【作 者】
李春玲（博士生導(dǎo)師），李瑞萌，李 念
【作者單位】
燕山大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，河北秦皇島066004
【摘 要】
【摘要】以2011 ~ 2014年滬深兩市A股主板國(guó)有上市公司為樣本，實(shí)證分析國(guó)企混合所有制改革中不同控股方式下股權(quán)激勵(lì)和薪酬激勵(lì)對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)的影響，結(jié)果顯示，在國(guó)家相對(duì)控股方式下股權(quán)激勵(lì)和薪酬激勵(lì)都可以提升企業(yè)價(jià)值，在國(guó)家絕對(duì)控股方式下股權(quán)激勵(lì)未能發(fā)揮效果，薪酬激勵(lì)可以提升企業(yè)價(jià)值。這一結(jié)論對(duì)于國(guó)企混合所有制改革中如何選擇適宜的高管激勵(lì)方式、建立完善的公司治理機(jī)制具有參考意義。
【關(guān)鍵詞】控股方式；混合所有制改革；股權(quán)激勵(lì)；薪酬激勵(lì)
【中圖分類號(hào)】F272.3 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】A 【文章編號(hào)】1004-0994（2016）33-0033-4我國(guó)國(guó)有企業(yè)經(jīng)過(guò)幾輪改革，已形成了多元化的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)。然而國(guó)有企業(yè)在運(yùn)行中仍存在很多深層次問(wèn)題，“一股獨(dú)大”、政企不分等問(wèn)題尤為突出（胡潔，2014）。實(shí)施股權(quán)多元化可以完善企業(yè)治理結(jié)構(gòu)和內(nèi)部運(yùn)行機(jī)制，這是我國(guó)國(guó)有企業(yè)改革的重點(diǎn)。國(guó)有股可以以絕對(duì)控股、相對(duì)控股或參股形式存在（劉崇獻(xiàn)，2014），高管激勵(lì)方式在不同控股方式下發(fā)揮的作用也不盡相同，新的股權(quán)結(jié)構(gòu)只有匹配合適的激勵(lì)模式，才能使混合所有制改革盡快發(fā)揮成效，獲取改革紅利。本文將從混合所有制改革的背景出發(fā)，探討國(guó)有企業(yè)不同控股方式與高管激勵(lì)的最優(yōu)匹配。
一、文獻(xiàn)回顧
高管激勵(lì)方式主要有顯性激勵(lì)和隱性激勵(lì)，顯性激勵(lì)有短期薪酬激勵(lì)和中長(zhǎng)期股權(quán)激勵(lì)，隱性激勵(lì)包含聲譽(yù)激勵(lì)、在職消費(fèi)等。由于隱性激勵(lì)不易被察覺且數(shù)據(jù)難以獲取，本文主要研究顯性激勵(lì)。
激勵(lì)方式與業(yè)績(jī)的關(guān)系主要有三種觀點(diǎn)：正相關(guān)、負(fù)相關(guān)和無(wú)關(guān)。Carl et al.（2003）、Coles和Li（2010）發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵(lì)可以帶來(lái)利潤(rùn)增長(zhǎng)，提升企業(yè)價(jià)值。我國(guó)學(xué)者程仲鳴等（2008）和劉廣生等（2013）也發(fā)現(xiàn)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)后，企業(yè)價(jià)值有所提升。薪酬激勵(lì)方面，Coughlan et al.（1985）和劉紹娓等（2013）都實(shí)證得到高管薪酬與公司價(jià)值顯著正相關(guān)的結(jié)論，持類似觀點(diǎn)的還有楊蕙馨等（2006）、曹鄭玉等（2007）、周仁俊等（2010）。然而，Hak et al.（1995）的研究表明股權(quán)激勵(lì)不利于企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。俞鴻琳（2006）指出，國(guó)有上市公司中股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)價(jià)值負(fù)相關(guān)。王銳等（2011）和項(xiàng)豫等（2015）也發(fā)現(xiàn)國(guó)有企業(yè)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)后并未帶來(lái)企業(yè)業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)。此外，F(xiàn)ama et al.（1983）也得到薪酬激勵(lì)與業(yè)績(jī)負(fù)相關(guān)的結(jié)論。還有學(xué)者認(rèn)為激勵(lì)方式不影響企業(yè)業(yè)績(jī)。Kadany et al.（2006）研究指出股權(quán)激勵(lì)與公司業(yè)績(jī)無(wú)關(guān)。程利敏（2012）的實(shí)證結(jié)果表明，薪酬激勵(lì)和股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)業(yè)績(jī)都沒有明顯的相關(guān)關(guān)系?，F(xiàn)有的研究成果顯示股權(quán)激勵(lì)實(shí)施效果不如薪酬激勵(lì)，而且股權(quán)激勵(lì)易受產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的影響。
部分學(xué)者就激勵(lì)效果不顯著的原因進(jìn)行了分析。Hart（1995）認(rèn)為大股東會(huì)影響管理層決策的制定及實(shí)施，進(jìn)而降低股權(quán)激勵(lì)效果。潘穎、聶建平（2010）研究發(fā)現(xiàn)大股東對(duì)中小股東利益的侵占和內(nèi)部人控制問(wèn)題將損害股權(quán)激勵(lì)實(shí)施效果。Eric Van den Steen（2005）則具體指出了委托人控制權(quán)和代理人激勵(lì)之間存在沖突，這種沖突會(huì)對(duì)激勵(lì)效果產(chǎn)生影響。夏紀(jì)軍、張晏（2008）認(rèn)為相對(duì)于政府大股東，私人控股企業(yè)沒有政企不分的問(wèn)題，而且大股東的目標(biāo)與企業(yè)利潤(rùn)最大化目標(biāo)更趨于一致，因此在國(guó)有控股企業(yè)中，大股東控制權(quán)與股權(quán)激勵(lì)的沖突使得股權(quán)激勵(lì)失去效果。此外，邵帥、周濤、呂長(zhǎng)江（2014）以經(jīng)歷了國(guó)有和民營(yíng)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的上海家化公司為例，發(fā)現(xiàn)國(guó)有產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下股權(quán)激勵(lì)設(shè)計(jì)傾向于福利性，主要是因?yàn)閲?guó)企中過(guò)多的政策限制、行政干預(yù)等影響了激勵(lì)效果的發(fā)揮。張敏、王成方、劉慧龍（2013）研究還發(fā)現(xiàn)，政府干預(yù)所導(dǎo)致的冗員負(fù)擔(dān)弱化了高管薪酬與企業(yè)業(yè)績(jī)之間的關(guān)聯(lián)，因此減少政府干預(yù)對(duì)于建立有效的高管激勵(lì)制度有重要意義。上述文獻(xiàn)表明，大股東的存在、政府干預(yù)等會(huì)對(duì)管理層激勵(lì)效果產(chǎn)生負(fù)面影響，使得在不同的控股方式下激勵(lì)方式發(fā)揮效果也可能不同。
目前對(duì)不同高管激勵(lì)方式與企業(yè)業(yè)績(jī)關(guān)系的研究得到的結(jié)論不盡一致，多數(shù)研究認(rèn)為在國(guó)有企業(yè)中實(shí)施股權(quán)激勵(lì)效果不甚明顯，上市公司中薪酬激勵(lì)效果較好。雖然很多學(xué)者對(duì)研究對(duì)象進(jìn)行了產(chǎn)權(quán)性質(zhì)劃分，但是沒有考慮國(guó)有企業(yè)特殊的政治背景以及由此產(chǎn)生的一系列問(wèn)題，也沒有就影響激勵(lì)方式發(fā)揮作用的根本原因進(jìn)行深入分析。因此，本文以國(guó)有上市公司為研究對(duì)象，創(chuàng)新性地將高管激勵(lì)問(wèn)題放入混合所有制改革的情境中進(jìn)行研究，通過(guò)對(duì)國(guó)有控股方式進(jìn)行劃分，探討不同控股方式下的最優(yōu)高管激勵(lì)方式。
二、實(shí)證研究設(shè)計(jì)
1. 研究假設(shè)。目前，國(guó)有企業(yè)股權(quán)集中度較高，這體現(xiàn)了我國(guó)以公有制經(jīng)濟(jì)為主體，政府對(duì)國(guó)有企業(yè)強(qiáng)烈的控制意愿。然而國(guó)有股“一股獨(dú)大”使得行政干預(yù)、政企不分問(wèn)題越來(lái)越嚴(yán)重（楊衛(wèi)東，2014），已有的高管激勵(lì)措施可能無(wú)法發(fā)揮作用。首先，國(guó)有上市公司由政府決定管理者的任免，而國(guó)有企業(yè)自身的政治特性使得管理者的升遷不僅與企業(yè)的利潤(rùn)等經(jīng)濟(jì)目標(biāo)掛鉤，還與其政績(jī)掛鉤，這會(huì)導(dǎo)致股權(quán)激勵(lì)中股東與管理者目標(biāo)不一致。因?yàn)閲?guó)有企業(yè)承擔(dān)了就業(yè)等社會(huì)責(zé)任，政府難免對(duì)其進(jìn)行行政干預(yù)，導(dǎo)致國(guó)有企業(yè)資源配置不合理，影響了股權(quán)激勵(lì)中高管人員業(yè)績(jī)的衡量標(biāo)準(zhǔn)，使得股權(quán)激勵(lì)失去了發(fā)揮激勵(lì)性的必要條件。其次，在國(guó)有控股企業(yè)中，政府將自己的意志傳遞給行政任命的經(jīng)營(yíng)者，但是作為大股東的國(guó)家疏于監(jiān)督管理，這種“所有者缺席”使得管理層集控制權(quán)、執(zhí)行權(quán)、監(jiān)督權(quán)于一身，出現(xiàn)內(nèi)部人控制，在這種情況下有可能出現(xiàn)管理者自定激勵(lì)契約實(shí)行自我激勵(lì)的現(xiàn)象，其結(jié)果無(wú)疑是將激勵(lì)機(jī)制變成了謀利手段和財(cái)富轉(zhuǎn)移的途徑，從而損害股東利益。
混合所有制改革的目的是實(shí)現(xiàn)“政企分開”，通過(guò)引入非公有制資本為企業(yè)注入活力，同時(shí)形成權(quán)力制衡，促使企業(yè)目標(biāo)匯聚于經(jīng)濟(jì)目標(biāo)。在國(guó)有股居于絕對(duì)控股地位時(shí)，由于缺乏股權(quán)制衡機(jī)制，董事會(huì)治理機(jī)制和公司控制權(quán)市場(chǎng)的治理作用也都不能充分發(fā)揮；如果國(guó)有股處于相對(duì)控股地位，既能保證國(guó)有資本控制力，又因引入非國(guó)有資本的競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制提高了國(guó)有企業(yè)活力，而且非國(guó)有資本也能具備一些與國(guó)有資本相抗衡的力量以保護(hù)自己的利益不受損害（楊紅英等，2015），這種情景下公司治理機(jī)制才能發(fā)揮作用，股權(quán)激勵(lì)也可發(fā)揮效果。薪酬激勵(lì)作為一種短期激勵(lì)措施，是最簡(jiǎn)單、最基本的高管激勵(lì)方式，不會(huì)像股權(quán)激勵(lì)那樣需要設(shè)計(jì)行權(quán)條件、行權(quán)期限等，本文認(rèn)為薪酬激勵(lì)不會(huì)因?yàn)閲?guó)有股“一股獨(dú)大”而影響其效果的發(fā)揮。因此提出以下兩個(gè)基本假設(shè)：
假設(shè)1：混合所有制改革中國(guó)家相對(duì)控股方式下，股權(quán)激勵(lì)和薪酬激勵(lì)都能提升企業(yè)績(jī)效。
假設(shè)2：混合所有制改革中國(guó)家絕對(duì)控股方式下，股權(quán)激勵(lì)的效用不顯著，而薪酬激勵(lì)可以提升企業(yè)績(jī)效。
2. 樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源。本文以2011 ~ 2014年在滬深兩市主板上市的實(shí)際控制人為國(guó)家的A股公司為樣本，在剔除了同時(shí)發(fā)行B股或H股的公司、ST和∗ST公司、金融類公司和數(shù)據(jù)異?；驍?shù)據(jù)缺失的公司后，得到3038家公司的觀測(cè)值，其中2011年712家，2012年783家，2013年757家，2014年786家。數(shù)據(jù)來(lái)源于CSMAR和WIND數(shù)據(jù)庫(kù)，個(gè)別數(shù)據(jù)比對(duì)和收集來(lái)自巨潮資訊網(wǎng)，有關(guān)數(shù)據(jù)變量的統(tǒng)計(jì)分析主要通過(guò)STATA 12.0和EXCEL完成。另外，根據(jù)國(guó)有第一大股東持股比例是否高于50%，將樣本劃分為國(guó)家絕對(duì)控股和國(guó)家相對(duì)控股兩類。
3. 變量選擇與模型設(shè)計(jì)。綜合國(guó)內(nèi)外研究，企業(yè)績(jī)效的衡量指標(biāo)主要有市場(chǎng)指標(biāo)和會(huì)計(jì)指標(biāo)兩種，目前中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展不健全，股價(jià)受多種因素影響，并不能真實(shí)反映企業(yè)業(yè)績(jī)。因此本文采用傳統(tǒng)會(huì)計(jì)指標(biāo)——總資產(chǎn)報(bào)酬率作為企業(yè)績(jī)效的替代變量。解釋變量包括股權(quán)激勵(lì)和薪酬激勵(lì)。股權(quán)激勵(lì)用管理層持股比例表示，管理層界定為公司的董事、監(jiān)事、總經(jīng)理、副總經(jīng)理、財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人、董事會(huì)秘書和公司章程規(guī)定的其他人員。薪酬激勵(lì)用高管前三名薪酬總額的自然對(duì)數(shù)表示。此外，影響公司績(jī)效的因素還有很多，本文從治理結(jié)構(gòu)角度選擇了大股東控制權(quán)、股權(quán)制衡度、董事會(huì)規(guī)模三個(gè)指標(biāo)，又從財(cái)務(wù)杠桿、公司規(guī)模、公司成長(zhǎng)性方面分別選取指標(biāo)作為控制變量。各變量名稱和釋義如表1所示。
本文基于以上分析及變量選擇構(gòu)建了如下回歸模型：
ROA=β0+β1MSR+β2SAL+β3FCON+β4BAL+β5DN+
β6LEVER+β7SIZE+β8GROW+β9YEAR+ε
其中：βi（i=1，2，…，9）為各變量的回歸系數(shù)；ε為隨機(jī)誤差項(xiàng)。
三、實(shí)證結(jié)果分析
1. 描述性統(tǒng)計(jì)。本文對(duì)全樣本和分類樣本分別進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)，并對(duì)分類樣本進(jìn)行了獨(dú)立樣本T檢驗(yàn)，結(jié)果見表2、表3，表3中的均值差值為“相對(duì)控股-絕對(duì)控股”。
結(jié)合表2和表3的數(shù)據(jù)可以看出，所取樣本中國(guó)家相對(duì)控股公司有2183家，占樣本總量的71.86%，國(guó)家絕對(duì)控股公司為855家，占樣本總量的28.14%，可見國(guó)企改革歷經(jīng)數(shù)年，在股權(quán)多元化上取得了很大成效。企業(yè)績(jī)效的均值為3.6%，說(shuō)明大部分國(guó)有上市公司是盈利的，但是收益率并不高。國(guó)家相對(duì)控股公司的企業(yè)績(jī)效略低于國(guó)家絕對(duì)控股公司且顯著，這與多數(shù)學(xué)者研究得到的國(guó)企股權(quán)多元化后績(jī)效提升的結(jié)論不一致。但是譚勁松和鄭國(guó)堅(jiān)（2004）研究認(rèn)為產(chǎn)權(quán)清晰不必然帶來(lái)企業(yè)效率的提高，卻是提高企業(yè)長(zhǎng)期效率的前提。股權(quán)激勵(lì)最小為0，最大為28.7%，均值為0.1%，說(shuō)明我國(guó)管理層持股比例較低，遠(yuǎn)低于西方發(fā)達(dá)國(guó)家，實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的力度遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。國(guó)家相對(duì)控股公司的股權(quán)激勵(lì)高于國(guó)家絕對(duì)控股公司且顯著，說(shuō)明國(guó)家絕對(duì)控股公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的動(dòng)機(jī)不強(qiáng)。薪酬激勵(lì)的均值為14.206，國(guó)家絕對(duì)控股公司的薪酬激勵(lì)略高于國(guó)家相對(duì)控股公司且顯著，說(shuō)明在高度集權(quán)情況下，管理者有可能利用手中權(quán)力提高薪酬進(jìn)行自我激勵(lì)。
此外，控制變量中大股東控制權(quán)的最小值為4.2%，最大值為86.4%，均值為39.5%，相比國(guó)外的企業(yè)股權(quán)集中度仍然較高，“一股獨(dú)大”現(xiàn)象依然存在。股權(quán)制衡度的均值為0.441，這個(gè)制衡程度相對(duì)較弱，國(guó)家相對(duì)控股公司的股權(quán)制衡程度高出國(guó)家絕對(duì)控股公司0.411并且顯著，說(shuō)明國(guó)家相對(duì)控股公司的股權(quán)制衡度明顯高于國(guó)家絕對(duì)控股公司。
2. 相關(guān)性分析。國(guó)家相對(duì)控股和國(guó)家絕對(duì)控股方式下各變量的相關(guān)性檢驗(yàn)結(jié)果如表4、表5所示。
在國(guó)家相對(duì)控股方式下，股權(quán)激勵(lì)和薪酬激勵(lì)與企業(yè)績(jī)效顯著正相關(guān)，說(shuō)明股權(quán)激勵(lì)和薪酬激勵(lì)對(duì)企業(yè)績(jī)效有正向提升作用。大股東控制權(quán)與企業(yè)績(jī)效正相關(guān)，但不顯著，而股權(quán)制衡度與企業(yè)績(jī)效顯著正相關(guān)，說(shuō)明在國(guó)家相對(duì)控股方式下，股權(quán)制衡度越高，越有助于企業(yè)績(jī)效的提升。在國(guó)家絕對(duì)控股方式下，股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)績(jī)效正相關(guān)，但不顯著，薪酬激勵(lì)與企業(yè)績(jī)效顯著正相關(guān)，說(shuō)明股權(quán)激勵(lì)未能充分發(fā)揮作用。大股東控制權(quán)與企業(yè)績(jī)效顯著正相關(guān)，股權(quán)制衡度與企業(yè)績(jī)效反而表現(xiàn)為負(fù)相關(guān)，說(shuō)明在國(guó)家絕對(duì)控股時(shí)，第一大股東更能發(fā)揮治理效果。
綜合分析可以得出：在國(guó)家相對(duì)控股方式下，通過(guò)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)，引入制衡機(jī)制，能使管理者更加積極主動(dòng)地參與公司治理，從而提升企業(yè)價(jià)值；而在國(guó)家絕對(duì)控股方式下，由于制衡無(wú)效，薪酬激勵(lì)作用更佳。
3. 回歸結(jié)果分析。本文的回歸結(jié)果如表6所示。
由表6可以看出，在國(guó)家相對(duì)控股的上市公司中，企業(yè)績(jī)效與股權(quán)激勵(lì)和薪酬激勵(lì)均正相關(guān)，并在1%的水平上顯著，假設(shè)1通過(guò)了檢驗(yàn)。這是因?yàn)椴扇∠鄬?duì)控股形式，非公有資本的權(quán)力制衡在一定程度上能弱化行政干預(yù)，股權(quán)激勵(lì)可以發(fā)揮有利作用。在國(guó)家絕對(duì)控股公司中，企業(yè)績(jī)效與股權(quán)激勵(lì)負(fù)相關(guān)，但是并不顯著，出現(xiàn)負(fù)號(hào)也說(shuō)明在國(guó)家絕對(duì)控股的企業(yè)中股權(quán)激勵(lì)機(jī)制失效，這與夏紀(jì)軍、張晏（2008）的研究結(jié)論一致，說(shuō)明在國(guó)有企業(yè)中大股東與股權(quán)激勵(lì)存在沖突，導(dǎo)致激勵(lì)失效，這也符合呂長(zhǎng)江（2009）的一些公司將股權(quán)激勵(lì)設(shè)置成福利的觀點(diǎn)。同時(shí)，在國(guó)家絕對(duì)控股公司中，企業(yè)績(jī)效與薪酬激勵(lì)正相關(guān)，且在1%的水平上顯著，假設(shè)2通過(guò)檢驗(yàn)。當(dāng)選定企業(yè)績(jī)效的衡量指標(biāo)后，高層管理人員在高報(bào)酬的激勵(lì)下會(huì)不斷努力提高企業(yè)的績(jī)效，從而促進(jìn)企業(yè)績(jī)效的改善。綜上，不論采用哪種控股方式，薪酬激勵(lì)均可以提升企業(yè)績(jī)效，這與劉紹娓等（2013）研究得到在國(guó)有企業(yè)中對(duì)高管實(shí)施薪酬激勵(lì)可以提高企業(yè)價(jià)值的結(jié)論相同。
本文還對(duì)全部樣本進(jìn)行了回歸分析，發(fā)現(xiàn)企業(yè)績(jī)效與股權(quán)激勵(lì)和薪酬激勵(lì)均呈顯著正相關(guān)的關(guān)系，說(shuō)明在全部的國(guó)家控股上市公司中，兩種激勵(lì)方式總體是能發(fā)揮作用的。但是當(dāng)本文將樣本分為不同控股方式進(jìn)行回歸時(shí)，國(guó)家絕對(duì)控股方式下股權(quán)激勵(lì)沒有發(fā)揮預(yù)期的效果，這是在混合所有制改革背景下研究高管激勵(lì)方式的意義所在。目前很少有學(xué)者對(duì)控股方式進(jìn)行劃分研究，這也是當(dāng)前文獻(xiàn)研究結(jié)論不盡一致的原因。
四、結(jié)論和建議
本文以2011 ~ 2014年滬深兩市A股主板國(guó)有上市公司為樣本，研究混合所有制改革中高管激勵(lì)方式的選擇問(wèn)題，實(shí)證發(fā)現(xiàn)：①采用國(guó)家相對(duì)控股方式，股權(quán)激勵(lì)和薪酬激勵(lì)都可以提升企業(yè)價(jià)值；②采用國(guó)家絕對(duì)控股方式，股權(quán)激勵(lì)效果不顯著，薪酬激勵(lì)可以提升企業(yè)價(jià)值。
針對(duì)目前學(xué)者們提出的對(duì)于不同的行業(yè)分類進(jìn)行混合所有制改革，并采取不同控股方式的觀點(diǎn)，本文提出如下建議：采取國(guó)家絕對(duì)控股的企業(yè)，高管激勵(lì)方式要以薪酬激勵(lì)為主，盡可能不采取股權(quán)激勵(lì)；而采用國(guó)家相對(duì)控股的企業(yè)，股權(quán)激勵(lì)不僅要具有長(zhǎng)期效應(yīng)，而且要能進(jìn)一步優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，這才是比較合適的高管激勵(lì)方式，應(yīng)進(jìn)一步加大股權(quán)激勵(lì)力度，結(jié)合薪酬激勵(lì)共同降低委托代理成本，實(shí)現(xiàn)股東財(cái)富最大化。
高管激勵(lì)方式除股權(quán)激勵(lì)和薪酬激勵(lì)外，還有很多，比如隱性激勵(lì)（在職消費(fèi)等），而隱性激勵(lì)難以準(zhǔn)確測(cè)量，這是本文研究的不足和局限性。
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