上海一川投資管理有限公司總經(jīng)理 黃鄭博
[個(gè)人簡介]
黃鄭博，男，31歲，悉尼科技大學(xué)金融學(xué)碩士，擁有多年投資全球資本市場經(jīng)驗(yàn)。
現(xiàn)為上海一川投資管理有限公司總經(jīng)理。
2008年3月，美國資本市場第一次因?yàn)榇钨J危機(jī)發(fā)生大幅下跌，直接導(dǎo)致了貝爾斯登的倒閉以及美聯(lián)儲緊急降低利率50個(gè)基點(diǎn)。到了下半年，美國的次貸危機(jī)愈演愈烈，到9月份導(dǎo)致雷曼兄弟倒閉和美林公司被收購，再到美聯(lián)銀行和華盛頓互惠銀行的倒閉和被收購，次貸危機(jī)開始沖擊整個(gè)金融體系的信用系統(tǒng)，并向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)開始蔓延。
對于此次危機(jī)的“黑洞”到底有多深，我們目前還無法預(yù)料。但是，從深層次去思考這一全球化背景下金融風(fēng)暴所產(chǎn)生的影響及中國可能面臨的機(jī)遇和抉擇，無疑是更具有積極意義的。
一、危機(jī)正在蔓延
目前為止，所有的數(shù)據(jù)都證明，世界正在遭遇到自1929年以來最大的金融危機(jī)。在此，可以基本梳理出一個(gè)資產(chǎn)價(jià)格泡沫產(chǎn)生到破滅的軌跡：自2001年“9·11”事件以后，由于擔(dān)心美國經(jīng)濟(jì)走入衰退，美聯(lián)儲維持了三年的低息環(huán)境。直到2004年，直接導(dǎo)致了美國房地產(chǎn)價(jià)格的持續(xù)攀升。與此同時(shí)，華爾街開始大量使用房屋抵押貸款證券（MB S）來將各種房屋貸款打包出售給全世界各個(gè)金融機(jī)構(gòu)，并在其基礎(chǔ)上設(shè)計(jì)了復(fù)雜的信用違約貸款合同（CDS），這樣就把美國房地產(chǎn)行業(yè)產(chǎn)生的泡沫通過各類復(fù)雜的金融衍生工具傳導(dǎo)到各個(gè)銀行。
當(dāng)2004年美國開始加息，再加上價(jià)格上升導(dǎo)致需求減少，美國房地產(chǎn)喪失了依靠價(jià)格上升來維持泡沫的依據(jù)。
隨著次級貸款的違約事件開始不斷攀升（早在2007年3月，匯豐銀行就提示，可能對其美國業(yè)務(wù)進(jìn)行減值撥備），房屋抵押貸款證券的價(jià)格開始縮水，這直接導(dǎo)致以市場公允價(jià)值來計(jì)算資產(chǎn)價(jià)值的資產(chǎn)在資產(chǎn)負(fù)債表上的縮水，于是各個(gè)金融機(jī)構(gòu)從2007年底開始了瘋狂的計(jì)提資產(chǎn)價(jià)值損失的季度報(bào)表游戲。最后，由于房屋抵押貸款違約事件的不斷發(fā)生，導(dǎo)致信用違約合同市場出現(xiàn)重大問題而直接造成了美國國際集團(tuán)的瀕臨破產(chǎn)并最后被國有化。而因此引發(fā)的一系列問題使整個(gè)美國的金融體系發(fā)生信用危機(jī)，并使各機(jī)構(gòu)間缺乏信用基礎(chǔ)，直接造成即使是信用最好的企業(yè)或者個(gè)人都無法從銀行獲得貸款，從而扼殺了流動性。
事實(shí)上，全球資本市場在2008年的表現(xiàn)可以用“慘不忍睹”來形容，這充分顯示出，我們確實(shí)處于一場1929年以來的金融危機(jī)當(dāng)中，恐慌情緒已經(jīng)蔓延到市場的每一個(gè)角落。
二、危機(jī)籠罩下的重生和機(jī)會
筆者認(rèn)為，我們正處于一個(gè)歷史性的見底機(jī)會。由于各種原因，資產(chǎn)價(jià)格的崩潰使我們看到了許多資產(chǎn)的內(nèi)在價(jià)值凸顯無疑。市場不會馬上回升，但是對于長線投資者而言，這樣的機(jī)會是可遇而不可求的。
首先，和1997年的亞洲金融風(fēng)暴不同的是，這場危機(jī)的發(fā)源地來自于全球經(jīng)濟(jì)的領(lǐng)頭羊——美國。因此，它的影響力和實(shí)際輻射能力要大的多。與網(wǎng)絡(luò)科技泡沫破滅不同的是，這次危機(jī)的源頭是金融行業(yè)，屬于虛擬經(jīng)濟(jì)制造者，因此對資產(chǎn)價(jià)格的敏感程度也更高。格林斯潘認(rèn)為，華爾街的計(jì)算機(jī)模型固然強(qiáng)大，但是由于基本是在常態(tài)分析下的計(jì)算結(jié)果，因此很難去分析最壞狀態(tài)下資產(chǎn)價(jià)格的走勢。這也是房屋抵押貸款證券以及信用違約合同沒有充分考慮到貸款違約事件不斷上升時(shí)可能產(chǎn)生的結(jié)果。同樣的，這樣的狀況也會發(fā)生在非理性繁榮后的非理性下跌期間。由于各種估價(jià)模型的局限性，分析師不斷降低盈利預(yù)期或者是提高折現(xiàn)率，從而出現(xiàn)持續(xù)調(diào)低各種資產(chǎn)價(jià)格的現(xiàn)象，反過來影響了二級市場表現(xiàn)。同時(shí)，由于流動性枯竭，原來利用杠桿來投資的各類機(jī)構(gòu)不得不通過拋售流動性好的資產(chǎn)來解決資金問題，并進(jìn)一步推低了資產(chǎn)價(jià)格。
其次，從估值的角度來說，資產(chǎn)價(jià)格已經(jīng)回到了1985年時(shí)代。這就意味著，市場參與者在恐慌情緒下，完全沒有理會到過去24年的資產(chǎn)價(jià)值增值，即使像寶潔這樣的股票，也呈現(xiàn)顯著跌幅。仿佛人們在這場金融危局中不再需要吃飯，不再需要洗頭。然而，對于擁有完善二級市場的股票市場而言，當(dāng)前的情況將只是暫時(shí)的狀態(tài)。一旦金融市場的信用危機(jī)得到有效恢復(fù)，這種流動性折價(jià)就會馬上消失，那么即使實(shí)體經(jīng)濟(jì)進(jìn)入衰退，股票市場仍然會得到一定程度的回升機(jī)會。從這個(gè)角度來說，即使不能確定當(dāng)前市場水平已經(jīng)處于底部，但是至少已經(jīng)到了建倉的時(shí)機(jī)。更何況，去判斷一個(gè)市場的絕對底部是一件非常可笑的事情。
第三，如果假設(shè)到最壞狀態(tài)的發(fā)生，即直接引發(fā)新的世界大戰(zhàn)的可能出現(xiàn)，那么持有現(xiàn)金也將不再具有保值功能（除非現(xiàn)在就囤積糧食和生活必需品）。而當(dāng)前的情形是，和1929年經(jīng)濟(jì)危機(jī)爆發(fā)時(shí)政府的不作為相比，美國及各國政府的措施和力度非常到位，已經(jīng)超出了我們對官僚機(jī)構(gòu)反應(yīng)速度的想像。雖然這種救市政策屬于短期行為，且長期而言可能對美國造成一些損失，但是這種以時(shí)間換空間的做法應(yīng)該說是非常值得一提的。即通過救市政策先穩(wěn)定美國的金融體系，再通過一系列政策諸如減稅來使實(shí)體經(jīng)濟(jì)盡可能快的走出衰退，最后再通過加強(qiáng)監(jiān)管來完善美國的金融體系，控制衍生工具的風(fēng)險(xiǎn)程度，使美國的金融體系在鳳凰涅以后可以更加強(qiáng)大。
第四，從行為金融學(xué)的角度來說，現(xiàn)在的市場環(huán)境存在著典型的“羊群效應(yīng)”。值得注意的是，由于危機(jī)的源頭來自于金融領(lǐng)域，這些可憐的羊群里面同樣包括在以前的金融風(fēng)暴里面那些最終的大贏家—華爾街精英。由于在過去的5-6年時(shí)間內(nèi)過度利用杠桿來獲取超額利潤，華爾街精英們最終在這次金融海嘯中喪失了平衡而一個(gè)個(gè)轟然倒下。
筆者相信，這些聰明人的離場給整個(gè)市場環(huán)境帶來了“去杠桿化”的效果，也進(jìn)一步擴(kuò)大了金融風(fēng)暴帶了的后遺癥。
確切地說，正是因?yàn)轱L(fēng)暴的中心在 金 融 行 業(yè) 本身，對虛擬經(jīng)濟(jì)的打擊才會如此深重，并非理性的推低了許多優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的價(jià)格。
對于那些普通客戶而言，如果連往常以投資顧問角色出現(xiàn)的聰明人都開始出現(xiàn)異?？只徘榫w，那么對市場喪失信心是完全在預(yù)料之中的。
最后，美國這場金融動蕩的結(jié)束還需要依靠房地產(chǎn)市場的觸底，因?yàn)檫@將從根本上結(jié)束房屋抵押貸款證券價(jià)格的下跌。目前，最樂觀的估計(jì)是房地產(chǎn)將在2009年上半年觸底，那么這就意味著資本市場可能在明年上半年到達(dá)底部。
三、中國的機(jī)遇與抉擇
在外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境顯著惡化的背景下，中國的支柱產(chǎn)業(yè)之一——房地產(chǎn)行業(yè)也在今年開始進(jìn)入下降通道。因此政府開始放松信貸政策，盡量減緩房地產(chǎn)行業(yè)的下降趨勢。然而，國內(nèi)房地產(chǎn)行業(yè)可能將無法在政策的扶持下如期回升，而是步美國房地產(chǎn)后塵繼續(xù)下跌。
中國房地產(chǎn)的核心問題在于價(jià)格上漲過度導(dǎo)致供大于求，僅僅靠信貸政策無法改變根本的需求關(guān)系，下跌應(yīng)該是必然結(jié)果。
考慮到房地產(chǎn)行業(yè)的興衰關(guān)系到諸多行業(yè)的表現(xiàn)（如水泥、機(jī)械重工等），以及最終會影響到商業(yè)銀行的資產(chǎn)質(zhì)量，因此，中國A股市場的觸底與中國房地產(chǎn)市場的走勢密切相關(guān)。筆者認(rèn)為，面對本次金融危機(jī)的重大挑戰(zhàn)，我國政府不應(yīng)該把應(yīng)對措施押寶于房地產(chǎn)市場，因?yàn)榻?jīng)過過去5年的透支發(fā)展，我國房地產(chǎn)市場很難在短期內(nèi)重新?lián)?fù)起支持國內(nèi)GDP增長率的重任。我們應(yīng)該把重點(diǎn)放在可支配收入合理分配、提供較為完善的社會保障體系以及進(jìn)一步加大私營公司在非戰(zhàn)略行業(yè)的市場分額來培育一個(gè)本土的消費(fèi)市場。其核心目的在于藏富于民，這是建立本土消費(fèi)市場的巨大前提，也是我們從根本上擺脫對歐美經(jīng)濟(jì)依靠的最有效辦法。如果不能，仍然需要高度依賴出口和投資，這會無形中增加投資低效項(xiàng)目的概率。
和其他亞洲新興市場不同的是，我國的面積和人口決定了我們可以擁有一個(gè)強(qiáng)大本土市場的充分條件，那么剩下的問題是解決好收入分配和社會保障體系的問題。一旦這兩個(gè)問題得到有效解決，我們就可以走出過度依賴固定資產(chǎn)投資的增長模式怪圈。
