上海會計2001.9
網(wǎng)絡(luò)企業(yè)的價值評估
閆肅
經(jīng)濟信息化、信息網(wǎng)絡(luò)化已逐步成為經(jīng)濟發(fā)展的新趨勢?；ヂ?lián)網(wǎng)在全球的迅速普及，已使其不僅能成為一種傳遞信息的工具，而且能成為創(chuàng)造價值的經(jīng)濟驅(qū)動力，為創(chuàng)造新的商業(yè)模式提供了客觀的可能性。實踐比理論跑得更快，僅以電子商務(wù)為例，1998年全球電子商務(wù)的貿(mào)易額為484億美元，1999年就增至1，500億美元，增長了3倍；預(yù)計今后將以每年90％的速度增長，到2003年將達12，000億美元至15，000億美元。這表明網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟的趨勢是不可逆轉(zhuǎn)的。伴隨網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟在我國的迅速發(fā)展和“二板”市場的建立，準確把握網(wǎng)絡(luò)企業(yè)的估價，對推動網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟和“二板”市場的健康發(fā)展，具有極大的現(xiàn)實意義，值得關(guān)注和研究。
一、網(wǎng)絡(luò)企業(yè)與傳統(tǒng)企業(yè)的主要差異及其對估價的影響
網(wǎng)絡(luò)企業(yè)是知識經(jīng)濟中信息產(chǎn)業(yè)的特有產(chǎn)物，與傳統(tǒng)經(jīng)濟模式下的企業(yè)相比，具有明顯的差異。主要表現(xiàn)在以下幾個方面：一是網(wǎng)絡(luò)企業(yè)都是新建企業(yè)，歷史較短；二是網(wǎng)絡(luò)企業(yè)的盈利很低甚至存在大額虧損；三是網(wǎng)絡(luò)企業(yè)的風險很大，相應(yīng)的估價變動也很大；四是網(wǎng)絡(luò)企業(yè)的價值中很大部分都是非實物性的，而是基于企業(yè)成員的智慧的創(chuàng)造；五是網(wǎng)絡(luò)企業(yè)一般都具有巨大的增長潛力。所有這些差異都決定了用傳統(tǒng)的現(xiàn)金流量折現(xiàn)、戈登模型、市盈率等方法評估網(wǎng)絡(luò)企業(yè)的價值都是不恰當?shù)?，必須根?jù)網(wǎng)絡(luò)企業(yè)的自身特點，采用一些新的方法才能恰當?shù)毓烙嫵鼍W(wǎng)絡(luò)企業(yè)的真正價值。
二、網(wǎng)絡(luò)企業(yè)的估價方法
1．理論收益乘數(shù)分析法（TEMA,Theoretical earnings multiple analysis）。這種方法是由美國投資銀行的網(wǎng)絡(luò)股投資專家提出的。它將網(wǎng)絡(luò)企業(yè)的增長因素包括到了估價公式中，通過估計企業(yè)在成熟后獲得的每股收入和利潤率來估計未來收益（也稱理論收益）。其公式為：
估價P=每股理論收益[E（t）]動態(tài)市盈率（P／E）（l）
其中E（t）=預(yù)期每股收入×利潤率（2）
動態(tài)市盈率= G x K （K＝ P／E／G）（3）
G=［l十G（s）］［l＋G（r）］一1 （4）
式中：G——企業(yè)增長率；G（s）一預(yù)期收入增長率；G（r）一預(yù)期利潤增長率；K一市盈率對增長率的比率。
這種方法考慮了網(wǎng)絡(luò)企業(yè)的“網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)”。網(wǎng)絡(luò)企業(yè)的收入對成本呈指數(shù)化增長，收入增長的同時成本相對下降，利潤率上升，網(wǎng)絡(luò)企業(yè)的增長率是這兩種增長率綜合的結(jié)果。當K一定時，增長率越高的企業(yè)，市盈率越大（這就可以解釋網(wǎng)絡(luò)企業(yè)的市盈率遠高于傳統(tǒng)企業(yè)）；相反，K趙小的企業(yè)，意味著市盈率水平相對于其預(yù)期增長率被低估，股價相對較低，值得投資。這樣，運用此法對企業(yè)估價，只要計算出行業(yè)平均K值，由公式（3）得出動態(tài)市盈率，通過預(yù)測每段收入利潤率得到E（t），套入公式（l）就可以計算出企業(yè)價值P。
2．EVA（Economic value added）估價法。EVA最初被用于管理決策工具，后由美國證券分析師查爾斯·沃爾夫修改后用于網(wǎng)絡(luò)企業(yè)的估價，取得了較好的效果。其方法要點在于企業(yè)的市場價值（股價義流通中的股份）由兩部分組成：一是當前的經(jīng)營價值，二是未來增長價值。企業(yè)的經(jīng)營價值可以由企業(yè)的稅后凈利按一定的增長率折現(xiàn)而來，一旦確定了企業(yè)當前的經(jīng)營價值，根據(jù)企業(yè)的市場價值，就能算得未來增長值暗含的增長率，然后再考慮這個暗含的增長率的現(xiàn)實性。沃爾夫用這種方法成功地估算出了亞馬遜公司市值的不現(xiàn)實性，并在實踐中得到了驗證。
3．用戶價值法。這是比較符合網(wǎng)絡(luò)企業(yè)自身特點的估價方法。由于網(wǎng)絡(luò)企業(yè)歷史較短，財務(wù)數(shù)據(jù)有限，使用掌握的確定數(shù)據(jù)加訪問人數(shù)、點擊率、超級連接數(shù)等對網(wǎng)絡(luò)企業(yè)進行估價就更為現(xiàn)實。具體應(yīng)用如：（1）網(wǎng)絡(luò)門戶用戶價值法。主要使用超級連接數(shù)（hyperlink），具體數(shù)據(jù)可從Aha Visa等提供連接搜尋的網(wǎng)站上取得，連接數(shù)越多，表明受用戶歡迎的程度越高，相應(yīng)地價值也就越大。（2）ISP（網(wǎng)絡(luò)接入服務(wù)公司）用戶價值法。對于提供網(wǎng)絡(luò)接人服務(wù)的企業(yè)，最常用的數(shù)據(jù)是每個用戶月平均收入，涉及的比率為市值／訂戶數(shù)。其具體數(shù)據(jù)均可從網(wǎng)上查得?？傊?，網(wǎng)絡(luò)企業(yè)估價的關(guān)鍵是其預(yù)期值的大小，即充分估計其高成長性和高風險性。然而，網(wǎng)絡(luò)企業(yè)的估價作為一項新生事物，現(xiàn)有的估價方法均不很完善，需要我們進一步研究和嘗試。
三、我國網(wǎng)絡(luò)企業(yè)評估實務(wù)中應(yīng)注意事項
根據(jù)實務(wù)界的經(jīng)驗，主要應(yīng)注意以下三點：一是充分考慮國內(nèi)網(wǎng)絡(luò)企業(yè)與國外的區(qū)別，在運用國外的評估方法時，注意結(jié)合中國的實際情況。最大的區(qū)別在于國內(nèi)目前充其量也只有網(wǎng)絡(luò)概念股，而純粹的網(wǎng)絡(luò)股目前在深圳、上海的股市中還沒有。此外，從市場發(fā)育程度上，國內(nèi)與國外相比，也有較大的差距。二是對網(wǎng)絡(luò)特征指標的具體分析。當我們?nèi)ピu估一個企業(yè)的價值時，首先就要清楚這個企業(yè)的價值驅(qū)動因素，對價值影響最大的、最關(guān)鍵的因素是什么？對于網(wǎng)絡(luò)企業(yè)來說，六個因素是最重要的，即點擊率、現(xiàn)金收入、品牌、忠誠度、訪問人數(shù)、注冊用戶數(shù)。其中注冊用戶數(shù)尤為重要。三是依據(jù)具體情況選用評估方法。要在具體分析網(wǎng)絡(luò)企業(yè)本身具有的特點和側(cè)重點后再決定相應(yīng)的評估方法。
（作者單位：財政部科研所研究生部）
