一、引言
2009年以來，城投公司債券得到了快速發(fā)展。2012年，城投債發(fā)行規(guī)模超過8 000億元。然而在這一股發(fā)債熱潮中，城投債存在的問題也開始暴露，潛在風險不斷顯現(xiàn)，據(jù)預測，城投公司債券融資風險會在未來兩三年中不斷升高。目前，城投公司債券融資風險問題已經(jīng)引起了社會各界越來越多的關(guān)注，相關(guān)機構(gòu)已開始著手研究城投公司債券風險的管理和控制工作。研究城投債券融資風險問題，有利于及時防范和降低風險，提高城投公司債券融資的安全性，改善我國城投公司債券融資現(xiàn)狀。同時，城投債作為地方政府債務融資的方式之一，有效地管理和控制其風險，有助于解決地方政府負債問題。
二、城投公司債券融資產(chǎn)生的背景分析
（一）城投債券相關(guān)概念及性質(zhì)的界定
通過分析城投債券與市政債券及一般企業(yè)債券的差異，理解城投債相關(guān)概念及性質(zhì)。賀春先（2011）指出城投債是我國當前特定的經(jīng)濟環(huán)境下，地方政府在城市的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)中，為了規(guī)避法律上的限制而發(fā)明的一種替代性融資方式。劉永剛（2011）談到城投債是城投類企業(yè)配合地方政府公開發(fā)行的企業(yè)債和中期票據(jù)，其最終信用主體是地方政府，募集資金用于公共服務項目等建設(shè)，而償債資金多來自于財政補貼。董露茜（2013）強調(diào)城投債是一種中國特色的信用債券。類承曜、呂蒙（2009）定義：市政債券是由地方政府或其授權(quán)的代理機構(gòu)從市場上籌集資金的長期債務性融資工具，一般把市政債券分為一般責任債券和收入債券。巴曙松（2009）把城投債與市政債券聯(lián)系起來，認為城投債券是中國式市政債券，帶有“準市政債券”的收益?zhèn)?。李湛、曹萍、曹昕?009）進一步指出城投債又稱“準市政債”，是地方政府投融資平臺作為發(fā)行主體公開發(fā)行的企業(yè)債券。白艷娟、謝思全（2012）指出城投債券是企業(yè)債券融資在城市基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域的創(chuàng)新，是中國現(xiàn)階段特有的金融產(chǎn)品，并作出對比，如表1。
通過以上學者的論述，筆者認為：城投債既不同于市政債券，也不同于一般意義上的企業(yè)債，是以城投公司作為發(fā)行主體，以地方政府投融資平臺為發(fā)行載體，以公用事業(yè)產(chǎn)生的現(xiàn)金流及地方政府信用為基礎(chǔ)發(fā)行的“城投公司債券”。募集資金主要用于地方基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，與美國等國家市政債券性質(zhì)相同，是中國式的市政債券。城投債券具有三個顯著特征：一是發(fā)行運作模式同企業(yè)債券相同；二是城投債的發(fā)行不再是單純的企業(yè)行為，而是帶有明顯的政府行為；三是募集的資金投向公益性質(zhì)的市政項目。
（二）對城投公司債券融資特點及產(chǎn)生意義的綜述
城投公司債券融資，是指地方政府通過地方融資平臺——城投公司，依照法定程序發(fā)行一定期限內(nèi)還本付息的企業(yè)有價證券融到資金，進而投入到相關(guān)的基礎(chǔ)設(shè)施項目中的一種活動。類承曜、呂蒙（2009）認為我國“準市政債券”與其他債券相比，有以下特點：一是通過設(shè)立隸屬于政府的企業(yè)作為融資平臺進行債券融資；二是市場運作模式運行，但是帶有很強的政府行為痕跡；三是與其他融資方式相比較，準市政債券有多方面優(yōu)勢；四是發(fā)行規(guī)模增長很快；五是發(fā)行主體多樣化；六是發(fā)行期限延長。
綜合上述學者的論述，對城投債券融資進行了下述總結(jié)。優(yōu)點有：融資成本較低，發(fā)行相對簡單快捷，融資資金使用期限較長且籌資較少受到外部約束，能解決資金不足問題。但同時因為償還來源少，償還資金依賴于城投公司自身的業(yè)務收入，存在潛在風險。
游俊、劉薇（2011），巴曙松（2010），梁瓚（2010），李宇飛（2011）等認為城投債的發(fā)行對于地方政府解決資金問題意義重大；對推進我國的城市化進程，促進內(nèi)需，促進經(jīng)濟增長有重要的意義；對補充和完善中國債券市場乃至金融市場有重要意義。
三、城投公司債券融資現(xiàn)狀及風險分析
（一）有關(guān)城投公司債券融資現(xiàn)狀的分析
關(guān)于城投公司債券融資現(xiàn)狀，研究者們從城投債發(fā)行狀況及存在問題展開研究。賀春先（2011）在《城投債現(xiàn)狀問題研究》中指出：2005年后，我國城投債進入加速發(fā)展階段，2005—2009五年間，各地城投債融資額度以106.36%的復合增長速度發(fā)展，截至2008年底，我國城投債余額已經(jīng)達到1 066.5億元。領(lǐng)導決策數(shù)據(jù)分析中心（2012）顯示：從2005年到2009年，我國城投債發(fā)行規(guī)?？傆嬤_到3 344.2億元。董露茜（2013）在《城鎮(zhèn)化的金融缺口》指出2013年城投類債券凈發(fā)行規(guī)?？赡艹^8 000億元。李宇飛（2011）在《我國城投債的現(xiàn)狀研究》中指出城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)類、建筑與工程、多領(lǐng)域控股行業(yè)，這三類企業(yè)發(fā)行期數(shù)和發(fā)行金額占到發(fā)行總數(shù)的83.28%和83.41%。
通過分析以上數(shù)據(jù)，可以看出：從發(fā)行規(guī)模看，我國的城投公司債券發(fā)行規(guī)模逐年擴大，呈爆炸式發(fā)展；從發(fā)行主體看，由中心城市向縣區(qū)轉(zhuǎn)戰(zhàn)；從所處行業(yè)分布來看，絕大多數(shù)是基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)類；從分布地區(qū)來看，多數(shù)集中在四個直轄市以及東南沿海發(fā)達地區(qū)；從品種結(jié)構(gòu)看，企業(yè)債券占絕大部分，且以中長期債券為主。歸納城投債目前存在的問題：從城投債自身來看，存在過度包裝、信用主體不明確、易受政府影響、盈利模式和現(xiàn)金流不穩(wěn)定等問題；從政府角度看，存在缺乏有效監(jiān)管、擔保有缺陷、信用評級不透明、信用支持存在不確定性等問題。但城投債仍有很好的發(fā)展前景，我們應該正確認識問題，采取相關(guān)措施，有效防范風險。
（二）有關(guān)城投公司債券風險類別的分析
風險是與不確定性相聯(lián)系的概念。Knight（1921）指出債券風險即債券持有人在規(guī)定時期內(nèi)無法足額獲得本金和利息的兌付而遭受損失的可能性。城投債也存在風險，其原因主要可以分為兩種：一是由于系統(tǒng)性（政治、經(jīng)濟、社會環(huán)境等宏觀因素）或非系統(tǒng)性的不確定因素造成的信用風險（Credit Risk）；另一種是地方政府主觀上不愿還債或?qū)鶆辙D(zhuǎn)嫁給其他主體的債務違約行為而產(chǎn)生的道德風險（Moral Hazard）。艾潔兵（2012）基于改進適合城投債的KMV模型對城投債券風險進行了實證分析，得出2010年我國各地方城投債券發(fā)行規(guī)模普遍過大的事實，尤其是西部地區(qū)，未來存在著較大的風險隱患。董露茜（2013）指出盡管城投債被一些業(yè)內(nèi)人士視為“地方政府最后一根稻草”，但實際上，城投債自身恐難保，或有倒債風險。
研究者們從不同的角度對城投債的風險進行了分析與歸類。王志鵬（2011）從相關(guān)者的角度指出當前我國城投企業(yè)債券存在的主要風險：與債券有關(guān)的風險，包括利率風險、償付風險、流動性風險；與發(fā)行人相關(guān)的風險，包括財務風險、業(yè)務風險、管理風險、經(jīng)營風險；與政府有關(guān)的風險，一是發(fā)行環(huán)節(jié)的風險，二是使用環(huán)節(jié)的風險。張雯（2011）分別從市政債券角度和企業(yè)債券角度分析了城投債券的風險。（1）市政債券屬性風險。地方政府財政支持風險具體為三點：一是地方政府有沒有責任對城投債提供財政支持；二是地方政府有沒有意愿對城投債提供財政支持；三是地方政府有沒有能力對城投債提供財政支持。綜合起來講，就是考察地方政府是否“有責任、有意愿、有能力”支持城投公司的發(fā)債行為。（2）企業(yè)債券屬性風險，宏觀經(jīng)濟變動導致的風險變化、企業(yè)微觀主體資質(zhì)導致的風險溢價、債券條款設(shè)計導致的風險溢價。
通過上面的研究綜述得到：城投公司債券融資目前存在較大的風險，且風險類別呈多樣化，從不同角度分析會有不同的風險類別，其中以信用風險和流動性風險為主。
（三）對城投公司債券融資風險來源及影響因素的綜述
研究風險來源是識別風險、分析風險、防范風險的前提。曲奇瑤（2011）指出城投債的風險來源歸納為三個方面：金融體系成因，地產(chǎn)行業(yè)成因，以及自身問題。王志鵬（2011）分析風險產(chǎn)生的原因如下：發(fā)行與監(jiān)管缺位，信用體制不完善、部分城投債發(fā)行規(guī)模過大，發(fā)行主體不斷向縣級城投公司下移，公司治理問題突出、股權(quán)結(jié)構(gòu)混亂，整體資產(chǎn)高估、持續(xù)盈利能力不強。馬廣■、孫森（2011）指出城投類公司風險特殊性在于城投類公司償債資金主要來自地方財政，其信用風險取決于地方政府信用以及財政資金保障程度。斯竹（2012）也認為風險與地方政府聯(lián)系緊密。
在城投公司債券融資過程中，影響城投債風險的因素很多。不同城投公司可能會由于自身級別、政府關(guān)注力度、信用狀況等差異而造成影響風險的因素不同。Peter D. Fleming，Linda M. Johnson，Van E. Johnson（1996）研究了與市政債券相關(guān)的各種風險因素及稅收作用對市政債券投資產(chǎn)生的影響。張雯（2011）分析了城投債券的風險影響因素：（1）地方財政支持風險的影響因素，包括地方政府的償債能力、地方政府的償債意愿、地方政府的支持力度；（2）企業(yè)經(jīng)營風險的影響因素，包括宏觀經(jīng)濟因素、公司運營能力、公司財務指標、債項因素；（3）增信合規(guī)風險的影響因素，一是不同方式的增信效果，二是擔?；騼攤鶎鶆盏母采w程度或覆蓋倍數(shù)，三是考慮評估價值的真實性。涂盈盈（2010）總結(jié)到：城投債的風險程度需要具體債項具體分析，從當?shù)氐慕?jīng)濟水平、政府的財政實力、城投公司的償債能力、當?shù)卣畬Τ峭豆镜闹С至Χ纫约霸鲂糯胧┑榷鄠€方面綜合考慮，合理評估風險。
四、有關(guān)城投債券風險控制的分析
風險控制這一概念的第一次出現(xiàn)可以追溯到1956年，由著名的管理學家Gallagher提出，后來，隨著研究工作的不斷進行，風險控制也逐漸發(fā)展成為一門重要的管理學科。1963年，Meher和Hedges的《企業(yè)風險管理》以及1964年Williams的《風險管理與保險》的相繼出版，標志著關(guān)于風險控制系統(tǒng)研究的正式開始。對于風險的控制，研究者們從控制方法和具體措施兩個方面來展開。
（一）相關(guān)學者對城投債風險控制方法研究
利用期權(quán)定價模型理論對風險債券和貸款進行估價以及對它們的信用風險進行度量，是現(xiàn)代信用風險模型的重要特征，這一思想可以追溯到默頓（Merton，1974）。后來，KMV公司以默頓模型作為基礎(chǔ)，利用期權(quán)定價理論，開發(fā)了用于信用風險評價的KMV模型，又稱為預期違約概率（EDF）模型。KMV模型運用于城投債的基本思想是城投債發(fā)行方將稅收權(quán)轉(zhuǎn)移給債券投資者，同時可以通過償還城投債來“贖回”稅收權(quán)。城投債到期時，如果用于擔保的地方財政收入超過債務償還規(guī)模，發(fā)行者將按期償還債券，收回稅收權(quán)；反之，地方政府無法按時償還相關(guān)債務，存在信用違約風險。
韓立巖、鄭承利等（2003）根據(jù)美國市政債券發(fā)行情況提出了市政債券違約風險的概念，然后根據(jù)KMV模型的特點進行改進，建立了市政債券信用風險模型，提出了計算理論違約概率的方法，而且以北京與上海為例進行估測分析，測出了一定的信用違約概率下的安全發(fā)行規(guī)模。韓立巖、牟暉、王哲兵（2005）從財政風險與市場風險的視角，從規(guī)模控制出發(fā)，研究了市政債券信用風險的識別原則和測量方法，運用模糊期權(quán)方法檢驗了違約風險與發(fā)債規(guī)模的對應關(guān)系。同時參考美、日的風險控制模式，提出建立全過程的政府監(jiān)管同多層次的市場自律相結(jié)合的市政債券信用風險的防范體系。蔣忠元（2011）分析了KMV模型中各項指標的運用方法，并通過該模型對2009年江蘇省地方政府的城投債合理發(fā)行規(guī)模和相應的違約概率進行計算，提出了模型的缺陷及改進的方向。王勇（2011）通過對KMV模型進行改造，采用地方財政收入來衡量地方政府的償債能力，認為地方財政收入是影響城投債發(fā)行規(guī)模的主要原因，有效度量武漢市城投債的違約風險，確定債券發(fā)行規(guī)模。李俊文（2012）運用KMV模型對四川省地方政府債券到期規(guī)模進行了測度，結(jié)果表明四川省地方政府可以通過對城投債的發(fā)行規(guī)模進行控制，以達到防止其信用風險發(fā)生的目的。
（二）應對城投債風險的具體措施分析
徐德文（2005）從認識風險特征，分辨風險的性質(zhì)，如何按企業(yè)綜合風險管理的要求組織內(nèi)部審計工作，計量、測算風險的影響，進而研究、規(guī)避、減少風險的措施與決策六個方面論述內(nèi)部審計對企業(yè)風險管理的控制方法。經(jīng)過閱讀和歸納，總結(jié)如下具體應對措施：第一，優(yōu)化機制制度環(huán)境。建立城投債發(fā)行與地方財政收入的匹配機制，建立中長期預算機制，建立城投債的社會監(jiān)督機制及風險預警機制，完善中國財稅體制和信用評級制度。第二，優(yōu)化法律環(huán)境。制定更完善的城投債增信措施法律法規(guī)，建立城投債發(fā)行期內(nèi)領(lǐng)導的持續(xù)責任制。第三，規(guī)范融資主體。完善公司治理結(jié)構(gòu)，減少對地方財政收入的依賴，信息披露透明化，發(fā)行定價、資金使用等公開規(guī)范化，提高城投債發(fā)行市場化程度。第四，轉(zhuǎn)移風險。引入市場約束，鼓勵地方融資平臺通過資本市場進行融資，減少銀行系統(tǒng)風險的積聚，提高非銀行金融機構(gòu)市場參與度。第五，區(qū)別對待。在防范風險的同時，需要對不同地區(qū)進行分類對待。對不同類型的融資平臺，實行分類管理。
五、小結(jié)與展望
本文論述了國內(nèi)外研究者關(guān)于城投債券融資的產(chǎn)生背景、發(fā)展狀況、存在風險及風險控制方法。通過上文述評，可以看出，城投債券融資已經(jīng)成為當前地方政府不可或缺的融資方式，對于城投債券融資現(xiàn)狀、風險分析，已經(jīng)有了較為廣泛的研究，但對風險的變化規(guī)律、影響因素分析還有欠缺。在風險控制方面，對于控制的理論策略，較多學者提出了較多的理論，但實踐中仍不是很廣泛，尤其是對有關(guān)風險控制機制的設(shè)計研究，仍需要我們繼續(xù)去探討?！?br />
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作者：趙爽
