【摘要】目前，對于項目財務(wù)可行性分析這一問題，普遍采用的是凈現(xiàn)值法以及內(nèi)含報酬率法。本文針對凈現(xiàn)值法在使用過程中的局限性，在凈現(xiàn)值法的評價結(jié)果的基礎(chǔ)上，運用輔助項目財務(wù)評價指標(biāo)貼現(xiàn)回收期、貼現(xiàn)回收指數(shù)、邊際增長率進行再判斷，從而做出更合理的投資決策。
【關(guān)鍵詞】凈現(xiàn)值法 內(nèi)含報酬率 輔助財務(wù)評價指標(biāo)
一、凈現(xiàn)值法的局限性
凈現(xiàn)值（NPV）是指對特定項目未來現(xiàn)金流入和未來現(xiàn)金流出按照預(yù)定的資本成本貼現(xiàn)后的差額，它是評價項目是否可行的最重要的指標(biāo)。投資者對投資項目進行財務(wù)可行性分析時，凈現(xiàn)值法是對各項目在經(jīng)濟使用年限下未來凈現(xiàn)金流量的貼現(xiàn)值進行比較，NPV越大且為正值表示該項目越可行，投資者獲利越大。
凈現(xiàn)值法的適用范圍為：①凈現(xiàn)值法適用于資本成本即折現(xiàn)率事先可以確定的項目；②凈現(xiàn)值法適用于投資額相等或相差不大的項目的比較；③凈現(xiàn)值法適用于初始投資額相等或相差不大的項目的比較。
凈現(xiàn)值法的局限性為：①凈現(xiàn)值這種絕對值的指標(biāo)，只能說明該項目能為企業(yè)帶來多少超額利潤，而沒有揭示項目本身可達到的報酬率是多少；②在獨立項目決策時，如果各項目的原始投資額不相等，有時會無法做出正確的決策；③凈現(xiàn)值法有時也不能對壽命期不同的項目進行直接決策；④凈現(xiàn)值法要求預(yù)先確定資本成本，即折現(xiàn)率，然而在實際情況中資本成本很難確定。
二、 修正凈現(xiàn)值法的理論方法
1. 假設(shè)所運用的貼現(xiàn)率不受通貨膨脹的影響。有了這一重要的假設(shè)，那么運用貼現(xiàn)回收期和貼現(xiàn)回收指數(shù)，就能得到邊際增長率，從而擁有做出財務(wù)決策所需要的所有重要的分析指標(biāo)。
2. 運用貼現(xiàn)回收期（DPP）對傳統(tǒng)回收期法進行修正。貼現(xiàn)回收期考慮了時間價值、時間風(fēng)險以及流動性等因素。貼現(xiàn)回收期通過考慮資本成本而計算出企業(yè)需要多長時間可以把初始投資成本予以收回。正是由于它考慮了資金的未來價值，所以它比傳統(tǒng)的回收期法要優(yōu)越得多。貼現(xiàn)回收期的公式如下：
[t=0n（CIt-COt）（1+i） t]=0
式中：i表示資本成本；n表示回收期年數(shù)；[CIt]表示第t年的現(xiàn)金流入量；[COt]表示第t年的現(xiàn)金流出量；t表示項目投資期內(nèi)的第t年，t=0，1，2，…，n。
3. 運用貼現(xiàn)回收指數(shù)（DPI）對貼現(xiàn)回收期進行修正。貼現(xiàn)回收期的缺陷在于忽視了回收期以后的現(xiàn)金流量，運用貼現(xiàn)回收指數(shù)以后，項目的全部現(xiàn)金流量都可以納入考慮范圍。貼現(xiàn)回收指數(shù)采用的貼現(xiàn)率是項目真實的資本成本，是用累積的貼現(xiàn)現(xiàn)金流入數(shù)除以項目的初始投資成本后計算得出，反映項目的初始投資成本在使用期內(nèi)能被回收的次數(shù)，它可以反映項目的獲利性，該指數(shù)越大說明項目的獲利性越強。貼現(xiàn)回收指數(shù)的公式如下：
DPI=[t=0n（CIt-COt）（1+i） tI]
式中：I表示初始投資額；其他與上式上一致。
4. 運用邊際增長率（MGR）對內(nèi)含報酬率進行修正。與貼現(xiàn)回收指數(shù)所不同的是,邊際增長率反映了項目的經(jīng)濟年限。這樣,當(dāng)兩個項目的貼現(xiàn)回收指數(shù)相同，但是具有不同的經(jīng)濟壽命時，經(jīng)濟使用壽命長的項目的邊際增長率會偏低一些，從而有利于我們做出正確決策。邊際增長率的公式如下：
MGR=[DPIn-1]×100
三、凈現(xiàn)值法的修正步驟
根據(jù)上文所說的凈現(xiàn)值法的理論修正方法，具體的步驟如下：
第一步：計算出各備選項目的各類財務(wù)評價指標(biāo)值，繪制成表。
第二步：將初始投資額與經(jīng)濟壽命皆相同的項目進行比較，若NPV與IRR所得到的結(jié)果不同再根據(jù)三大輔助指標(biāo)進行再判斷。這里面要注意各年現(xiàn)金流量是否相差很大，分情況比較。內(nèi)含報酬率的公式如下：
[t=0nCIt-COt（1+IRR） t]=[t=0nNCFt（1+IRR） t]=0
式中：IRR表示內(nèi)含報酬率；n表示項目壽命年限（包括建設(shè)期和經(jīng)營期）；[NCFt]表示第t年的凈現(xiàn)金流量；其他與上式一致。
第三步：經(jīng)濟壽命期相等，對初始投資額不相等的項目進行比較。初始投資額不相等會出現(xiàn)三種情況：①如果初始投資額小的項目凈現(xiàn)值大，那么其DPI值更大即其獲利能力必定更強，那么可以選擇投資額小的項目。②如果兩個項目的凈現(xiàn)值相等，選擇投資額小的項目。③如果初始投資額大的項目凈現(xiàn)值也大，那么它的DPI會出現(xiàn)三種情況：DPI較小，那么可以運用公式比較：NPV小+NPV剩余>NPV大，就選擇投資額小的；NPV小+NPV剩余
第四步：初始投資額相等，對經(jīng)濟壽命期不相等的項目進行比較。此時，可以將經(jīng)濟壽命期較短的項目收回原始投資后的剩余資金存入銀行，從而得到新的凈現(xiàn)值再進行比較。
第五步：對初始投資額和經(jīng)濟壽命期均不相等的項目進行比較。
四、 舉例說明
例：A公司今年的投資項目要從兩大類中選擇出來，這兩大類的區(qū)別就是初始投資額和經(jīng)濟壽命期不一致，從而公司做出了八個備選項目，而現(xiàn)在就是要對這八個備選項目進行財務(wù)評價，從而做出正確的項目投資決策。假設(shè)資本成本為10%且銀行利率也為10%，且不存在通貨膨脹問題，那么現(xiàn)在根據(jù)資料進行財務(wù)評價。
第一步：根據(jù)各備選項目的每年現(xiàn)金流量狀況，計算出各類財務(wù)評價指標(biāo)并列表如下：
第二步：初始投資額與經(jīng)濟壽命期相同時，按各年凈現(xiàn)金流量狀況分為以下三種情況：
情況1：各年凈現(xiàn)金流量相差不大時，通常選取凈現(xiàn)值為正且最大的那個項目。以項目A與項目B為例。
如上表可知，[NPVA>NPVB]，且[IRRA>IRRB]，同時[DPPA
DPIB]，[MGRA>MGRB]。對于項目A與項目B，運用凈現(xiàn)值法與內(nèi)含報酬率法得到了一致的結(jié)果，這與其他輔助指標(biāo)得出的結(jié)論是一致的，因此A項目確實優(yōu)于B項目。也說明了在此類情況中可以直接根據(jù)凈現(xiàn)值法做投資決策。
情況2：各年凈現(xiàn)金流量相差較大，但是凈現(xiàn)值法與內(nèi)含報酬率法這兩種主要的財務(wù)評價方法容易出現(xiàn)不一致的結(jié)論。
如上表可知，[NPVC>NPVA]，且[IRRA>IRRC]，同時[DPPADPIA]，[MGRC>MGRA]。對于項目A與項目C，運用凈現(xiàn)值法與內(nèi)含報酬率法就得到了不一致的結(jié)論，產(chǎn)生這一現(xiàn)象除了是因為兩種方法本身的局限性，更是由于項目間各年凈現(xiàn)金流量不一致所造成的。此時投資決策取決于投資者對于現(xiàn)金流、風(fēng)險厭惡程度和獲利能力的喜好程度了，如風(fēng)險厭惡者選擇A項目，而利潤偏好者選擇C項目。
情況3：G項目與H項目。對于項目G與項目H，由于項目H是非常規(guī)投資項目，顯然應(yīng)該拒絕項目H。
第三步：經(jīng)濟壽命期一致，但是初始投資額不相等，這時凈現(xiàn)值法的局限性就顯現(xiàn)出來了，此時要根據(jù)凈現(xiàn)值法的修正方法進行判斷，即利用輔助的財務(wù)評價指標(biāo)值進行投資決策。
情況1：項目A與項目D就是第③種情況中的特殊情況。
由已知得，A項目的初始投資額遠遠高于D項目，而NPVA>NPVD，DPID>DPIA，同時IRRD>IRRA，DPPD>DPPA，MGRD>MGRA。
A項目的初始投資額為25 000，那么我們可以將投資于A項目的初始投資額投資于D項目，剩余1 000存入銀行，那么NPVD=2NPVD+1 000×（1+10%）4=9 164.1，滿足NPV小+NPV剩余>NPV大判斷公式，因此選擇D項目。
再根據(jù)其他輔助財務(wù)評價指標(biāo)進行再判斷。首先貼現(xiàn)回收期兩個項目相差不大，再從貼現(xiàn)回收指數(shù)DPI可知項目D的獲利能力更強，這與內(nèi)含報酬率的結(jié)論是一致的；而邊際增長率MGR也是D項目的經(jīng)濟年限更長。
情況2：項目C與項目D屬于第③種情況中的另一類。
由已知得，C項目的初始投資額遠遠高于D項目，而NPVC>NPVD，DPIC>DPID，可知C項目的凈現(xiàn)值遠遠高于D項目，且C項目的獲利能力比較強，這樣看來C項目確實優(yōu)于D項目。
而根據(jù)其他輔助指標(biāo)可知：例如折現(xiàn)回收期，可是由于C項目的第一年的凈現(xiàn)金流為零導(dǎo)致C項目的回收期比D項目多了近一年，因此不能根據(jù)DPP值做判斷，而邊際增長值MGRC>MGRD可知C項目的經(jīng)濟年限優(yōu)于D項目。因此，C項目更優(yōu)于D項目。
第四步：投資項目初始投資相等，但是經(jīng)濟使用壽命不一致。
情況1：項目A與項目F ，項目D與項目E。
由已知得，NPVF>NPVA，且IRRF>IRRA，凈現(xiàn)值法與內(nèi)含報酬率法得出的結(jié)論是一致的。然而貼現(xiàn)回收期DPPFDPIA說明F項目的獲利能力更強，最后是邊際增長率MGRF>MGRA。因此選擇項目F。同樣D項目優(yōu)于E項目。
情況2：C項目與F項目。
對于項目C與項目F，各項指標(biāo)的結(jié)論都不一致，因此要做出判斷就要綜合考慮并進行判斷。
由已知得，若考慮凈現(xiàn)金流量，即現(xiàn)金流偏好投資者應(yīng)該選擇項目A，然而若考慮投資回收速度、投資風(fēng)險和獲利能力，應(yīng)選擇項目F。
情況3：項目D與項目G。
對于項目D與項目G，若考慮投資回收速度自然是G項目優(yōu)于D項目；而兩項目的DPI值幾乎無差異，此時再用MGR值來進行再判斷，得知D項目的經(jīng)濟使用壽命更長?？梢钥紤]項目G經(jīng)過兩年后，將剩余資金存入銀行，這樣三年后的凈現(xiàn)值為：NPVG=NPVG+NPVG（1+i）×（1+i）-3=6 619.04，顯然NPVG>NPVD，即項目G優(yōu)于項目D，這與內(nèi)含報酬率得出的結(jié)論是一致的。
第五步：投資項目間經(jīng)濟壽命期與投資額都不相等，這種情況下分類指標(biāo)是各年的凈現(xiàn)金流量是否相差很大。
情況1：A項目與E項目。
凈現(xiàn)值的不同也跟兩個項目的不同經(jīng)濟壽命期與初始投資額緊密相關(guān)，此時將E項目三年后的剩余資金存入銀行，那么四年后的凈現(xiàn)值如下式計算得NPVE>NPVA；若綜合考慮獲利能力、資金回收速度則選擇E項目。
情況2：C項目與E項目。
同樣經(jīng)濟壽命期下NPVE=5 844NPVC。再綜合考慮資金回收速度與獲利能力，E項目更優(yōu)。
情況3：F項目與G項目。
由上表可知，G項目的回收期較短，內(nèi)在報酬率較高說明它的內(nèi)在獲利能力較強，且PDI值的結(jié)論與IRR是一致的，而且項目F的投資風(fēng)險較低，因此G項目優(yōu)于F項目。
五、結(jié)論
如今，用以進行項目評價的財務(wù)指標(biāo)最主要是凈現(xiàn)值與內(nèi)含報酬率，本文對其中的凈現(xiàn)值法的修正方式進行了一定的探討。凈現(xiàn)值法的使用范圍存在著局限性。并且凈現(xiàn)值作為一個絕對數(shù)，僅考慮到了項目未來帶來的現(xiàn)金凈流量，而沒有考慮到項目風(fēng)險程度、獲利能力與資金回收速度等影響因素。
基于凈現(xiàn)值法，本文運用貼現(xiàn)回收期、貼現(xiàn)回收指數(shù)、邊際增長率進行綜合判斷，例如投資者想要迅速回收資金的，可以優(yōu)先選擇DPP值較小的；考慮獲利能力的，可以優(yōu)先選擇DPI值較大的。最后，本文通過舉例分析，闡述了不同情況下如何利用上述綜合判斷方法，從而對不同的項目進行評價。因此，企業(yè)經(jīng)營者在進行項目評價與選擇的時候，應(yīng)該考慮到單個財務(wù)指標(biāo)判斷結(jié)果的不足，可以借鑒本文提出的評價方法進行修正，從而做出更合理的決策。
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【作 者】
王玲芳 趙詩杰
【作者單位】
（廣東工業(yè)大學(xué)管理學(xué)院 廣州 510520）
