[摘要]股利政策是影響企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的重要因素。作為股利支付的兩種重要方式，企業(yè)在可持續(xù)發(fā)展過程中如何實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金股利與股票回購(gòu)呢?在現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)中，資本市場(chǎng)是不完善的，由于受到稅收、信息不對(duì)稱等因素的影響，現(xiàn)金股利與股票回購(gòu)對(duì)公司及股東的影響是不同的，公司在決策時(shí)既要考慮法律制度的限制，又要考慮公司財(cái)務(wù)狀況，還應(yīng)充分考慮股東的需求、稅收、信號(hào)、財(cái)務(wù)戰(zhàn)略等問題。
（中經(jīng)評(píng)論·北京）可持續(xù)發(fā)展是20世紀(jì)80年代隨著人們對(duì)全球環(huán)境與發(fā)展問題的廣泛討論而提出的一個(gè)全新概念，是人們對(duì)傳統(tǒng)發(fā)展模式進(jìn)行長(zhǎng)期深刻反思的結(jié)晶。早期可持續(xù)發(fā)展理論的研究重點(diǎn)是人類社會(huì)在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的同時(shí)如何適應(yīng)并滿足生態(tài)環(huán)境的承載能力，以及人口、環(huán)境、生態(tài)和資源與經(jīng)濟(jì)的協(xié)調(diào)發(fā)展方面。隨著學(xué)術(shù)界對(duì)其關(guān)注程度的提高，可持續(xù)發(fā)展理論逐漸從環(huán)境領(lǐng)域滲透到其他各個(gè)領(lǐng)域中，企業(yè)可持續(xù)發(fā)展即是其中的重要領(lǐng)域之一。
企業(yè)發(fā)展是指企業(yè)面對(duì)未來未知環(huán)境的適應(yīng)，使企業(yè)得以進(jìn)一步運(yùn)行，實(shí)現(xiàn)企業(yè)目標(biāo)。為了實(shí)現(xiàn)企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展，要求企業(yè)既要考慮當(dāng)前發(fā)展的需要，又要考慮未來發(fā)展的需要，不能以犧牲未來的利益為代價(jià)，來換取現(xiàn)在的發(fā)展，滿足現(xiàn)在的利益需求。企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的實(shí)現(xiàn)很大程度上取決于過去和現(xiàn)在的財(cái)務(wù)政策。
作為公司財(cái)務(wù)管理活動(dòng)的三大核心內(nèi)容之一，股利政策對(duì)企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展有重要的影響。一方面，它是公司籌資、投資活動(dòng)的邏輯延續(xù)，是其理財(cái)行為的必然結(jié)果；另一方面，恰當(dāng)?shù)墓衫峙湔?，不僅可以樹立起良好的公司形象，而且能激發(fā)廣大投資公司持續(xù)投資的熱情，從而能使公司獲得長(zhǎng)期、穩(wěn)定的發(fā)展條件和機(jī)會(huì)。
一般而言，股利支付方式有現(xiàn)金股利、財(cái)產(chǎn)股利、負(fù)債股利、股票股利和股票回購(gòu)，現(xiàn)金股利是最常見的股利派發(fā)方式。自20世紀(jì)80年代以來，為了有效規(guī)避稅收及防御敵意收購(gòu)，股票回購(gòu)成為現(xiàn)金股利的重要替代方式，受到西方國(guó)家上市公司青睞。1998年美國(guó)上市公司用于股票回購(gòu)的資金已超過現(xiàn)金股利的金額，戰(zhàn)為公司向股東支付現(xiàn)金的最普通方式。我國(guó)由于法律的限制，股票回購(gòu)運(yùn)用較少。隨著新的《中華人民共和國(guó)公司法》（以下簡(jiǎn)稱《公司法》）對(duì)股票回購(gòu)事由的放寬，以及《上市公司回購(gòu)社會(huì)公眾股份管理辦法（試行）》的發(fā)布實(shí)施，為上市公司選擇實(shí)施股票回購(gòu)提供了法律上的可行性保障。如何選擇適當(dāng)?shù)墓衫Ц斗绞揭詫?shí)現(xiàn)企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展，是公司財(cái)務(wù)管理決策中亟待解決的問題。本文擬對(duì)現(xiàn)金股利與股票回購(gòu)進(jìn)行比較的基礎(chǔ)上，對(duì)上市公司股利支付方式的選擇進(jìn)行決策分析。
一、完善資本市場(chǎng)中現(xiàn)金股利與股票回購(gòu)等價(jià)性分析
作為公司向股東進(jìn)行現(xiàn)金支付的兩種方式，存完善資本市場(chǎng)，在回購(gòu)價(jià)格與回購(gòu)比例適當(dāng)?shù)臈l件下，不考慮稅收的影響，現(xiàn)金股利與股票回購(gòu)對(duì)股東的效果具有等價(jià)性。例如，某公司稅后利潤(rùn)3660萬元，總股本12 200萬股，全部為普通股，每股收益為0.3元，公司計(jì)劃將其中1220萬元分配給股東，目前每股市價(jià)為6元，市盈率為20（6／0.3）。有兩種分配方案：一種是支付現(xiàn)金股利，每股為0.1元；另一種是股票回購(gòu)，回購(gòu)價(jià)為每股6.1元，回購(gòu)數(shù)為200萬股（1220／6.1）。回購(gòu)后股票總數(shù)減少到12000萬股，每股收益為0.305元（3660／12000），假設(shè)回購(gòu)前后市盈率不變，在不考慮稅收影響的情況下，則回購(gòu)后的市價(jià)應(yīng)為6.1元（0.305×20），即等于股票回購(gòu)價(jià)格。
通過分析可以看出，現(xiàn)金股利與股票回購(gòu)的等價(jià)性主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面。一方面，對(duì)于公司而言，現(xiàn)金股利和股票回購(gòu)導(dǎo)致相同的現(xiàn)金流出。在這一點(diǎn)上，兩種分配方式是無差別的。另一方面，對(duì)于股東而言，回購(gòu)后的市價(jià)等于回購(gòu)價(jià)格。也就是說，如果發(fā)放現(xiàn)金股利，則所有股東按每股0.1元的比例得到一筆現(xiàn)金；如果進(jìn)行股票回購(gòu)，則愿意出售股票的股東可按每股6.1元的價(jià)格出售股票，不愿出售股票的股東雖未得到現(xiàn)金，但其手中股票的市場(chǎng)價(jià)格已由回購(gòu)前的6元升為6.1元，升值0.1元，從理論上講與領(lǐng)取現(xiàn)金股利是等價(jià)的。
二、不完善資本市場(chǎng)中現(xiàn)金股利與股票回購(gòu)差異分析
在現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)中，資本市場(chǎng)是不完善的，由于受到稅收、信息不對(duì)稱等因素的影響，現(xiàn)金股利與股票回購(gòu)對(duì)公司及股東的影響是不同的，公司在現(xiàn)金股利與股票回購(gòu)決策時(shí)既要考慮法律制度的限制，又要考慮公司財(cái)務(wù)狀況，還應(yīng)充分考慮股東的需求、稅收、信號(hào)、財(cái)務(wù)戰(zhàn)略等問題。
?。ㄒ唬┓芍贫鹊南拗?br />
為了平衡公司各種利益關(guān)系，利潤(rùn)分配受到《公司法》的諸多限制，因此要進(jìn)行現(xiàn)金股利與股票回購(gòu)決策，必須結(jié)合相關(guān)的法規(guī)及會(huì)計(jì)制度予以考慮。
一般來說，法律并不要求公司一定要分配股利。但為防止股東會(huì)決定公司利潤(rùn)分配方案時(shí)損害少數(shù)股東的利益，或者片面強(qiáng)調(diào)股東當(dāng)期利益而忽略公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展及其利益相關(guān)者的長(zhǎng)遠(yuǎn)利益，法律對(duì)公司的股利分配作了一些限制，如資本保全、企業(yè)積累等。
相對(duì)于現(xiàn)金股利而言，各國(guó)法律對(duì)股票回購(gòu)的限制更為嚴(yán)格。因?yàn)楣善被刭?gòu)的直接結(jié)果是對(duì)公司資本造成沖擊，因而凡實(shí)行法定資本制度的國(guó)家都對(duì)股票回購(gòu)做出了不同程度的限制。在我國(guó)，股票回購(gòu)僅限于以下四種情況：減少公司資本；與持有公司股票的其他公司合并；將股份獎(jiǎng)勵(lì)給本公司職工；股東因?qū)蓶|大會(huì)做出的公司合并、分立決議持有導(dǎo)議，要求公司收購(gòu)其股份的。
?。ǘ┒愂詹町?br />
無論是現(xiàn)金股利還是股票回購(gòu)，都會(huì)對(duì)股東的稅賦產(chǎn)生影響?，F(xiàn)金股利要按普通收入所得稅率納稅，而股票回購(gòu)給股東帶來的是資本利得，繳納的是資本利得稅。在許多國(guó)家，資本利得稅與股息所得稅稅率是不同的（通常前者低于后者）。如我國(guó)稅法相關(guān)的規(guī)定是，股東因股票投資所獲得的現(xiàn)金股利，必須按照20%的固定稅率繳納所得稅；而對(duì)股東買賣股票而獲得的資本收益不征資本收益稅。因此，對(duì)股東而言，在現(xiàn)金股利和資本收益之間存在著一個(gè)稅收差異。此外，即使在稅率相同的情況下，由于資本利得只有在實(shí)現(xiàn)之時(shí)才繳納資本增值稅，因此相對(duì)于現(xiàn)金股利而言，仍然具有延遲納稅的好處。
?。ㄈ┬盘?hào)效果
根據(jù)信號(hào)理論的觀點(diǎn)，現(xiàn)金股利和股票回購(gòu)都具有信息效應(yīng)。但是兩種支付形式的信息內(nèi)涵和市場(chǎng)投資者的反應(yīng)都是不同的。
股利信號(hào)傳遞假說認(rèn)為，股利是管理當(dāng)局向外界傳遞其掌握的內(nèi)部信息的一種手段。如果他們預(yù)計(jì)公司的發(fā)展前景良好，未來業(yè)績(jī)有大幅度增長(zhǎng)時(shí)，就會(huì)通過增加股利的方式將這一信息及時(shí)告訴股東和潛在的投資者；相反，如果預(yù)計(jì)公司的發(fā)展前景不太好，未來盈利將呈持續(xù)性不理想時(shí)，那么他們往往維持甚至降低現(xiàn)有股利水平，這等于向股東和潛在投資者發(fā)出了利淡的信號(hào)。因此，股利能夠傳遞公司未來盈利能力的信息，從而股利對(duì)股票價(jià)格有一定的影響：當(dāng)公司支付的股利水平上升時(shí)，公司的股價(jià)會(huì)上升；當(dāng)公司支付的股利水平下降時(shí)，公司的股價(jià)會(huì)下降。
股票回購(gòu)的信號(hào)假說認(rèn)為，股票回購(gòu)經(jīng)常被視為公司認(rèn)為其股價(jià)被嚴(yán)重低估的一種信號(hào)。公司的管理者認(rèn)為該公司普通股東價(jià)值被市場(chǎng)低估了，通過發(fā)布溢價(jià)回購(gòu)股票的公告，管理者向投資者傳遞公司股價(jià)被市場(chǎng)低估的內(nèi)部消息，從而使得股價(jià)回歸市場(chǎng)價(jià)。大多數(shù)研究表明，公司在宣布股票回購(gòu)計(jì)劃后，股價(jià)會(huì)馬上上漲。但一般而言，市場(chǎng)對(duì)股票回購(gòu)的反應(yīng)比對(duì)股利增加要弱。
?。ㄋ模┕蓶|的意愿
一般來說，股利政策的采用往往與公司股東構(gòu)成有關(guān)：退休人員和基金組織比較關(guān)心本期穩(wěn)定紅利收入，而且他們通常處于低稅級(jí)，對(duì)納稅并不重視，這些股東傾向于高股利發(fā)放；另外一些股東則更愿意追加投資，他們寧愿公司少發(fā)股利，多留存于公司進(jìn)行再投資。
現(xiàn)金股利對(duì)于股東而言是沒有選擇的，而對(duì)于不希望公司派現(xiàn)的股東來說，股票回購(gòu)提供了選擇機(jī)會(huì)：希望多派紅利的投資者可以向公司售回部分所持股票獲得現(xiàn)金，而且這部分現(xiàn)金收入承擔(dān)較低的資本利得稅率而不是股利所得稅率；其他股東繼續(xù)持有公司股票而享受公司股票濃縮帶來的收益。當(dāng)然，投資者也可以在二級(jí)市場(chǎng)上轉(zhuǎn)讓股票來獲取現(xiàn)金，但股票回購(gòu)提供了額外的機(jī)會(huì)：當(dāng)股票價(jià)格低于公司價(jià)值時(shí)，希望獲得紅利的股東可以得到比市場(chǎng)更高的出價(jià)（股票回購(gòu)一般是溢價(jià)要約）；當(dāng)股票市場(chǎng)被人為分割，部分股東的股票不能自由流通時(shí)（如我國(guó)的限制流通股），公司通過回購(gòu)而為這部分股票的買家，提供了流動(dòng)性。
?。ㄎ澹┕矩?cái)務(wù)狀況
現(xiàn)金股利支付具有“剛性”。公司股利政策一般要求有一定的連續(xù)性和相對(duì)的穩(wěn)定性，否則會(huì)引起市場(chǎng)對(duì)公司產(chǎn)生不利的猜測(cè)，因而一旦派發(fā)了現(xiàn)金股利就會(huì)吊高股東味口，剛性約束比較強(qiáng)，對(duì)公司未來產(chǎn)生派現(xiàn)壓力，而股票回購(gòu)是一種彈性較大的股利政策，不會(huì)對(duì)公司產(chǎn)生未來的派現(xiàn)壓力。因此，如果公司現(xiàn)金流是永久性的，公司宜采用增加股利方式；如果現(xiàn)金流是臨時(shí)的，公司宜采用股票回購(gòu)方式來派發(fā)現(xiàn)金。通過股票回購(gòu)可以增加在股利分配上的靈活性。特別是，在有些國(guó)家允許庫藏股，購(gòu)回的股票作為庫藏股，既可以用來交換被收購(gòu)兼并公司的股票，又可以待機(jī)出售，換回現(xiàn)金。
?。┕矩?cái)務(wù)戰(zhàn)略
與現(xiàn)金股利相比，股票回購(gòu)?fù)?wù)于公司一些特殊的戰(zhàn)略目標(biāo)。包括：
?。?）鞏固既定控制權(quán)或轉(zhuǎn)移公司控制權(quán)。
上市公司的大股東為了保證其公司的控制權(quán)不被改變，往往采取直接或間接的方式回購(gòu)股票，即指公司直接以自身名義或通過自己的關(guān)聯(lián)公司購(gòu)回自己的股票。有些上市公司的法定代表人并非是最大股東的代表者。這些法定代表人為了保證不改變自己在公司中的地位，也為了能在公司中實(shí)現(xiàn)自己的意志，往往采取回購(gòu)股票的方式分散或削弱原控股股東的控制權(quán)，以實(shí)現(xiàn)控制權(quán)的轉(zhuǎn)移。
?。?）穩(wěn)定和提高公司股價(jià)，抑制過度投機(jī)。
過低的股價(jià)會(huì)降低投資者對(duì)公司的信心，使消費(fèi)者對(duì)公司產(chǎn)品產(chǎn)生懷疑，削弱公司出售產(chǎn)品、開拓市場(chǎng)的能力，使公司難以從證券市場(chǎng)進(jìn)一步融資，對(duì)公司經(jīng)營(yíng)造成不良影響。這種情況下，公司回購(gòu)股票以支撐股價(jià)，有利于促使投資者關(guān)心公司的經(jīng)營(yíng)情況，恢復(fù)消費(fèi)者對(duì)公司產(chǎn)品的信任，公司也有了進(jìn)一步配股融資的可能。1987年10月19目的“黑色星期一”，紐約股票市場(chǎng)暴跌，當(dāng)日股票價(jià)格平均跌幅超過20%。第二天，花旗集團(tuán)董事會(huì)即宣布回購(gòu)公司2.5億美元的股票。隨后，對(duì)股票市場(chǎng)憂心忡忡的上市公司管理層紛紛效仿花旗集團(tuán)，宣布回購(gòu)本公司股票。短短兩天內(nèi)，股票市場(chǎng)宣布股票回購(gòu)計(jì)劃的總金額達(dá)62億美元。這些巨額股票回購(gòu)行動(dòng)成功地阻止了各公司股票價(jià)格的持續(xù)下跌。
?。?）實(shí)施反收購(gòu)策略。
當(dāng)公司面臨收購(gòu)?fù){的時(shí)候，股票回購(gòu)可以作為反收購(gòu)的重要工具。因?yàn)椋谝?，如果公司向外界股東進(jìn)行股票回購(gòu)后，公司原大股東在公司中的持股比重就會(huì)相應(yīng)上升，其控制權(quán)自然得到加強(qiáng)。如果上市公司在反收購(gòu)時(shí)僅僅進(jìn)行股票回購(gòu)，雖然已經(jīng)足以防御外來收購(gòu)者的襲擊，因?yàn)榛刭?gòu)的股票無表決權(quán)，回購(gòu)后進(jìn)攻企業(yè)的持股比例也會(huì)上升，但還需將回購(gòu)股票再賣給穩(wěn)定股東，才能起到反收購(gòu)的作用。第二，資產(chǎn)負(fù)債率低的公司在進(jìn)行股票回購(gòu)后可以適當(dāng)提高資產(chǎn)負(fù)債率，充分有效地利用“財(cái)務(wù)杠桿”效應(yīng)，以增強(qiáng)公司未來盈利預(yù)期，從而提高股價(jià)，提高收購(gòu)門檻。第三，公司有大量現(xiàn)金儲(chǔ)備就容易成為被收購(gòu)對(duì)象，在此情況下公司動(dòng)用現(xiàn)金進(jìn)行股票回購(gòu)可以減少被收購(gòu)的可能性（這在收購(gòu)戰(zhàn)術(shù)中的“焦土戰(zhàn)術(shù)”）。另外，公司可以直接以比市價(jià)高出很多的價(jià)格公開收購(gòu)本公司股票，從而使股價(jià)飚升，擊退其他收購(gòu)者，以達(dá)到反收購(gòu)的目的。
（4）建立員工持股制度。
公司可從股東手中購(gòu)回本公司股票并將其交給職工持股會(huì)管理或直接作為“股票期權(quán)”以獎(jiǎng)勵(lì)公司的管理人員。員工持股制度，尤其是管理者階層實(shí)施股票期權(quán)制度，經(jīng)實(shí)踐證明，是激勵(lì)員工和促使經(jīng)營(yíng)者與所有者價(jià)值最大化目標(biāo)保持一致的一種行之有效的方法。目前，在西方國(guó)家，員工持股制度得到廣泛應(yīng)用。
（七）風(fēng)險(xiǎn)
一般而言，股票回購(gòu)的規(guī)模比現(xiàn)金股利的規(guī)模大，會(huì)造成大量現(xiàn)金流出。可能會(huì)使生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)資金大量“失血”，正常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)受到影響，資金周轉(zhuǎn)發(fā)生困難，加大經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。股票回購(gòu)容易在投資者心目中產(chǎn)生公司管理當(dāng)局無良好投資計(jì)劃的印象，從而會(huì)影響公司的財(cái)務(wù)形象。因此，不宜用生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)必需資金及良好投資機(jī)會(huì)所需要的資金用于回購(gòu)，否則只是“殺雞取卵”式的財(cái)務(wù)安排。用于回購(gòu)的資金只能是自由現(xiàn)金流量。
此外，股票回購(gòu)在證券市場(chǎng)不成熟、不規(guī)范的情況下，可能損害廣大中小股東的權(quán)益。一方面，有些大股東為從證券市場(chǎng)套取現(xiàn)金收益，先是假意注資，甚至是不良資產(chǎn)，騙取上市資格，而后通過股票回購(gòu)套現(xiàn)撤資。另一方面，由于證券市場(chǎng)的信息不對(duì)稱，使得中小股東在掌握信息方面處于劣勢(shì)，而主力機(jī)構(gòu)借回購(gòu)題材惡意炒作，拉抬股價(jià)從中獲利。此外，按我國(guó)《公司法》規(guī)定，股票回購(gòu)后必須注銷股本。股本的縮減必將導(dǎo)致公司償債能力的下降，回購(gòu)所產(chǎn)生的大量現(xiàn)金流出，將增加公司對(duì)于短期債務(wù)的償債風(fēng)險(xiǎn)，即便是舉借新債用于回購(gòu)股票，也將損害原有債權(quán)人利益。
總之，公司在股票回購(gòu)與現(xiàn)金股利決策時(shí)，既要遵循法律制度的要求，又要公司充分考慮自身的實(shí)際情況以及股東的意見和要求。
（生態(tài)經(jīng)濟(jì)，四川大學(xué)工商管理學(xué)院，林敏）
