【摘要】中小企業(yè)私募債作為債券市場(chǎng)的新生產(chǎn)品，作為中小企業(yè)重要融資渠道之一，對(duì)我國(guó)債券的發(fā)展有重要意義。在私募債開(kāi)閘將滿兩年之際，私募債違約風(fēng)波引起各方關(guān)注，私募債信用風(fēng)險(xiǎn)防范與應(yīng)對(duì)是亟需解決的問(wèn)題。本文分析了私募債信用風(fēng)險(xiǎn)的影響因素，從中小企業(yè)自身管理、信用評(píng)級(jí)體系以及違約處理機(jī)制等方面提出建議，以期能幫助私募債市場(chǎng)穩(wěn)步發(fā)展。
【關(guān)鍵詞】中小企業(yè) 私募債 信用風(fēng)險(xiǎn)
2012年5月22日，滬深交易所分別發(fā)布了《上海證券交易所中小企業(yè)私募債券業(yè)務(wù)試點(diǎn)辦法》和《深圳證券交易所中小企業(yè)私募債券業(yè)務(wù)試點(diǎn)辦法》。這標(biāo)志著中小企業(yè)私募債融資正式開(kāi)閘，它拓寬了中小企業(yè)的融資途徑，嘗試解決中小企業(yè)融資難的困境。
但在中小企業(yè)私募債開(kāi)閘即將兩年之際，投資者們擔(dān)憂的中小企業(yè)私募債信用風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題終究還是發(fā)生了?！?3中森債”違約風(fēng)波是中小企業(yè)私募債違約風(fēng)險(xiǎn)的第一例?！?3中森債”為徐州中森通浩新型板材有限公司2013年3月28日發(fā)行，2014年3月28日為首個(gè)付息日，應(yīng)付利息為1 800萬(wàn)元。但當(dāng)天公司卻出現(xiàn)無(wú)法兌付利息的狀況。而為該筆私募債券提供全額擔(dān)保的中海信達(dá)擔(dān)保有限公司卻聲明不會(huì)為該筆債券承擔(dān)代償責(zé)任。
除了“13中森債”，另一起私募債信用風(fēng)險(xiǎn)事件已經(jīng)發(fā)生。2014年3月12日“12華特斯”發(fā)行人浙江華特斯被人民法院受理破產(chǎn)重整?！?2華特斯”為浙江華特斯公司于2012年1月發(fā)行。由于發(fā)行人破產(chǎn)，涉及的債權(quán)人較多，除發(fā)行私募債外浙江華特斯也在多個(gè)銀行享有授信，其授信額度一度高達(dá)5.07億元，這或許給“12華特斯”債權(quán)人的索償帶來(lái)更大的不確定性。隨著“13中森債”違約風(fēng)波與“12華特斯”發(fā)行人破產(chǎn)重整的發(fā)生，中小企業(yè)私募債信用風(fēng)險(xiǎn)引發(fā)了各方關(guān)注。
一、中小企業(yè)私募債的含義與優(yōu)勢(shì)
中小企業(yè)私募債是我國(guó)非上市中小企業(yè)在境內(nèi)市場(chǎng)以非公開(kāi)方式發(fā)行的債券，期限在1年（含）以上，發(fā)行利率不超過(guò)同期銀行貸款基準(zhǔn)利率的3倍，對(duì)發(fā)行人沒(méi)有凈資產(chǎn)和盈利能力的門檻要求，是完全市場(chǎng)化的公司債券，也被稱為“中國(guó)版垃圾債”。自2012年5月22日開(kāi)閘以來(lái)，作為緩解中小企業(yè)融資難和拓展中小企業(yè)融資渠道的重要途徑，私募債受到眾多企業(yè)的追捧，其優(yōu)勢(shì)表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：
1. 拓寬融資途徑。中小企業(yè)私募債發(fā)行，有助于解決中小企業(yè)融資難的問(wèn)題，有助于解決部分中小企業(yè)銀行借款款短借長(zhǎng)用、使用期限不匹配的問(wèn)題。增加中小企業(yè)直接融資渠道，有助于中小企業(yè)保持債務(wù)融資資金的穩(wěn)定性。
2. 融資便捷。中小企業(yè)私募債在發(fā)行上實(shí)施“備案”制度，交易所接受材料至出具備案同意書的時(shí)間周期一般不超過(guò)10個(gè)工作日。私募債發(fā)行規(guī)模占凈資產(chǎn)的比例沒(méi)有硬性規(guī)定，籌資額度可按企業(yè)需要自行決定。在發(fā)行條款設(shè)置上，還可以設(shè)置附贖回權(quán)、附回售條款、上調(diào)票面利率選擇權(quán)等期權(quán)條款，還可分期發(fā)行。
3. 資金用途靈活。滬深交易所發(fā)布的《中小企業(yè)私募債業(yè)務(wù)試點(diǎn)辦法》沒(méi)有對(duì)私募債募集資金的使用進(jìn)行限制約束，資金使用的監(jiān)管較為自由，發(fā)行人可根據(jù)自身業(yè)務(wù)需要合理使用募集資金。
4. 提升企業(yè)形象。中小企業(yè)私募債的合格投資者范圍較廣，包括銀行、信托公司、保險(xiǎn)公司、證券公司和證券資產(chǎn)500萬(wàn)以上的個(gè)人都可以投資，因而私募債發(fā)行期間的宣傳與投資者交流會(huì)可以有效地提升企業(yè)的形象。
二、中小企業(yè)私募債發(fā)行現(xiàn)狀
中小企業(yè)私募債從2012年5月22日開(kāi)始試點(diǎn)，本文以債券發(fā)行時(shí)點(diǎn)為基點(diǎn)統(tǒng)計(jì)了從試點(diǎn)日到2014年4月26日私募債發(fā)行情況，包括發(fā)行總額、票面利率、信用評(píng)級(jí)與擔(dān)保情況等，見(jiàn)下頁(yè)表。數(shù)據(jù)來(lái)源于同花順數(shù)據(jù)庫(kù)。
1. 發(fā)行私募債期數(shù)。2012年6月8日首只私募債“12蘇鍍膜”（125000.SH）成功發(fā)行以后，中小企業(yè)私募債迅速發(fā)展，2012年發(fā)行數(shù)達(dá)到107期，2013年發(fā)行257期，2014年前4個(gè)月發(fā)行60期，總計(jì)發(fā)行額為514.13億元?？梢?jiàn)，私募債受到了中小企業(yè)的熱捧，成為中小企業(yè)重要的融資方式之一。
2. 發(fā)行金額。自滬深交易所通過(guò)私募債試點(diǎn)以來(lái)，中小企業(yè)發(fā)行私募債424期，融資總額達(dá)514.13億元，平均每期融資1.2億元，每期最高金額為5億元，最低金額為0.08億元。
3. 票面利率。從各年平均票面利率來(lái)看，從2012年的9.08%到2013年的9.26%，再到2014年的9.5%，呈現(xiàn)逐步上升的趨勢(shì)；最高票面利率也是逐步上升；最高利率與最低利率的差額在2012年、2013年均是8%，但在2014年加大到11.32%，原因在于2014年私募債的利率大都處在7.995% ~ 15%，而只有“14豐田01”（125207.SH）發(fā)行票面利率為3.68%。
4. 擔(dān)保和特殊條款。私募債擔(dān)保方式有抵押、質(zhì)押擔(dān)保和不可撤銷連帶責(zé)任擔(dān)保等，私募債開(kāi)閘當(dāng)年擔(dān)保占比20.56%。而2013年擔(dān)保開(kāi)始減少，說(shuō)明中小企業(yè)想避免擔(dān)保費(fèi)降低融資成本，而更愿在發(fā)行中加入特殊條款。債券發(fā)行的特殊條款有利于投資者利益的保護(hù)，近三年包含特殊條款的私募債比例逐步增長(zhǎng)，可見(jiàn)包含特殊條款的私募債更受投資者青睞。
三、中小企業(yè)私募債信用風(fēng)險(xiǎn)的影響因素
1. 私募債融資成本高。對(duì)于發(fā)行企業(yè)來(lái)說(shuō)，盡管《試點(diǎn)辦法》對(duì)私募債的擔(dān)保和評(píng)級(jí)沒(méi)有做硬性規(guī)定，但為了確保私募債的順利發(fā)行和消除投資者對(duì)中小企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)的顧慮，中小企業(yè)往往會(huì)進(jìn)行信用增級(jí)。中小企業(yè)私募債券的增信措施有內(nèi)部方式與外部方式。內(nèi)部增信方式有資產(chǎn)抵押或質(zhì)押、應(yīng)收賬款質(zhì)押、認(rèn)股/轉(zhuǎn)股條款等特殊條款，而外部增信方式主要有第三方保證。為了信用增級(jí)，債券承銷機(jī)構(gòu)開(kāi)始為擬發(fā)行私募債的中小企業(yè)尋找擔(dān)保公司，但這些擔(dān)保公司的擔(dān)保費(fèi)率卻居高不下。私募債的票面利率一般在7%至11%之間，再加上擔(dān)保費(fèi)率、中介費(fèi)率與發(fā)行費(fèi)率，融資成本最高可能攀升至15%?？梢?jiàn)，較高的利率和固定的償債義務(wù)會(huì)給企業(yè)帶來(lái)巨大的財(cái)務(wù)壓力。
2. 中小企業(yè)現(xiàn)金流管理水平。中小企業(yè)私募債違約可能是因?yàn)槠髽I(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)下滑所致，也可能是企業(yè)現(xiàn)金流管理不到位，最終導(dǎo)致債券付息還本日無(wú)法及時(shí)償付的風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于后者，企業(yè)并不缺乏償債能力，而是資金的管理出現(xiàn)問(wèn)題。所以，即使在盈利情況下，中小企業(yè)自由現(xiàn)金流是用于中長(zhǎng)期投資、日常經(jīng)營(yíng)還是規(guī)劃用于償債，這項(xiàng)財(cái)務(wù)管理工作不容忽視，實(shí)力較弱的中小企業(yè)要特別重視提高企業(yè)現(xiàn)金流管理水平。
3. 私募債附加擔(dān)保條件或特殊條款。附加擔(dān)?；蛱厥鈼l款的私募債信用風(fēng)險(xiǎn)更小，如連帶責(zé)任擔(dān)保的第三方在發(fā)行人違約后無(wú)條件向債權(quán)人償付本息；債券發(fā)行的特殊條款有調(diào)整票面利率條款、債券提前償還條款、時(shí)點(diǎn)回售條款和時(shí)點(diǎn)贖回條款等，債權(quán)人可以根據(jù)發(fā)行人經(jīng)營(yíng)及財(cái)務(wù)狀況行使權(quán)利保障自身利益。
四、中小企業(yè)私募債信用風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)
作為私募債的發(fā)行人，中小企業(yè)違約可能面臨破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)，而私募債違約后投資者面臨無(wú)法獲得利息和收回本金的風(fēng)險(xiǎn)。因此，債券市場(chǎng)要建立信用評(píng)級(jí)體系，企業(yè)也需加強(qiáng)現(xiàn)金流管理以預(yù)防違約的發(fā)生。據(jù)穆迪統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，國(guó)際上高收益?zhèn)倪`約率為5.04%，而作為“中國(guó)版垃圾債”的私募債違約也可能發(fā)生，所以需采取措施應(yīng)對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生，以期最大程度降低投資者損失。
1. 中小企業(yè)加強(qiáng)自身現(xiàn)金流管理。中小企業(yè)發(fā)行私募債籌集資金的用途并沒(méi)有受到交易所的限制，資金可以用作日常流動(dòng)資金、用于項(xiàng)目投資或償還貸款等。鑒于私募債票面利率一般在7% ~ 11%之間，外加擔(dān)保費(fèi)率、中介費(fèi)用與發(fā)行費(fèi)用等，企業(yè)更愿將募集資金用于收益率高于融資成本的投資項(xiàng)目。
但是，一方面投資本身具有不確定性，另一方面投資一般期限較長(zhǎng)，能否及時(shí)收回資金以償付利息本金成為關(guān)鍵。所以，中小企業(yè)需要加強(qiáng)現(xiàn)金流管理，中小企業(yè)適宜采用寬松的營(yíng)運(yùn)資本政策。
2. 推進(jìn)信用評(píng)級(jí)體系的建設(shè)。市場(chǎng)上對(duì)有評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)的私募債更加青睞。私募債開(kāi)閘一年多以來(lái)，針對(duì)中小企業(yè)私募債的信用評(píng)級(jí)較為薄弱，也沒(méi)有單獨(dú)的信用評(píng)級(jí)行業(yè)法規(guī)，因而推進(jìn)私募債信用評(píng)級(jí)發(fā)展很有必要。一方面，在私募債發(fā)行前，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)根據(jù)發(fā)行人的財(cái)務(wù)狀況與經(jīng)營(yíng)前景等進(jìn)行客觀公正的評(píng)級(jí)，可以使投資者對(duì)發(fā)行人進(jìn)行信用風(fēng)險(xiǎn)判斷；另一方面，在私募債存續(xù)期間，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)根據(jù)發(fā)行人實(shí)際經(jīng)營(yíng)與財(cái)務(wù)狀況的變化調(diào)整信用評(píng)級(jí)，使影響債券償付的重大事項(xiàng)得以披露，以便投資者及時(shí)采取措施減少損失。
3. 建立私募債違約處理機(jī)制。為保護(hù)投資者利益，建立私募債違約處理機(jī)制尤為必要。首先，完善私募債違約處理的法規(guī)辦法，私募債作為2012年推出的債券市場(chǎng)的金融產(chǎn)品與其他公司債存在差異，所以應(yīng)推動(dòng)《證券法》、《物權(quán)法》、《破產(chǎn)法》等法規(guī)的修改完善。其次，建立中小企業(yè)實(shí)際控制人信用體系，發(fā)生私募債違約事件后實(shí)際控制人將承擔(dān)信用責(zé)任，而且，進(jìn)一步約束違約后企業(yè)的投資活動(dòng)以保障債權(quán)人利益。最后，建立中小企業(yè)私募債信用風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償機(jī)制，如償債基金的設(shè)立是一種重要風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償方式。如發(fā)行公司在債券未到期前就預(yù)先按到期利潤(rùn)的一定比例提取償債基金，這樣可以最大限度地減少投資者的損失。
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【作 者】
胡志遠(yuǎn)
【作者單位】
（中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院 武漢 430074）
