財務(wù)摩擦對企業(yè)決策的影響最小化。資本結(jié)構(gòu)決策綜合了投資時機、預(yù)期現(xiàn)金流、機會成本以及財務(wù)限制，在非最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)下，企業(yè)必須根據(jù)財務(wù)條件和投資需求進(jìn)行財務(wù)彈性選擇。
與大型企業(yè)相比，小微企業(yè)很難利用資本市場來規(guī)避財務(wù)風(fēng)險，因此更加需要具有一定的財務(wù)彈性。大型企業(yè)的財務(wù)彈性一般比較成熟，主要依靠內(nèi)部融資和安全債務(wù)來調(diào)節(jié)。而小型企業(yè)通常杠桿水平較低，更愿意發(fā)行股權(quán)和增加庫存現(xiàn)金，以便應(yīng)對財務(wù)彈性缺乏的問題，顯然小微企業(yè)對資本結(jié)構(gòu)的要求不同于其他類型的企業(yè)。Hennessy、Whited（2005）的前瞻動態(tài)模型認(rèn)為小微企業(yè)在預(yù)測未來融資和投資需求時，應(yīng)充分考慮當(dāng)前的財務(wù)決策。DeAngelo（2006）在資本結(jié)構(gòu)決策中考慮了財務(wù)彈性的影響，研究表明發(fā)行債權(quán)不會使企業(yè)承受明顯的財務(wù)風(fēng)險。而有些企業(yè)在債務(wù)能力充足的情況下，仍然主要采用發(fā)行股權(quán)的方式。Welch（2007）則觀察到有些小型企業(yè)不開展股票發(fā)行活動，來抵消股權(quán)回報對其資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生的外部較大影響。因此，財務(wù)彈性以及與財務(wù)彈性相關(guān)的利益和成本極大地影響了小微企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)決策。
在現(xiàn)有研究中，主要涉及對財務(wù)彈性內(nèi)涵界定和彈性管理研究、財務(wù)彈性與企業(yè)投資或公司價值的關(guān)系研究、財務(wù)彈性指數(shù)研究。而對于財務(wù)彈性對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)決策影響特別是小微企業(yè)在進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)決策時應(yīng)如何考量財務(wù)彈性因素等方面的研究較為欠缺。因此，本文選取已賺資本總資本比、庫存現(xiàn)金、現(xiàn)金流價值比及經(jīng)營規(guī)模等替代變量來分析財務(wù)彈性如何影響小微企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)決策，并運用回歸模型進(jìn)行實證檢驗，從中探尋它們之間的變動關(guān)系。
二、研究設(shè)計和樣本數(shù)據(jù)選取
1. 財務(wù)彈性替代變量設(shè)計。綜合考慮小微企業(yè)的特點，分別選取以下指標(biāo)作為財務(wù)彈性的替代變量：
（1）已賺資本總資本比。小微企業(yè)較難從企業(yè)運營中獲取充足的資金用于投資，這將導(dǎo)致其需要持續(xù)的外部資金。Harry、Linda、Rene（2006）研究表明擁有與總資本相比較低的已賺資本的小型企業(yè)，傾向于處于資本融合階段，以擺脫缺乏充足累計利潤和資金自籌的尷尬。因此，具有較低已賺資本和總資產(chǎn)比率的企業(yè)更多為小微企業(yè)，具有較大的財務(wù)彈性需求。
（2）庫存現(xiàn)金。對于具有不確定性未來投資機會、較少內(nèi)部資金以及較大財務(wù)限制的小微企業(yè)而言，其現(xiàn)金邊際價值非常高，需要平衡庫存現(xiàn)金的成本和收益。研究發(fā)現(xiàn)具有更多成長機會、風(fēng)險性現(xiàn)金流和有限資本市場介入機會的企業(yè)持有更多現(xiàn)金。但是大額庫存現(xiàn)金產(chǎn)生了較高成本，當(dāng)沒有充足投資機會時，企業(yè)要承受資金使用無效的風(fēng)險。
（3）現(xiàn)金流價值比?，F(xiàn)金流價值比即經(jīng)營性現(xiàn)金流與資產(chǎn)市場價值的比值，可以作為財務(wù)彈性的另一個替代變量。具有許多投資機會的小微企業(yè)很可能呈現(xiàn)較低的現(xiàn)金流價值比，雖然其經(jīng)營性現(xiàn)金流不足，但是往往具有遞增性成長機會，通過對經(jīng)營性現(xiàn)金流價值比的控制，增加小微企業(yè)在經(jīng)營過程中的財務(wù)彈性從而可以把握住成長機會。
（4）經(jīng)營規(guī)模。經(jīng)營規(guī)模也與財務(wù)彈性需求相關(guān)。小微企業(yè)與大型成熟型企業(yè)相比，更可能具有較多成長機會和較少的可用資金。小微企業(yè)通常面臨與資本市場介入相關(guān)的較多限制，使其更重視財務(wù)彈性，以應(yīng)對未來的突發(fā)事件。小微企業(yè)在經(jīng)營規(guī)模和多元化經(jīng)營方面明顯不足，承擔(dān)未來突發(fā)事件的內(nèi)在能力必須借助財務(wù)彈性控制進(jìn)行加強。
2. 回歸模型建立。
（1）構(gòu)建模型。根據(jù)分析可以知道，在小微企業(yè)的成長過程中，小微企業(yè)的已賺資本和現(xiàn)金流逐漸變?yōu)檎?，此時小微企業(yè)更容易提高杠桿作用而較少關(guān)注財務(wù)彈性。因此本文構(gòu)建以下回歸模型，檢驗財務(wù)彈性替代變量對小微企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響：
LEVx=?琢0+?琢1EC·DEC++?琢2EC·DEC-+?琢3Cash+?琢4Size+
?琢5Size2+?著x（1）
式中EC代表小微企業(yè)的已賺資本總資本比，Cash代表庫存現(xiàn)金余額，Size為經(jīng)營規(guī)模，Size2為經(jīng)營規(guī)模二次項，?著x為誤差項。
LEVy=b0+b1CFV·DCFV++b2CFV·DCFV-+b3Cash+b4Size+
b5Size2+?著y（2）
式中CFV為小微企業(yè)的現(xiàn)金流價值比，?著y為誤差項，其他變量同式（1）中的定義。
聯(lián)合兩式，根據(jù)EC和CFV的關(guān)聯(lián)條件，采用正向指標(biāo)變量DEC+和DCFV+以及負(fù)向指標(biāo)變量DEC-和DCFV-來測試其非線性斜率，預(yù)計EC·DEC-和CFV·DCFV-為正相關(guān)估計值，EC·DEC+和CFV·DCFV+為負(fù)相關(guān)估計值。同時預(yù)計替代變量Cash、Div和Div的虛擬變量均為負(fù)相關(guān)系數(shù)估計值。Size的正相關(guān)系數(shù)估計值和其二次項Size2的負(fù)相關(guān)系數(shù)估計值表明經(jīng)營規(guī)模和資本結(jié)構(gòu)之間存在非線性關(guān)系。
（2）回歸聯(lián)立方程。小微企業(yè)可以根據(jù)財務(wù)條件綜合確定其資本結(jié)構(gòu)決策，將已賺資本總資本比、庫存現(xiàn)金、現(xiàn)金流價值比、經(jīng)營規(guī)模等替代變量用方程進(jìn)行聯(lián)立，然后以資本結(jié)構(gòu)、現(xiàn)金余額和紅利支付比率作為控制變量，與式（1）和式（2）聯(lián)立進(jìn)行回歸，聯(lián)立方程式如下：
LEV=?姿0+?姿1EC·DEC++?姿2CFV·DCFV++?姿3Cash+?姿4Size+
?姿5Size2+?姿6Div+?姿7DDiv+?著l
Cash=k0+k1Div+k2LEV+k3Size+k4Size2+k5CFV+k6MB+
k7NWC+?著c
Div=?茲0+?茲1LEV+?茲2Cash+?茲3Size+?茲4Size2+?茲5CFV+?茲6MB+
?茲7CE+?著d
式中除了同式（1）和式（2）中定義的變量外，還增加了其他一些輔助變量：Div為紅利支付比例，DDiv為非紅利支付企業(yè)的虛擬變量，CE為資本支出，NWC為凈額運營資本，并且以MB來表示市場賬面資產(chǎn)比率。經(jīng)理人出于理性考慮，規(guī)定了有關(guān)賬面價值的財務(wù)杠桿，傾向于使用市場價值衡量債務(wù)水平。相應(yīng)地，本文使用總債務(wù)和長期債務(wù)比率來驗證假設(shè)，該比率同時由總資產(chǎn)的賬面價值和市場價值加以衡量。兩階段最小二乘回歸的結(jié)果表明已賺資本和經(jīng)營規(guī)模的單一方程回歸中呈現(xiàn)了相似的倒U型關(guān)系。上述變量作為測量企業(yè)投資機會的指標(biāo)，與資本結(jié)構(gòu)亦呈現(xiàn)一定的相關(guān)關(guān)系。
3. 樣本數(shù)據(jù)選取。本文初步選擇的樣本涵蓋2008 ~ 2010年期間我國電子制造業(yè)企業(yè)，因為電子制造業(yè)是小微企業(yè)相對集中的傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)。選取的樣本企業(yè)具有正向總資產(chǎn)、股權(quán)賬面和市場價值，因為當(dāng)這些變量為非正值時，結(jié)果很難解釋。本文也刪除了小于0或者大于1的杠桿比率的觀測值，進(jìn)一步將不滿足此類要求的年觀測值均下調(diào)了約8%。通過變量限制對最初選擇的變量數(shù)據(jù)進(jìn)行了有效壓縮，剔除了數(shù)據(jù)缺失的樣本共計5家，最終的有效樣本由112個觀察值組成，研究中所取數(shù)據(jù)均來自宜信數(shù)據(jù)（www.crediteast.cn）和中國小額信貸聯(lián)盟（www.chinamfi.net/pub/tsg.asp），變量數(shù)據(jù)值均取中位數(shù)。
三、實證檢驗
本文利用P值檢驗和隨機變量十分位數(shù)方法分析財務(wù)彈性和資本結(jié)構(gòu)決策之間的關(guān)系。
1. 已賺資本總資本比和資本結(jié)構(gòu)。以已賺資本總資本比變量進(jìn)行十分位數(shù)劃分，將所有樣本企業(yè)分為十個區(qū)間，每一區(qū)間內(nèi)的資本結(jié)構(gòu)狀況如表1所示。
表1顯示了基于已賺資本和總資本比率十分位數(shù)的資本結(jié)構(gòu)的分布。位于第一至第四十分位數(shù)的具有負(fù)向已賺資本的企業(yè)，相對于正向已賺資本企業(yè)而言，具有較高的賬面杠桿比例和較低的市場價值杠桿比率。資本結(jié)構(gòu)應(yīng)利用債務(wù)投資資本比率加以衡量，當(dāng)企業(yè)的已賺資本為正時，平均長期債務(wù)比率傾向于最高，十分位數(shù)在4和5左右。同時，從零債務(wù)企業(yè)每個十分位數(shù)的百分比可以看出，最小兩位和最大兩位已賺資本十分位數(shù)涉及了超過10%的零債務(wù)企業(yè)，表明具有較大負(fù)向或正向已賺資本的企業(yè)傾向于不使用債務(wù)。
2. 庫存現(xiàn)金和資本結(jié)構(gòu)。根據(jù)預(yù)測小微企業(yè)的低杠桿水平源自外部股權(quán)，這與大型企業(yè)的較低杠桿水平是企業(yè)在支付高額紅利時大量使用內(nèi)部資金從而降低了債務(wù)的結(jié)果是不同的。如表2所示，小微企業(yè)擁有來自股權(quán)發(fā)行的大量庫存現(xiàn)金和較低的現(xiàn)金流價值比率。
表2中的結(jié)果顯示具有較低和較高十分位數(shù)的企業(yè)發(fā)行的債務(wù)比具有中等十分位數(shù)的企業(yè)少，最小和最大已賺資本十分位數(shù)企業(yè)的負(fù)值表明這些企業(yè)降低了債務(wù)。另外，股權(quán)發(fā)行隨十分位數(shù)單調(diào)遞減，而紅利支付比例單調(diào)遞增。處于第一和第二位十分位數(shù)的企業(yè)發(fā)行的新股權(quán)平均每年分別增加13.7%和11.3%。處于第八和更高十分位數(shù)的企業(yè)回購了以負(fù)數(shù)表示的股權(quán)。處于低十分位數(shù)的企業(yè)比處于高十分位數(shù)的企業(yè)持有更多的現(xiàn)金，除處于第十位十分位數(shù)的企業(yè)，這些企業(yè)的庫存現(xiàn)金高于第六和第九位十分位數(shù)的企業(yè)。
3. 現(xiàn)金流價值比和資本結(jié)構(gòu)。本文將位于每個十分位數(shù)內(nèi)的企業(yè)劃分為正向和負(fù)向已賺資本小組，分層統(tǒng)計其現(xiàn)金流價值比和資本結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系，如表3所示。表3表明具有負(fù)向已賺資本的企業(yè)面臨負(fù)向或較低的運營現(xiàn)金流?，F(xiàn)金流價值比對處于最低兩位規(guī)模十分位數(shù)的企業(yè)而言為負(fù)值，且隨十分位數(shù)單調(diào)遞增。具有負(fù)向已賺資本的小型企業(yè)比具有正向已賺資本的類似規(guī)模企業(yè)擁有更多現(xiàn)金，以保留財務(wù)彈性。具有負(fù)向和較低現(xiàn)金流價值比的小微企業(yè)，相比債務(wù)而言，傾向于發(fā)行更多的股權(quán)，而具有較大現(xiàn)金流價值比的小微企業(yè)較少依賴于外部資金?，F(xiàn)金流價值比和杠桿比率之間存在倒U型關(guān)系，第九和第十位的杠桿比率比第八位低，最大兩位十分位數(shù)的小微企業(yè)降低了外部股權(quán)。
4. 經(jīng)營規(guī)模和資本結(jié)構(gòu)。以經(jīng)營規(guī)模變量為依據(jù)進(jìn)行十分位數(shù)劃分，將所有樣本企業(yè)分為十個區(qū)間，每一區(qū)間內(nèi)的資本結(jié)構(gòu)狀況如表4所示。
表4報告了規(guī)模十分位數(shù)的資本結(jié)構(gòu)比例。使用凈銷售額和總資產(chǎn)測量了經(jīng)營規(guī)模，檢驗結(jié)果表明除最大的兩位規(guī)模十分位數(shù)外，經(jīng)營規(guī)模和資本結(jié)構(gòu)比例之間存在正向相關(guān)關(guān)系。分析表明小微企業(yè)相比大型企業(yè)而言，更多使用零債務(wù)，這是因為小微企業(yè)在面臨負(fù)向現(xiàn)金流或正向投資震蕩時，通常缺乏使用預(yù)留債務(wù)的能力。相應(yīng)地，經(jīng)營規(guī)模和杠桿比率之間存在一種弱顯著的倒U型關(guān)系。
5. 資本結(jié)構(gòu)綜合分析。本文以經(jīng)營規(guī)模變量進(jìn)行十分位數(shù)劃分，并將位于每個十分位數(shù)內(nèi)的企業(yè)劃分為正向和負(fù)向已賺資本小組。資本結(jié)構(gòu)指標(biāo)分層統(tǒng)計結(jié)果如表5所示。表5表明，與具有正向已賺資本的小微企業(yè)相比，具有負(fù)向已賺資本的企業(yè)支付的紅利較少，發(fā)行的股權(quán)明顯增多，使用較少的杠桿，尤其對于那些處于較小規(guī)模十分位數(shù)的企業(yè)而言。小型企業(yè)發(fā)行較多股權(quán)是企業(yè)負(fù)向已賺資本驅(qū)動的結(jié)果，它們將發(fā)行股權(quán)增加現(xiàn)金作為構(gòu)建財務(wù)彈性的一種途徑。 與處于較大規(guī)模十分位數(shù)的具有正向已賺資本的企業(yè)相比，具有負(fù)向已賺資本的企業(yè)發(fā)行的債務(wù)明顯較少，某些具有負(fù)向已賺資本的企業(yè)甚至在發(fā)行股權(quán)時降低債務(wù)水平。
本文的實證研究還表明，同時面臨負(fù)向收入震蕩和正向增長機會震蕩的企業(yè)往往使用保留債務(wù)能力以達(dá)到對財務(wù)彈性的利用。值得注意的是，具有較高負(fù)向已賺資本的小型企業(yè)，表現(xiàn)的較高賬面杠桿比率并非來源于債務(wù)發(fā)行，而是來源于較高的負(fù)向已賺資本。
四、結(jié)論與啟示
本文研究了財務(wù)彈性對小微企業(yè)資本結(jié)構(gòu)決策的影響，并對不同的變量組合進(jìn)行了回歸分析，以電子制造業(yè)為例實證檢驗了各個財務(wù)彈性替代變量與資本結(jié)構(gòu)比例之間的關(guān)系。實證研究結(jié)果表明：①處于財務(wù)彈性構(gòu)建階段的小微企業(yè)通常處于企業(yè)發(fā)展期，具有不確定性未來投資機會，此時最需要具有一定的財務(wù)彈性，更愿意借助發(fā)行較多股權(quán)的方式謀求發(fā)展，保持了較低的杠桿水平；②在財務(wù)彈性的成長階段中小微企業(yè)雖然產(chǎn)生了正向現(xiàn)金流，但仍然面臨財務(wù)限制，更傾向于發(fā)行債務(wù)來滿足自身的財務(wù)需求，從而提高了財務(wù)杠桿；③處于重塑財務(wù)彈性階段的小微企業(yè)運作趨于成熟，產(chǎn)生了較大的現(xiàn)金流，財務(wù)制約較小，更依賴于使用內(nèi)部資金，保持了中等杠桿水平。
在企業(yè)的經(jīng)營過程中，小微企業(yè)容易受到資金約束，最終制約了企業(yè)的規(guī)模升級，小微企業(yè)需要重點結(jié)合自身的財務(wù)資源及外部的財務(wù)環(huán)境制定相應(yīng)的財務(wù)戰(zhàn)略，以緩解企業(yè)的資金壓力。
首先，處于發(fā)展期的小微企業(yè)，適合選擇以外源性融資為主的財務(wù)擴(kuò)張戰(zhàn)略。小微企業(yè)可以充分利用潛在投資機會，積極尋求風(fēng)險投資支持或進(jìn)行股權(quán)資金籌集，合理安排資本結(jié)構(gòu)，有效控制財務(wù)風(fēng)險。同時，依托針對小微企業(yè)的財政金融扶持政策，從成本費用節(jié)約方面提高企業(yè)的盈利能力，并利用政策性資金拓寬融資渠道。
其次，處于成長期的小微企業(yè)，適合選擇綜合性的財務(wù)多元戰(zhàn)略。該階段的小微企業(yè)往往具有較大的成長空間，盈利能力與財務(wù)局限并存，市場能力和管理經(jīng)驗提升較快，僅靠單一的渠道獲取外部資金已經(jīng)不足以支撐企業(yè)的持續(xù)發(fā)展。在進(jìn)行前期的財務(wù)資金可行性研究的前提下，實施多元化的財務(wù)戰(zhàn)略將更有利于小微企業(yè)的成長。小微企業(yè)可以借助資本市場運作，通過發(fā)行債券型基金、信貸證券化等方式籌集必要的資本，上市后的企業(yè)其資本結(jié)構(gòu)和財務(wù)制度將更加規(guī)范和完善。在接受金融機構(gòu)上市輔導(dǎo)的過程中，也能通過釋放更多的信號強化小微企業(yè)的資金籌集能力。
第三，處于成熟期的小微企業(yè)，適合選擇平穩(wěn)型的財務(wù)穩(wěn)健戰(zhàn)略。此階段的小微企業(yè)，財務(wù)制約已經(jīng)不再是主要矛盾，而是對企業(yè)現(xiàn)金流的有效發(fā)揮和尋求財務(wù)的穩(wěn)健性。小微企業(yè)可以著重考慮依據(jù)所處的行業(yè)地位具體確定以產(chǎn)品市場為中心的財務(wù)策略還是以資本并購為中心的財務(wù)策略，對應(yīng)不同的財務(wù)策略調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，進(jìn)而增強企業(yè)盈利水平和競爭力。
小微企業(yè)由于自身條件的局限，應(yīng)善于運用財務(wù)彈性與資本結(jié)構(gòu)之間的關(guān)聯(lián)進(jìn)行恰當(dāng)?shù)呢攧?wù)決策，以便合理運用財務(wù)杠桿，擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模，保證企業(yè)持續(xù)穩(wěn)健發(fā)展。
【注】本文受教育部人文社科基金（項目編號：11YJA630064）、陜西省社科基金項目（項目編號：10E235）、西安市社科基金（項目編號：13J77）、中央高?；究蒲袠I(yè)務(wù)費專項資金和長安大學(xué)基礎(chǔ)研究支持計劃專項基金（項目編號：CHD2010JC123，CHDW2011ZD001）資助。
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【作 者】
孫 偉（博士）
【作者單位】
（長安大學(xué)汽車學(xué)院 西安 710064）
